Сумма, которую американские инвесторы ежегодно тратят на биржевые комиссии и советы, практически полностью сжирает их доходы от дивидендов, сводя чистую прибыль к нулю. Легендарные инвесторы Уоррен Баффетт и Чарли Мангер объясняют, почему слепая вера в макропрогнозы, модные IPO и раздутые комиссии хедж-фондов лишь обескровливает капитал. В детальном разборе ежегодной встречи акционеров Berkshire Hathaway они раскрывают математику расчета внутренней стоимости бизнеса и делятся стратегией «отсечения глупости», помогающей переигрывать рынок десятилетиями.
🏢 Корпоративная культура и стандарты учета 0:00
Уоррен Баффетт и Чарли Мангер убеждены, что честность корпоративного руководства — это фундамент, который невозможно выстроить с помощью лишь внешних регламентов. Отвечая на вопрос о том, как рядовому сотруднику распознать признаки недобросовестности в своей компании, Баффетт признал: это сложная задача, в которой легко ошибиться. По его мнению, пристальное внимание руководства к текущей котировке акций (вплоть до вывешивания графиков в лобби) зачастую является тревожным сигналом, указывающим на смещение приоритетов в сторону «красивой отчетности» вместо реального долгосрочного созидания.
Мангер добавил, что даже компании с безупречной репутацией и выдающейся инженерной культурой, такие как Royal Dutch Shell, могут пасть жертвой «ситуативной этики», когда руководство начинает искажать данные. Спикеры подчеркнули: моральный дух в корпоративном мире склонен быстрее скатываться к уровню низких стандартов, чем тянуться вверх к высоким идеалам.
Баффетт резко раскритиковал вмешательство Конгресса США в вопросы бухгалтерского учета, назвав позорным инцидент десятилетней давности, когда законодатели под давлением лоббистов фактически запретили Совету по стандартам финансового учета (FASB) обязать компании отражать опционы на акции как расходы. Это решение, по мнению Баффетта, стало катализатором «эпохи вседозволенности» 1990-х годов. Мангер поддержал коллегу, назвав большинство членов Палаты представителей, препятствовавших тогда (и позже) введению прозрачных стандартов, «не столько глупыми, сколько бесчестными» — они прекрасно осознавали неправильность своих действий, но продолжали их совершать.
🤝 Покупка бизнеса: стратегия и конкуренция 13:49
Анализируя рынок сделок M&A, Баффетт отметил, что Berkshire Hathaway вынуждена конкурировать с фондами прямого акционерного капитала (private equity), однако стратегия Berkshire остается уникальной. В отличие от фондов, стремящихся купить актив дешевле, «разрезать» его, оптимизировать финансовые показатели через манипуляции с учетом и перепродать с прибылью через несколько лет, Баффетт предлагает иную модель.
Основные принципы подхода Berkshire при поглощениях:
- Сохранение управления: Создатели и руководители бизнеса, продавшие компанию, получают возможность продолжать управлять ею так, как если бы она оставалась их собственной, без постоянного давления со стороны советов директоров или консультантов.
- Отсутствие «двойной игры»: Баффетт прямо заявляет продавцам: «Я единственный, кто может вас обмануть, но я этого не сделаю». Это обещание не менять стратегию компании на следующий день после сделки является ключевым конкурентным преимуществом.
- Справедливая оценка: Приобретение целого бизнеса в рамках договорной сделки практически никогда не бывает таким «дешевым», как покупка акций на открытом рынке, где цены подвержены биржевой панике и иррациональности.
Баффетт сравнил продажу бизнеса, который человек любовно строил десятилетиями, с аукционом: отдавать компанию тому, кто предложит на цент больше, но при этом разрушит ее структуру — значит совершать глупость, сравнимую с «продажей собственной дочери на аукционе».
🌿 Репутация и экология: пример MidAmerican Energy 19:21
Отвечая на критику, связанную со статьей в New York Times, в которой утверждалось, что MidAmerican Energy якобы лоббирует откат экологических норм, Баффетт предоставил слово главе компании Дэвиду Соколу. Сокол опроверг обвинения, пояснив, что основной фокус критики в СМИ был направлен не на экологические показатели бизнеса, а на его личное участие в политических процессах прошлых лет.
Представители компании подчеркнули, что MidAmerican Energy придерживается высоких экологических стандартов. В подтверждение своих слов они привели результаты недавнего исследования JD Power, согласно которому компания заняла:
- Второе место в США по экологической надежности и удовлетворенности клиентов.
- Первое место среди 55 коммунальных предприятий Среднего Запада.
🌎 Иммиграция как двигатель экономики США 22:57
Баффетт и Мангер выразили оптимистичный взгляд на роль иммиграции в долгосрочном процветании Соединенных Штатов. Баффетт отметил, что за короткий исторический период страна прошла путь от 4 миллионов жителей (в 1790 году) до нынешних показателей, сумев при этом сгенерировать более 30% мирового ВВП, обладая ресурсами, сопоставимыми с другими регионами, которые исторически были гораздо густонаселеннее.
По словам Баффетта, именно приток талантливых людей стал ключевым фактором этого беспрецедентного роста. Мангер, в свою очередь, добавил нотку юмора, отметив, что хотя в вопросах иммиграционной политики могут быть разные мнения, он всегда рад видеть в стране выдающиеся таланты.
📦 Структура капитала, этические границы и уроки National Indemnity 25:02
Перед разбором структуры капитала Уоррен Баффетт мимоходом отметил, что ранее в разговоре они касались влияния иммиграции на экономику США, подчеркнув: исторически этот процесс шел стране только на пользу.
Качественный состав акционеров и осознанный отказ от сплита акций 25:02
Отвечая на вопрос о ликвидности, Уоррен Баффетт развернуто защитил политику отказа от дробления (сплита) акций класса А Berkshire Hathaway. У руководства нет «религиозного» предубеждения против сплитов, но текущий подход позволил сформировать лучший в мире пул долгосрочных инвесторов, мыслящих в унисон с менеджментом. Как следствие, компания имеет самый низкий уровень оборачиваемости акций среди крупных американских корпораций.
Это результат осознанного самоотбора. Люди, игнорирующие акцию только из-за ее высокой стоимости в несколько тысяч долларов, как группа менее информированы и долгосрочны в своих взглядах. Поскольку ограниченный объем акций класса А (чуть более 1,5 млн эквивалентов) все равно должен кому-то принадлежать, Berkshire стремится привлекать партнеров, ориентированных на бизнес, а не спекулянтов, ищущих бумаги по 9 долларов вместо 90 000 долларов.
Чарли Мангер жестко добавил, что академические догмы о пользе высокой ликвидности для капитализма — «чистейшая чушь» (twaddle). ВВП США отлично рос задолго до ликвидных бирж. Избыточная ликвидность лишь порождает безумные спекулятивные пузыри. После краха компании Южных морей Англия на десятилетия запретила свободное обращение долей, и экономика развивалась нормально. Если бы ликвидность была главным драйвером цивилизации, неликвидная американская недвижимость никогда бы не была освоена. Уоррен Баффетт резюмировал, что ежедневный объем торгов Berkshire составляет около 50 млн долларов, чего более чем достаточно для любых реальных потребностей.
Особый характер отношений с инвесторами подтвердил забавный диалог с Аланом Максвеллом. Тот подметил, что при фиксированной зарплате Уоррена Баффетта в 100 000 долларов акционеры платят ему всего 10 центов на одну акцию за управление инвестицией в 90 000 долларов, что уникально для корпоративной культуры США. Максвелл в шутку предложил поднять плату до 25 центов на акцию, чтобы Баффетт мог немного накопить на пенсию. Уоррен Баффетт с улыбкой отклонил предложение, заметив, что уже получает государственное социальное обеспечение и сам готов приплачивать за возможность делать эту работу.
Этические границы: публичные акции против прямого владения бизнесом 30:50
Вопрос о влиянии этики на распределение активов (на примере гипотетического вреда Coca-Cola) раскрыл принципы принятия решений в Berkshire. Уоррен Баффетт отшутился, что выпивает по пять банок в день и чувствует себя отлично. По его мнению, пищевые привычки — это добровольный выбор: невозможно доказать, прожил ли более счастливую жизнь человек, умерший в 75 лет с лишним весом, но довольный, или тот, кто дожил до 85 лет на моркови и брокколи.
Однако Уоррен Баффетт провел важнейшую разграничительную линию в инвестиционной этике. Он вспомнил, как однажды они с Чарли Мангером отказались от покупки чрезвычайно прибыльной компании целиком, пообщавшись с владельцами в лобби отеля и поняв, что не хотят быть ассоциированы с этой деятельностью лично. При этом Уоррен Баффетт добавил: «На открытом рынке я бы без проблем купил акции или облигации этой же компании».
Berkshire четко разделяет пассивное владение публичными акциями и стопроцентный выкуп бизнеса, операционной деятельностью которого им пришлось бы управлять напрямую. Крупные ритейлеры продают сигареты, и пока табак законен, Berkshire не видит проблемы во владении их акциями или бумагами табачных гигантов (ранее они владели ценными бумаги RJR Nabisco). Но они никогда не купят табачную фабрику целиком. У компании нет претензий на идеальную святость, но существует огромная легальная зона вещей, которые «ниже нашего достоинства», поэтому Berkshire в них не участвует, критикуя культуру, где нормой считается любой способ заработка, не ведущий в тюрьму.
Дисциплина андеррайтинга: секрет успеха National Indemnity 37:24
Обсуждая привязку мотивации андеррайтеров к качеству рисков, а не к объемам премий, Уоррен Баффетт продемонстрировал слайды о компании National Indemnity, купленной Berkshire в начале 1967 года у Джека Рингвальда за 8,5 млн долларов. Своевременность сделки очевидна: старый текстильный бизнес Berkshire в следующем году принес всего 55 000 долларов прибыли.
Динамика премий National Indemnity уникальна для страхового рынка. В 1980 году объем премий составлял 79 млн долларов. В период жесткого рынка середины 80-х он взлетел до 366 млн долларов, но когда условия ухудшились, руководство осознанно позволило объему упасть до 55 млн долларов, после чего показатель снова вырос почти до 600 млн долларов. Уоррен Баффетт подчеркнул, что ни одна публичная компания в США не позволила бы своим доходам сокращаться из года в год из-за страха перед Уолл-стрит.
Секрет в том, что андеррайтерам гарантируют: если вы напишете ноль бизнеса, ваша работа не под угрозой. Компания могла бы собирать по миллиарду в месяц, предлагая глупые цены — ведь «брокеры найдут вас посреди океана в 4 часа утра», если тарифы будут нелепыми. В периоды падения рынка штат сокращался только за счет естественного оттока, без единого увольнения.
Из-за падения объемов коэффициент расходов (expense ratio) в 1999 году взлетал до 41% по сравнению с 25,9% в пиковые годы. Но Уоррен Баффетт считает это приемлемой платой: «Если организация привыкает писать некачественный бизнес, от этого потом практически невозможно избавиться». Жесткая дисциплина принесла плоды: в 1986 году маржа андеррайтинга составила потрясающие 30% при комбинированном коэффициенте 69.3%. Даже в сложные периоды, вроде недоразвитого на тот момент 2001 года с коэффициентом 108,4%, компания побеждала в долгосрочной перспективе. Чарли Мангер добавил, что проведение такой контркультурной политики — роскошь, доступная только компании с контролирующим акционером, обладающим твердыми убеждениями.
Инвестиции в PetroChina и оценка страновых рисков 47:05
Вопрос об инвестициях в PetroChina позволил Уоррену Баффетту развеять мифы о непрозрачности развивающихся рынков. Он отметил, что сама по себе PetroChina не является запутанной структурой, её экономика аналогична крупнейшим мировым нефтяным гигантам. Это четвертая по прибыльности нефтяная компания в мире, производящая ежедневно около 80–85% от объема сырой нефти Exxon.
Уоррен Баффетт похвалил годовой отчет PetroChina за высокую информативность. Особенно ему импонирует прозрачная дивидендная политика: обязательство распределять около 45% чистой прибыли в качестве дивидендов гарантирует Berkshire предсказуемые денежные потоки.
Решение о покупке принималось исключительно исходя из экстремальной дешевизны компании по любым метрикам (прибыль, запасы, переработка) относительно Exxon, BP или Shell. Тот факт, что 90% акций PetroChina принадлежит правительству КНР, накладывает дисконт при оценке, однако рынок заложил чрезмерно высокий штраф за этот риск. Berkshire не избегает Китая, если цена включает адекватный запас прочности на случай возможных геополитических потрясений или ухудшения американо-китайских отношений.
⚖️ Судебные абсурды, распределение капитала и экономия на издержках 51:07
Прежде чем перейти к детальным ответам на новые вопросы акционеров, инвесторы вскользь упомянули оценку страновых рисков на примере PetroChina, подробно разбиравшуюся ранее в рамках встречи. Основная же часть текущей сессии была посвящена глубинным проблемам американского законодательства и корпоративного управления.
Кризис деликатного права и асбестовый «национальный позор» 51:07
Масштабное обсуждение юридических изъянов американской системы началось с вопроса Хью Стивенсона из Атланты. Акционер попросил спикеров прокомментировать реформу деликатного права (tort reform), особенно в контексте лавины асбестовых исков, и предложить оптимальное решение, балансирующее интересы реальных пострадавших и юристов.
Чарли Мангер без колебаний назвал текущую ситуацию с асбестовыми компенсациями «национальным позором». По его словам, вся масса судебных претензий в этой сфере делится на две принципиально разные категории:
-
Первая группа — это люди, действительно страдающие мезотелиомой, тяжелой и смертельной формой рака легких, вызываемой исключительно контактом с асбестом.
-
Вторая группа — это миллионы людей без каких-либо клинических симптомов, у которых предприимчивые врачи, нанятые недобросовестными адвокатами, находят крошечные гипотетические пятна на легких.
Подкупленные медицинские эксперты штампуют ложные заключения, используя текстовые процессоры для массовой генерации фиктивных исков. Эти дела намеренно направляются в суды южных штатов, где пулы присяжных традиционно враждебны к крупным корпорациям. В результате реальные жертвы получают лишь малую долю выплат, так как гигантские объемы компенсаций размываются на миллионы необоснованных претензий и уходят на оплату гонораров адвокатов. Поразительно, но фонд Manville Trust за прошлый год зафиксировал рекордное число новых исков, хотя сама компания прекратила добычу и продажу асбеста 35 лет назад.
Уоррен Баффетт добавил, что Berkshire Hathaway сейчас владеет реструктурированной компанией Johns Manville, которая обанкротилась из-за асбестового кризиса еще в начале 1980-х годов. Прежнее руководство полностью заслужило этот крах, поскольку годами сознательно скрывало опасность материала ради прибыли. Созданный в ходе банкротства независимый фонд Manville Personal Injury Trust с капиталом около 2 миллиардов долларов из-за лавины ложного сутяжничества сегодня выплачивает всего 5% от номинального объема претензий. Тяжело больные люди остаются с ничтожными крохами, в то время как нечистые на руку юристы процветают благодаря массовому лжесвидетельству. Исправить систему, по мнению спикеров, мог бы только Конгресс США, однако разбогатевшие на исках лоббисты получили слишком большое политическое влияние, а Верховный суд трусливо уклонился от вмешательства.
Дилемма распределения капитала: когда байбэк побеждает дивиденды 1:00:02
Следующий блок вопросов, поднятый Чарли Райсом из Сент-Луиса, коснулся классического выбора публичных компаний между регулярными дивидендами и обратным выкупом акций (байбэком).
Уоррен Баффетт объяснил, что базовая математическая модель здесь проста, хотя менеджмент компаний редко следует логике. Когда акции компании торгуются на рынке значительно ниже их истинной внутренней стоимости, а свободный капитал невозможно эффективно реинвестировать внутри бизнеса, байбэк становится лучшим способом распределения средств. В качестве исторических примеров грамотного выкупа акций он привел агрессивные программы Washington Post в 1970-х годах и корпорацию Teledyne, которая выкупила около 90% собственных бумаг.
Тем не менее Баффетт раскритиковал современную практику: сегодня многие руководители используют байбэк неразумно, скупая переоцененные акции лишь ради того, чтобы удержать котировки от падения. В отношении дивидендов глава Berkshire Hathaway подчеркнул фактор ожиданий: розничные инвесторы публичных компаний рассчитывают на стабильность выплат, поэтому их нельзя хаотично менять из года в год. Частные дочерние структуры самой Berkshire могут перечислять материнской компании разные суммы в зависимости от текущих потребностей, но для публичного рынка регулярность имеет критическое сигнальное значение.
Чарли Мангер дополнил ответ жесткой оценкой скрытых фрикционных издержек фондового рынка. Он отметил, что колоссальные суммы, которые американские акционеры тратят на постоянную торговлю, комиссии брокерам и оплату инвестиционных консультаций, фактически равны всему объему выплачиваемых в стране дивидендов, что обнуляет чистую доходность фондового рынка для общества в целом.
Если компания регулярно зарабатывает больше, чем способна прибыльно вложить в развитие, она обязана возвращать деньги владельцам. Баффетт привел в пример кондитерскую компанию See’s Candy: Berkshire многократно пыталась масштабировать этот бизнес в два-три раза, но уперлась в рыночные ограничения. Если бы See’s оставалась независимой публичной компанией, ей следовало бы выплачивать акционерам почти 100% прибыли. В данный момент Berkshire Hathaway аккумулировала порядка 35 миллиардов долларов денежных средств. Инвесторы сохраняют уверенность, что смогут выгодно распределить этот капитал. Однако если руководство придет к выводу, что эффективных путей реинвестирования больше нет, средства будут возвращены акционерам: через байбэк, если акции недооценены, либо через дивиденды, если рыночная цена бумаг окажется справедливой или завышенной.
Эволюция низких издержек: почему модель Geico обретена на победу 1:05:58
Вопрос акционера по имени Джей Пи Тен из Орландо перевел фокус встречи на операционную эффективность. Ссылаясь на знаменитый тезис Бенджамина Грэма о том, что инвестирование наиболее разумно, когда оно максимально приближено к принципам ведения бизнеса, участник попросил детально разобрать методы прямого маркетинга Geico и компании Майкла Делла.
Уоррен Баффетт признался, что менее знаком с операционной структурой Dell, но подробно остановился на истории и бизнес-модели автостраховщика Geico. Идея прямого маркетинга в автостраховании принадлежит Лео Гудвину и его жене Лиллиан, которые основали Geico в 1936 году, вдохновившись примером компании USAA. Гудвин решил расширить эту концепцию, предложив полисы сначала госслужащим, а затем и широкой американской публике.
Баффетт кратко описал историческую эволюцию рынка автострахования США:
- Сто лет назад полисы продавались через агентов крупных пожарных компаний с высокими комиссионными по картельным тарифам.
- В 1920-х годах компания State Farm внедрила систему эксклюзивных штатных агентов, снизив издержки и став лидером отрасли, а Allstate повторила этот успех.
- Geico совершила следующий эволюционный шаг, внедрив модель прямого маркетинга, полностью исключающую агентов-посредников и минимизирующую накладные расходы.
Поскольку покупка автострахования является обязательной, но не приносящей удовольствия статьей расходов, экономия средств имеет колоссальное значение для бюджета любой американской семьи. В этой индустрии долгосрочно всегда побеждает производитель с самыми низкими издержками. Напрямую с Geico сейчас жестко конкурирует компания Progressive, которая вовремя разглядела эффективность данной модели и частично перевела свои операции на прямые рельсы.
Уоррен Баффетт провел параллель с компьютерным бизнесом Dell, который за счет минимальных складских запасов и высокой эффективности также удерживает статус лоукостера. Чарли Мангер, являющийся директором Costco, добавил, что по аналогичным причинам на рынке розничной торговли доминируют Costco и Walmart. Быть производителем с самыми низкими издержками в секторе товаров первой необходимости — это практически гарантированный залог построения успешного и устойчивого бизнеса.
В самом конце данного сегмента встречи прозвучал вопрос о недавнем выходе интернет-гиганта Google на IPO и опубликованном основателями манифесте для акционеров, который был вдохновлен принципами корпоративного управления самой Berkshire Hathaway. Подробный разбор механики подобных публичных размещений и оценки технологического сектора будет представлен в следующей главе.
📈 Рыночные закономерности и оценка IPO 130:51
Уоррен Баффетт и Чарли Мангер скептически относятся к идее покупки акций на этапе первичного публичного размещения (IPO). Главная проблема заключается в самой природе сделки: IPO по своей сути ближе к «переговорному процессу», нежели к рыночному аукциону. В случае с компаниями, уже торгующимися на открытом рынке, инвестор часто сталкивается с ситуациями, когда кто-то продает долю по цене, едва ли не вчетверо меньшей её реальной стоимости, просто из-за рыночных колебаний.
В ситуации же с IPO продавец — зачастую отлично осведомленный инсайдер — самостоятельно выбирает момент для выхода на биржу. Естественно, он делает это в наиболее благоприятных для себя условиях, стремясь максимизировать цену продажи. Баффетт подчеркивает, что это напоминает продажу недвижимости: если сосед продал аналогичный дом за 80 тысяч долларов, никто не станет продавать свой за 50. На открытом же рынке «аукционный» характер торгов позволяет иногда находить невероятные сделки, которые практически невозможны в формате IPO, где продавец контролирует процесс.
Инвестиционная дисциплина и выбор стратегии 132:25
Для частного инвестора оценка IPO требует применения жестких интеллектуальных моделей, идентичных тем, что используют профессионалы в Berkshire Hathaway. Хотя в теории «резистентные» и качественные компании появляются на IPO каждый год, рядовой участник рынка, скорее всего, проиграет, пытаясь найти среди них жемчужину. Уоррен Баффетт отмечает, что если инвестор достаточно талантлив, он может найти недооцененные варианты, но для большинства этот путь ведет к финансовым потерям.
Разница в подходах между Berkshire Hathaway и частным инвестором в данном контексте невелика, за исключением масштаба и специфики бизнеса. Berkshire Hathaway редко участвует в IPO по двум причинам:
- Размер предлагаемых компаний зачастую слишком мал для масштабов холдинга.
- Многие IPO происходят в высокотехнологичных секторах, экономику которых руководители Berkshire не считают для себя прозрачной и понятной.
Экономика и психология управления капиталом 125:49
Помимо инвестиций в публичные компании, в рамках этой сессии Баффетт и Мангер детально разобрали принципы формирования компенсационных систем для наемных менеджеров. Уоррен Баффетт подчеркнул, что не существует универсальной формулы, которая подошла бы всем без исключения. Использование стандартных метрик, таких как рентабельность капитала (ROE), может быть обманчивым: если покупная цена бизнеса была завышена, даже самый талантливый управленец не сможет показать достойную доходность на акционерный капитал.
Чарли Мангер добавил, что секрет успеха заключается не в следовании советам «консультантов по компенсации», которые склонны усложнять системы ради собственного заработка, а в глубоком понимании экономики конкретного бизнеса. В качестве примера эффективных и простых систем они привели:
- Автобиографию Леса Шваба: основателя сети шинных центров, который внедрил гениальные системы мотивации в невероятно сложном бизнесе.
- Опыт Walmart и Costco: где руководители-прагматики всегда стремились к рациональности, не допуская оплаты «за факт присутствия» на рабочем месте.
Ранее в разговоре Уоррен Баффетт вскользь упомянул свое отношение к инвестициям в инфраструктурные и энергетические объекты, а также обсудил значение книг Филипа Фишера для формирования их инвестиционного стиля.
🧭 Макроэкономический шум, токсичные деривативы и искусство отсечения глупости 1:40:46
Игнорирование макроэкономических прогнозов в инвестициях 1:40:46
Долгосрочный потенциал американского бизнеса всегда перевешивает текущие негативные экономические факторы и геополитические риски. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер отмечают, что, оглядываясь назад вплоть до 1959 года, они не могут вспомнить ни одного случая, когда отказались бы от покупки отличного бизнеса из-за неблагоприятного макроэкономического фона. Точно так же они никогда не приобретали посредственную компанию лишь потому, что прогнозы обещали прекрасное состояние мировой экономики. Настоящая угроза для инвестора на горизонте в 10 или 20 лет кроется не в экономике США, а в его собственных действиях. История XX века доказывает, что простое удержание качественных акций без использования опасного кредитного плеча неизбежно обеспечивало инвесторам достойную доходность. Тем не менее, периоды рыночного безумия регулярно приводят к разорению тех, кто поддается панике или излишнему оптимизму. Спикеры констатируют, что ожидания легкого заработка на краткосрочном трейдинге или надежды на двузначную доходность при минимальных усилиях в рамках программ 401(k) — это опасный «рай для дураков». Американский бизнес в целом никогда не подводил своих долгосрочных владельцев, но сами инвесторы из-за иррационального поведения вредят себе с завидной регулярностью.
Опасность деривативов для финансовой системы 1:43:58
Критика индустрии производных финансовых инструментов занимает особое место в дискуссии. Уоррен Баффетт проводит четкую границу между классическим перестрахованием и рынком деривативов. Перестрахование берет на себя реальные риски, которые бизнес или частные лица не могут или не хотят нести самостоятельно. Напротив, деривативы чаще всего служат лишь фасилитаторами масштабных спекуляций, где высокая сложность контрактов позволяет заявлять о фиктивных прибылях, пока реальные колоссальные убытки распределяются во времени. Огромную системную угрозу несут жесткие требования по автоматическому выставлению маржи и залогов (collateral posting) в случае снижения кредитных рейтингов участников. В погоне за индивидуальной безопасностью институты создали крайне нестабильную систему. Например, после событий 11 сентября 2001 года компания Gen Re столкнулась бы с катастрофическими финансовыми трудностями из-за потенциального снижения рейтинга и мгновенного требования миллиардных залогов, если бы Berkshire Hathaway не обеспечила ей надежный тыл. Уоррен Баффетт напоминает о хрупкости этой инфраструктуры, приводя исторические примеры:
- В октябре 1987 года задержка одного крупного банковского перевода в чикагскую клиринговую палату едва не привела к закрытию биржи и коллапсу всей системы.
- В 1991 году в шаге от банкротства оказался инвестбанк Salomon Brothers; его падение заморозило бы контракты по деривативам на сумму около 1,2 триллиона долларов номинала.
Подобный крах вызвал бы неуправляемую цепную реакцию между финансовыми институтами США, Великобритании и Японии, поскольку их счета были тесно переплетены. Ситуация усугубляется тем, что топ-менеджеры часто не осознают масштабов угрозы, а рядовые сотрудники мотивированы исключительно годовыми бонусами и не склонны проводить моральные проверки контрагентов. Чарли Мангер вспоминает, как Salomon Brothers отчаянно искала контракты с медиамагнатом Робертом Максвеллом по прозвищу «Резиновый чек» (bouncing check) незадолго до его самоубийства и вскрытия масштабных хищений из пенсионных фондов. Жажда комиссионных ослепляет систему: даже когда Уоррен Баффетт, Чарли Мангер и Лу Симпсон, будучи директорами и крупнейшими акционерами одной из компаний, прямо заявили о высокой опасности сделки с очевидным мошенником, они не смогли её заблокировать, поскольку проект уже был формально одобрен «комитетом по андеррайтингу».
Несправедливая структура комиссий в хедж-фондах 1:55:11
Индустрия хедж-фондов и фондов фондов подвергается жесткой оценке со стороны руководителей Berkshire Hathaway. Уоррен Баффетт подчеркивает, что инвестиции в эти структуры в совокупности принесут клиентам лишь разочарование. Управляющие не становятся умнее только от того, что вешают на свои двери вывеску «хедж-фонд». На самом деле, эта сфера сейчас находится на пике моды, а Уолл-стрит всегда мастерски продает то, на что есть сиюминутный спрос. Главная отличительная черта современных фондов — это не выдающиеся результаты, а беспрецедентный уровень издержек. Когда под управлением индустрии находятся сотни миллиардов долларов, фиксированная комиссия в размере 2% от капитала в сочетании с долей от прибыли превращается в гарантированное обогащение менеджеров за счет ухудшения результатов клиентов. Если фонд несет убытки, он просто ликвидируется, а успешные игроки забирают деньги со стола. Чарли Мангер называет такие условия принципиально несправедливыми по отношению к инвесторам, которых в Berkshire Hathaway привыкли считать полноценными партнерами. Ситуация становится абсурдной в фондах фондов, где на базовые расходы накладываются новые уровни комиссий. Логика организаторов выглядит нелепо: если второй слой комиссий хорош для инвестора, то третий должен быть еще лучше? Подобное наслоение затрат никак не улучшает бизнес компаний, чьи акции приобретаются. Управляющие могут быть гениальными маркетологами, но если они сильны в маркетинге, им больше ничего не нужно уметь для личного обогащения.
Метод отсечения глупости и постоянное обучение 1:59:38
Секрет многолетнего успеха в инвестициях заключается не в исключительно высоком уровне IQ, а в правильном психологическом настрое и непрерывном изучении бизнеса. Отвечая на вопрос выпускника Гарварда о привычках, помогающих совершенствовать решения, Уоррен Баффетт поясняет, что его базовые принципы остаются неизменными и восходят к Бенджамину Грэму, а также к влиянию Чарли Мангера и Фила Фишера в части поиска лучших компаний. С годами инвестор лишь расширяет понимание того, как функционируют конкретные отрасли. Стоит отметить, что ранее в разговоре спикеры детально разбирали инвестиции в PetroChina и сопутствующие страновые риски, однако здесь Баффетт приводит этот пример исключительно для демонстрации простоты анализа: оценка гигантской нефтедобывающей компании, продающей сырье по мировым ценам с дисконтом в две трети к аналогам, требует лишь внимательного чтения отчетов, а не сверхъестественных озарений. Чарли Мангер добавляет, что инвестиции — это игра длиною в жизнь, и если вы перестанете учиться, другие быстро обойдут вас. Ключевым фактором остается «необычный здравый смысл» (uncommon sense). Частью этого подхода является способность полностью игнорировать заведомую глупость, очищая разум от информационного шума ради немногих по-настоящему ценных идей. Руководители Berkshire Hathaway мгновенно отвергают иррациональные предложения, зачастую прерывая собеседников на первом же предложении. В качестве иллюстрации Мангер приводит статью из журнала The New Yorker времен знаменитого шахматного противостояния Роберта Фишера и Бориса Спасского. Компьютер способен просчитывать сотни тысяч ходов в секунду, но гроссмейстер побеждает его за счет метода исключения (grouping or exclusion): человеческий разум мгновенно отсекает 99,99% нерациональных вариантов развития партии, даже не тратя на них мыслительную энергию.
🧭 Внутренняя стоимость корпорации и жизненные ориентиры для молодежи 2:06:39
Математика инвесторского «Судного дня»: как рассчитать реальную стоимость Berkshire Hathaway 2:06:39
В ходе дневной сессии вопросов и ответов на сцену вышел давний акционер компании Ричард Хаззах, приехавший из Тринидада (Вест-Индия), чтобы представить на суд руководителей холдинга свою детальную математическую модель оценки внутренней стоимости Berkshire Hathaway. Базовые расчеты инвестора опирались на результаты 2003 года, который корпорация завершила со следующими показателями: операционная прибыль зафиксирована на уровне 5,422 миллиарда долларов, а «сквозная» прибыль (look-through earnings) оценена примерно в 915 миллионов долларов, что в сумме давало около 6,337 миллиарда долларов совокупного дохода. Зафиксировав капитальные затраты (capex) в размере 1,2 миллиарда долларов и чистую амортизацию материальных активов на уровне 829 миллионов долларов, Ричард обнаружил разницу в 173 миллиона долларов. Используя сквозную прибыль как рабочий прокси-показатель для чистых распределяемых денежных потоков акционеров, он заложил в свою 20-летнюю модель довольно оптимистичные темпы роста: 15% ежегодно в первые пять лет, 10% в период с 6-го по 20-й годы и фиксированный купон в размере 7% с 21-го года, когда рост компании полностью прекратится. Продисконтировав накопленные потоки и терминальную стоимость по ставке 7%, автор модели вычел 103 миллиарда долларов долговых обязательств и долей миноритариев, после чего разделил остаток на 1 537 000 находящихся в обращении акций.
Уоррен Баффетт (Warren Buffett) искренне похвалил Ричарда за глубокую аналитическую подготовку, подтвердив, что сама логика его инвестиционного мышления абсолютно верна. Глава Berkshire Hathaway сформулировал канонический постулат: любой бизнес сегодня стоит ровно столько, сколько составляет приведенная (текущая дисконтированная) стоимость всех денежных средств, которые он способен распределить среди своих владельцев от сегодняшнего момента и вплоть до Судного дня. Если удерживаемая компанией прибыль реинвестируется под процент, превышающий ставку дисконтирования, акционеры получают очевидную выгоду. Тем не менее, Баффетт внес важные коррективы в долгосрочные переменные. Во-первых, он указал, что в нормальных экономических условиях реальные капитальные затраты холдинга, скорее всего, будут стабильно превышать показатели амортизации, если только мир не захлестнет масштабная инфляция. Во-вторых, и это критически важно, инвестор посоветовал закладывать гораздо более консервативные темпы роста прибыли, нежели 15% или 10%. Причина кроется в колоссальном масштабе Berkshire Hathaway: когда компания становится настолько огромной, эффективно распределять и реинвестировать гигантские объемы капитала, непрерывно стекающиеся в Омаху, с каждым годом становится все сложнее. Чарли Мангер (Charlie Munger) согласился с этим, добавив, что ключевой и самый интересный вызов для руководства сейчас заключается в том, насколько успешно они сумеют распорядиться накопленной массивной подушкой из наличных денег и их эквивалентов. Примечательно, что ранее в ходе этой же сессии спикеры мимоходом упомянули свой фирменный метод мгновенного отсечения глупых предложений и неперспективных звонков ради сохранения фокуса на главном.
Главные привычки юности: жизнь без долгов и закон правильного окружения 2:16:07
Живой отклик у зала и спикеров вызвал вопрос 14-летнего инвестора из Калифорнии, который приехал на ежегодное собрание акционеров уже в четвертый раз подряд. Ссылаясь на прочитанную книгу, подросток попросил Уоррена Баффетта раскрыть те фундаментальные жизненные и финансовые ориентиры, которые тот больше всего любит обсуждать именно с молодежью. Баффетт подтвердил, что ежегодно проводит более десятка подобных встреч со школьниками и студентами, поскольку молодые люди максимально восприимчивы к изменениям и формированию полезных привычек. Большинство людей в молодости сильно недооценивают значение повседневных привычек, однако, когда человеку исполняется 45 или 50 лет, эти поведенческие паттерны превращаются в железные цепи, изменить которые становится невероятно трудно. Чарли Мангер с присущим ему прагматизмом добавил, что для достижения успеха достаточно просто не делать очевидных глупостей: не пытаться перегнать мчащийся поезд на железнодорожном переезде, не экспериментировать с кокаином и не подвергать себя неоправданным смертельным рискам. При этом каждую совершенную ошибку необходимо воспринимать как урок и тщательно анализировать.
Главный финансовый совет Уоррена Баффетта для подрастающего поколения оказался лаконичным: категорически избегать долгов. Экономическая игра дается намного легче, если вы находитесь хотя бы на полшага впереди нее, а не позади. Глава Berkshire Hathaway поделился, что регулярно получает письма от порядочных людей, оказавшихся в катастрофической финансовой ситуации. Иногда это связано с трагедиями в сфере здоровья, но чаще — с безответственным накоплением долгов. В таких ситуациях Баффетт без прикрас рекомендует им пройти процедуру банкротства, начать жизнь с чистого листа и никогда больше в жизни не смотреть на кредитные карты. Очередной соблазн тратить больше, чем зарабатываешь, велик, но эта дорога ведет в тупик, о чем в свое время красноречиво предупреждал еще Бенджамин Франклин.
В области личной жизни инвесторы призвали молодежь тщательно подходить к выбору партнеров и друзей. Следует держаться подальше от деструктивных, злых или иррациональных личностей, какими бы привлекательными они ни казались. Баффетт подчеркнул, что на протяжении всей жизни стремился окружать себя людьми, которые лучше и умнее его самого, поскольку человек неизбежно дрейфует в сторону поведенческих стандартов своего ближайшего круга. Он посоветовал молодым людям провести простой мысленный эксперимент: проанализировать качества тех, кем они искренне восхищаются, чтобы перенять их, и выявить черты тех, кого они не переносят, чтобы искоренить их у себя. Если же стремление следовать правильным ориентирам вызовет временное неодобрение или непопулярность среди сверстников, Баффетт лаконично резюмировал: «К черту их». В завершение он со смехом процитировал услышанную историю о 103-летней женщине, которая на вопрос о преимуществах своего почтенного возраста ответила, что больше всего ценит полное отсутствие давления со стороны сверстников.
Символично, что когда во второй половине сессии другие участники поднимали вопросы об инвестициях в физическое серебро, рисках деривативных портфелей крупных американских банков вроде Wells Fargo и защите от потенциальных финансовых крахов, Уоррен Баффетт снова вернулся к теме долга. Он подчеркнул, что единственный способ для разумного и дисциплинированного инвестора по-настоящему прогореть во время масштабного рыночного катаклизма — это использование заемного капитала (левериджа). В отсутствие долгов глобальные кризисы не способны нанести долгосрочный вред грамотно распределенным активам.
🚪 Финальный аккорд: философия кризисов и прощание с акционерами 150:47
Формула устойчивости: синергия огромного капитала и хладнокровия 151:00
Заключительная часть дневной сессии ежегодного собрания акционеров Berkshire Hathaway 2004 года свелась к обсуждению фундаментального принципа, который предопределил долгосрочный успех конгломерата. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) резюмировал философию компании, подчеркнув, что периоды глобальной нестабильности и рыночного хаоса всегда играли на руку Berkshire Hathaway. По его мнению, компания раз за разом выходила из масштабных кризисов в значительно более выигрышном положении благодаря двум ключевым факторам:
-
Наличие избыточной ликвидности (существенных запасов денежных средств), позволяющее конгломерату сохранять абсолютную гибкость в любых экономических условиях.
-
Психологическая стойкость и мужество использовать этот капитал в тот самый момент, когда остальной финансовый мир охватывала паника.
Этот дуэт свободных денег и железной дисциплины позволяет компании приобретать первоклассные активы с огромным дисконтом, формируя фундамент для будущего роста стоимости бизнеса. В истории финансового мира периоды рыночного краха обычно сопровождаются параличом воли большинства институциональных игроков, но для Berkshire Hathaway эти моменты всегда открывали уникальные инвестиционные возможности.
Важнейшим достижением такой стратегии Уоррен Баффетт (Warren Buffett) считает абсолютную неуязвимость перед внешними шоками. Он с гордостью заявил, что за последние 30 или 40 лет Berkshire Hathaway ни разу не понесла серьезного ущерба от того, что происходило в глобальной экономике или на геополитической арене. В то время как другие фонды и корпорации терпели крах под давлением макроэкономических кризисов — будь то последствия стагфляции 1970-х годов, «черный понедельник» 1987 года или сдувание дотком-пузыря в начале 2000-х — Berkshire Hathaway демонстрировала поразительную устойчивость и завершала эти турбулентные периоды с разумной выгодой для себя. Это подтверждает, что консервативная политика удержания значительных денежных резервов является не избыточной перестраховкой, а главным стратегическим оружием компании.
Завершение сессии: традиция очных встреч и международный контекст 151:27
Лаконичную и ироничную точку в обсуждении, как это часто бывало, поставил вице-председатель Berkshire Hathaway Чарли Мангер (Charlie Munger). Выслушав финальное заявление своего многолетнего партнера, он с характерным сухим юмором заметил, что после столь сильных и оптимистичных слов Уоррена Баффетта (Warren Buffett) им больше нечего добавить к повестке дня. Чарли Мангер (Charlie Munger) констатировал, что руководство и акционеры могут с чистой совестью и полным удовлетворением завершить официальную дневную сессию собрания.
Завершение официальной части, однако, не означало окончания всех запланированных мероприятий для руководителей конгломерата. Berkshire Hathaway традиционно уделяет огромное внимание своей растущей базе иностранных инвесторов, которые ежегодно съезжаются в Омаху со всех уголков земного шара. Чарли Мангер (Charlie Munger) отдельно обратился к зарубежной аудитории, напомнив, что встреча с международными делегатами и гостями запланирована на четыре часа дня. Эта закрытая встреча подчеркивает глобальный статус компании и стремление ее лидеров поддерживать прямой диалог со своими совладельцами, независимо от их географического происхождения.
Официальное объявление о закрытии сессии и традиционное приглашение встретиться в следующем году были встречены бурными овациями переполненного зала. Аплодисменты акционеров стали признанием не только выдающихся финансовых результатов компании, но и той уникальной корпоративной культуры открытости, которую Уоррен Баффетт (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) выстраивали на протяжении десятилетий. Годовое собрание в Омахе в очередной раз подтвердило свой статус главного события для мыслящего инвестиционного сообщества.
