«Вы все еще в порядке, пролетая мимо 20-го этажа после прыжка с 42-го, но это не значит, что у вас нет проблем» — Чарли Мангер напоминает, что катастрофические риски часто маскируются под временное благополучие. Пока финансовый мир строит карточные домики из деривативов, Berkshire Hathaway делает ставку на «бизнесы для идиотов» и обходит стороной отрасли, которые неизбежно сгорают в пламени инфляции.
📈 Инфляция, медвежий рынок и долговая ловушка автопрома 2:02
Влияние инфляции: почему «мозги» лучше «железа» 2:02
Начало дневной сессии 2005 года Уоррен Баффетт посвятил анализу инфляционных рисков, подчеркнув, что инфляция — это деструктивная сила, которая наносит ущерб бизнесу крайне неравномерно. По мнению Баффетта, в условиях обесценивания валюты «лучшим бизнесом является тот, который сохраняет свою способность зарабатывать в реальных долларах, не требуя при этом соразмерных капитальных вложений» .
В качестве антипримера Баффетт привел авиационную отрасль. Авиакомпании вынуждены постоянно инвестировать огромные суммы в новые самолеты, которые стоят значительно дороже, чем 30–40 лет назад, при этом доходность таких вложений остается неадекватной . Это «худший вид бизнеса» — тот, в который приходится вливать всё больше и больше денег просто для того, чтобы оставаться в игре. Напротив, идеальная защита от инфляции — это личный профессионализм.
«Если вы лучший нейрохирург или лучший юрист в городе, вам не нужно постоянно "докупать" свою экспертизу в текущих долларах. Вы получили образование по ценам старых долларов, но сохраняете способность зарабатывать в новых», — объяснил Баффетт .
В портфеле Berkshire Hathaway классическим примером устойчивости к инфляции выступает кондитерская компания See’s Candy, которая не требует гигантских капитальных затрат для поддержания операционной деятельности . В то же время коммунальный бизнес (Public Utilities) страдает от инфляции сильнее, так как обслуживание инфраструктуры требует постоянного притока капитала по современным ценам . Чарли Мангер добавил, что до настоящего времени инфляцию в США сдерживала жесткая конкуренция с импортом, например, в обувной индустрии, где американское производство практически исчезло под давлением более дешевых зарубежных товаров .
Стратегия на медвежьем рынке: философия покупателя продуктов 9:05
Отвечая на вопрос о потенциальном «медвежьем» рынке и макроэкономических угрозах, Уоррен Баффетт подтвердил свой статус неисправимого оптимиста. Он сравнил покупку акций с покупкой продуктов в магазине: если вы планируете покупать еду всю оставшуюся жизнь, вам выгоднее, чтобы цены на неё падали, а не росли .
Ключевые принципы инвестирования от Баффетта в этот период:
- Отказ от макропрогнозов: «Мы с Чарли не тратим ни секунды на обсуждение того, что сделает фондовый рынок, потому что мы этого не знаем» .
- Фокус на ценности: Решение о покупке принимается на основе стоимости конкретного бизнеса или облигации, а не на ожиданиях движения индексов.
- Вера в американскую экономику: Баффетт напомнил, что США — это «самая выдающаяся история успеха в мировой истории» . С 1790 года страна, имея лишь 4 миллиона населения, превратилась в гиганта, генерирующего около 30% мирового ВВП .
Несмотря на глобальные риски, такие как угроза применения оружия массового уничтожения, Баффетт уверен, что будущие поколения американцев будут жить лучше нынешних . Чарли Мангер, однако, внес ноту скепсиса, заметив, что в некоторых аспектах страна, возможно, находится «на вершине (apex) великой цивилизации», намекая на возможный последующий спад . Ранее в разговоре они кратко касались проблем социального обеспечения, но Баффетт подчеркнул, что нельзя упускать отличные возможности для покупки бизнеса только из-за страха перед макроэкономическими показателями .
Кризис автопрома: «legacy-контракты» как приговор для GM и Ford 14:57
Одной из самых острых тем стало обсуждение критического положения General Motors и Ford. Баффетт отметил, что руководство этих компаний получило «чрезвычайно плохие карты» . Проблема заключается в так называемых «legacy-ситуациях» — обязательствах по пенсионному и медицинскому обеспечению сотрудников, которые были зафиксированы в контрактах десятилетия назад.
Ситуация выглядит парадоксально:
- Пенсионный фонд GM распоряжается активами примерно на 90 млрд долларов .
- При этом рыночная капитализация всей компании составляет всего около 14 млрд долларов .
- Огромные расходы на медицину и пенсии делают американских автопроизводителей неконкурентоспособными по сравнению с иностранными брендами, которые не несут такой нагрузки.
Баффетт назвал это «ужасной ошибкой менеджеров прошлого», которые не учитывали реальные долгосрочные последствия контрактов, пока бухгалтерские правила не требовали отражать эти обязательства в отчетности по методу начисления . Чарли Мангер был еще более резок, сравнив ситуацию в автопроме с прыжком из окна 42-го этажа: «Пока вы пролетаете 20-й этаж, у вас всё еще идет нормально, но это не значит, что у вас нет серьезных проблем» .
Асбестовая реформа и упадок судебной системы 20:35
Обсуждение юридических проблем переросло в жесткую критику системы исков по асбесту. Чарли Мангер назвал происходящее признаком деградации общества, упомянув «ужасающее поведение лживых врачей, юристов, склоняющих к лжесвидетельству, и бесхребетных политиков» .
Система оказалась поражена мошенничеством: иски подавались от имени людей, которые формально имели «пятнышко на легком», но не были больны и часто вели образ жизни, способствующий болезням (например, курение) . Мангер отметил, что суды и политики часто боятся идти против мощных лоббистских групп, позволяя «злой системе» существовать годами . В качестве примера частичного исправления ситуации он привел реформу системы компенсаций работникам в Калифорнии, начатую при Арнольде Шварценеггере, хотя и оценил её эффективность лишь на 15% .
В завершение части дискуссии Баффетт кратко упомянул, что успех Berkshire Hathaway во многом строится на децентрализованном управлении дочерними компаниями, где бывшие владельцы продолжают работать с той же энергией, что и до продажи бизнеса , однако подробнее эта модель будет раскрыта позже.
🤝 Искусство невмешательства и социальная ответственность 25:01
Децентрализованная модель: успех через отсутствие контроля 25:14
Уоррен Баффетт убежден, что многие корпоративные гиганты совершают одну и ту же ошибку: приобретая новый бизнес, они пытаются навязать ему собственные методы управления. Он вспоминает опыт компаний Gillette, Coca-Cola и нефтяных гигантов 60-х годов, чьи попытки диверсификации часто оборачивались провалом из-за избыточного операционного надзора . Модель Berkshire Hathaway строится на диаметрально противоположном принципе — полной децентрализации.
В штаб-квартире в Омахе нет вице-президентов по группам товаров, нет огромных юридических отделов, PR-служб или департаментов человеческих ресурсов, которые рассылали бы директивы в дочерние компании . Баффетт считает, что вмешательство в работу успешных предприятий лишь разрушает стимулы для руководителей, которые уже стали богатыми, но продолжают работать, принося прибыль холдингу .
Чарли Мангер выражается еще более радикально: успех Berkshire — это не результат их «надзора», а результат его полного отсутствия . «Наши преемники смогут обеспечить тот же замечательный недостаток контроля, который обеспечивали мы», — шутит Мангер, подчеркивая, что при такой системе критически важно крайне тщательно выбирать людей, входящих в «корпоративную семью» . Berkshire Hathaway не боится называться конгломератом — термином, от которого многие бегут, опасаясь снижения коэффициента P/E. Для Баффетта и Мангера это символ простоты: они находят людей, которые знают свою «игру» в совершенстве, и просто не мешают им играть .
Лучшие инвестиции: люди и ключевые приобретения 30:50
Когда речь заходит о лучшей инвестиции в истории Berkshire (за исключением самого холдинга), Уоррен Баффетт в первую очередь называет не акции, а людей. Главным своим успехом он считает партнерство с Чарли Мангером . Следом за человеческим капиталом идут стратегические приобретения, среди которых особое место занимает страховая компания Geico.
История покупки Geico — классический пример терпения и видения. Первая половина компании обошлась Berkshire всего в 40 миллионов долларов, в то время как за вторую половину спустя годы пришлось заплатить уже 2 миллиарда . Баффетт подчеркивает уникальность бизнес-модели Geico, которая на момент 2005 года обслуживала более 6 миллионов клиентов и под руководством Тони Найсли демонстрировала колоссальный потенциал роста .
Однако еще более эффективной «инвестицией» Баффетт называет привлечение Аджита Джайна. «Я не могу представить себе инвестиции с более высокой доходностью, чем те расходы на поиск, которые привели к нам Аджита», — заявляет он . Этот пример служит уроком: введение правильных людей в систему часто оказывается важнее любых финансовых расчетов . В контексте прошлых обсуждений устойчивости бизнеса Баффетт также упоминает See’s Candies: хотя она больше не приносит огромного процента от общего дохода холдинга, она научила Berkshire важным урокам о ценности бренда .
Превращение NYSE в коммерческую структуру: риск для инвесторов 34:49
Трансформация Нью-Йоркской фондовой биржи (NYSE) из некоммерческого нейтрального института в публичную коммерческую организацию вызывает у руководителей Berkshire серьезные опасения. Баффетт считает, что главной ценностью биржи на протяжении веков была её нейтральность .
Проблема заключается в конфликте интересов:
- Враг инвестиционной доходности — это избыточная активность (частые сделки) .
- Источник прибыли коммерческой биржи — это та самая активность .
Если биржа стремится ежегодно увеличивать прибыль на акцию, она будет стимулировать инвесторов торговать чаще, что увеличит «фрикционные издержки» капитализма, вымывая средства из реальной экономики . Чарли Мангер высказывается еще жестче, называя происходящее «потерей пути». По его мнению, руководство биржи обязано быть образцом поведения, а не превращать главную финансовую площадку страны в подобие казино .
Реформа социального обеспечения: моральный императив богатой страны 40:35
Обсуждая систему социального обеспечения (Social Security), Баффетт и Мангер выступают против сокращения выплат. Баффетт вспоминает, как его дед давал Чарли Мангеру по два цента в субботу для оплаты взносов, сопровождая это лекциями о «вреде социализма» . Однако в текущих реалиях Баффетт считает безумием разговоры о неспособности США поддерживать пожилых граждан.
Основные тезисы Баффетта:
- Справедливость распределения: В рыночной экономике люди с высоким IQ или специфическими талантами получают колоссальные вознаграждения, в то время как другие, работая не меньше, едва сводят концы с концами. Общество обязано обеспечить достойный уровень жизни тем, кто находится вне периода своей «продуктивности» .
- Налоговый дисбаланс: Баффетт указывает на абсурдность того, что его секретарь платит более высокий процент налогов со своего дохода, чем он сам, поскольку налог на соцобеспечение ограничен лимитом в 90 000 долларов (на 2005 год) .
- Мнимый дефицит: Он называет «чепухой» панику по поводу дефицита соцобеспечения через 25 лет, когда текущий дефицит бюджета США огромен .
Предложения Баффетта включают постепенное повышение пенсионного возраста и значительное увеличение (или отмену) лимита налогооблагаемого дохода . Мангер поддерживает эту позицию, заявляя, что республиканцы «выжили из ума», атакуя одну из самых эффективных и лишенных мошенничества государственных систем . Для него Social Security — это глубоко капиталистический институт, вознаграждающий за многолетний труд .
Завершая блок размышлений о надежности институтов, Баффетт вкратце отмечает, что финансовые компании анализировать гораздо сложнее, чем промышленные, из-за специфики учета и скрытых рисков, что станет темой для дальнейшего обсуждения .
🏦 Опасные финансы, блеск золота и реализм фондового рынка 50:11
Анализ финансовых институтов — банков и страховых компаний — представляет собой задачу принципиально иного уровня сложности по сравнению с оценкой традиционного бизнеса. Уоррен Баффетт подчеркивает, что если в производстве кирпича или бытовой химии (вроде WD-40) текущее положение дел прозрачно, то в финансах инвестор всегда рискует обмануть сам себя .
Ловушки финансовой отчетности и «черные ящики» резервов 50:23
Главным фактором неопределенности в страховом бизнесе является резерв на покрытие убытков. При общем объеме резервов в 45 миллиардов долларов даже незначительное изменение допущений — всего на 1%, или на 500 миллионов долларов — способно полностью переписать отчет о прибыли за квартал или год . Баффетт признает, что даже при честном подходе никто не может с уверенностью сказать, окажется ли итоговая цифра чуть больше или чуть меньше.
В банковской сфере ситуация аналогичная: всё зависит от качества выданных кредитов, которое крайне сложно оценить со стороны. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер, работая в совете директоров Salomon, лично сталкивались с тем, насколько трудно выявить ошибки или скрытые проблемы в тысячах сложных транзакций . Ситуация усугубляется рынком деривативов, где вычисления включают множество переменных, делая точную оценку состояния крупнейших банков мира практически невозможной.
Чарли Мангер добавляет к этому структурную проблему сложности:
- Сложность сама по себе создает возможности для ошибок и мошенничества, которые годами остаются незамеченными .
- Финансовые институты по своей природе будут сталкиваться с бóльшим количеством проблем, чем «простой» бизнес.
- Мангер сравнивает это с физикой: «Бизнес, продающий природный газ, будет иметь больше взрывов, чем тот, что продает песок» .
Ранее в разговоре они касались проблем судебной системы и асбестовой реформы, и Баффетт вновь приводит асбестовые обязательства как пример, где оценки 20 крупнейших страховщиков наверняка ошибочны в ту или иную сторону из-за огромного горизонта планирования . По его мнению, даже 60–70 тысяч часов работы аудиторов не гарантируют точности цифр в таких «черных ящиках» .
Золото против продуктивных активов: почему металл проигрывает 1:02:40
Отвечая на вопрос о золоте как о «тихой гавани» в условиях инфляции и падения покупательной способности доллара, Уоррен Баффетт высказывается категорично: драгоценные металлы находятся в самом низу его списка предпочтительных активов. Его логика строится на сравнении исторической доходности и продуктивности активов.
В 1900 году золото стоило около 20 долларов за унцию. К 2005 году оно выросло до 400 долларов. За тот же период индекс Доу-Джонса поднялся с 66 пунктов до примерно 11 000–12 000 пунктов, выплачивая при этом дивиденды каждый квартал . Баффетт подчеркивает, что золото не является средством сохранения капитала в долгосрочной перспективе, так как оно лишено полезности: «Мы выкапываем его из земли в Южной Африке и снова зарываем в землю в Форт-Ноксе» .
Вместо золота инвестору стоит выбирать активы, обладающие реальной полезностью:
- Сельскохозяйственные угодья (фермы), приносящие урожай .
- Многоквартирные дома, генерирующие арендную плату.
- Качественный бизнес, способный производить товары.
Баффетт иронизирует, что предпочел бы владеть кондитерским бизнесом: если через 20 лет люди будут расплачиваться ракушками вместо бумажных денег, он просто попросит соответствующее количество ракушек за фунт конфет . Чарли Мангер резюмирует, что золото было отличным активом для еврейской семьи в Вене в 1935 году как средство спасения жизни, но для Berkshire Hathaway в 2005 году оно не представляет никакого интереса .
Реалистичный прогноз: доходность 6–7% как новая норма 1:07:40
Обсуждая перспективы фондового рынка на ближайшее десятилетие, Уоррен Баффетт призывает инвесторов к умеренности. Несмотря на то, что сейчас ситуация далека от «безумия» 1999 года (о котором он предупреждал в своей знаменитой речи в Сан-Вэлли), рынок также не находится в зоне экстремальной дешевизны .
Основные тезисы Баффетта по доходности:
- Ожидать двузначных показателей (10% и выше) в текущих условиях — большая ошибка .
- Реалистичная ожидаемая доходность акций составляет порядка 6–7% годовых .
- Акции всё еще предпочтительнее долгосрочных казначейских облигаций, доходность которых едва превышает 4,5% .
При этом Уоррен отмечает, что Berkshire продолжает удерживать крупные позиции в таких компаниях, как Coca-Cola, American Express, Wells Fargo и Moody’s. Хотя текущие цены могут не располагать к активным покупкам, качество этих бизнесов и налоговые издержки при продаже делают их удержание оправданным . По его мнению, 6–7% доходности — это «не конец света», особенно с учетом благоприятного налогового режима для капитала в данный период истории .
Скепсис в отношении недвижимости и пузырь в REIT 1:11:23
Вопрос о том, почему Berkshire не инвестирует в коммерческую недвижимость через фонды REIT, вызывает у Чарли Мангера резкую критику. Он выделяет две основные причины. Во-первых, для корпорации типа «C» владение недвижимостью крайне невыгодно с точки зрения налогообложения по сравнению с прямым владением частными лицами . Во-вторых, рынок недвижимости в 2005 году кажется Баффетту и Мангеру перегретым.
Мангер отмечает, что его обеспеченные друзья сейчас распродают свои худшие объекты, получая за них цены, превосходящие их самые смелые ожидания . Баффетт вспоминает, что около пяти-шести лет назад REIT продавались с дисконтом к стоимости чистых активов и были непопулярны — именно тогда они могли быть привлекательны . Однако к 2005 году ситуация зеркально изменилась: фонды стали популярны, торгуются с премией и, по мнению Баффетта, используют «липовую» (phony) бухгалтерию . «Всегда лучше уделять внимание тому, чем пренебрегают, а не тому, что все превозносят», — заключает он.
🌍 Глобальные дисбалансы и кризис корпоративного управления 1:19:10
Во второй половине дня на ежегодном собрании Berkshire Hathaway дискуссия сместилась от конкретных отраслей к фундаментальным вопросам устойчивости американской экономики и качеству управления корпоративным миром. Уоррен Баффетт (Warren Buffett) и Чарли Мангер (Charlie Munger) проанализировали опасности, скрывающиеся за дефицитом торгового баланса, и подвергли жесткой критике современную систему формирования советов директоров, которая, по их мнению, поощряет послушную посредственность вместо независимого контроля.
Дефицит торгового баланса и «мягкая посадка» доллара 1:19:10
Отвечая на вопрос о растущем дефиците текущего счета США, составлявшем на тот момент около 6% ВВП, Уоррен Баффетт выразил скепсис относительно возможности укрепления национальной валюты в долгосрочной перспективе. Он отметил, что ситуация вряд ли разрешится сама собой без девальвации доллара . Несмотря на то что большинство экспертов надеются на так называемую «мягкую посадку», Баффетт предупредил о риске хаоса на финансовых рынках, если негативные макроэкономические факторы наслоятся друг на друга .
Тем не менее председатель Berkshire Hathaway подчеркнул, что не является сторонником апокалиптических сценариев. Его оптимизм базируется на исторической устойчивости США:
- Реальный ВВП на душу населения в США за последние сто лет вырос в семь раз .
- Страна пережила Гражданскую войну, Великую депрессию и периоды правления не самых эффективных президентов, сохраняя при этом темпы роста.
- Американская экономика настолько сильна, что может выдерживать последствия даже откровенно неразумной политики .
Баффетт процитировал Питера Линча: «Покупайте бизнес, который настолько хорош, что им может управлять идиот, потому что рано или поздно так и будет». По мнению инвестора, это применимо и к целой стране . Хотя дефицит торгового баланса создает серьезные дисбалансы, он не способен «утопить» США, хотя и может вызвать резкие потрясения в финансовых активах, создавая порой уникальные возможности для инвестирования .
Институциональные ловушки и эффект «горящего театра» 1:24:49
Чарли Мангер дополнил макроэкономическую картину критикой структуры современного рынка. Он отметил, что огромные суммы денег сегодня находятся под управлением посредников, ориентированных на краткосрочные результаты и попытки «побить индекс S&P» . Это создает ситуацию «куркового механизма», когда при первых признаках нестабильности все управляющие одновременно бросаются к выходу.
Мангер сравнил финансовые рынки с горящим театром: «Единственный способ покинуть свое место в горящем театре финансовых рынков — это найти кого-то другого, кто согласится занять ваше кресло» . Ситуация усугубляется доступностью кредитного плеча и деривативов, которые превратили инвестирование в легализованную азартную игру .
В качестве иллюстрации Чарли Мангер привел поучительную историю о знакомом, который владел домом за 2,5 миллиона долларов и ценными бумагами на 5 миллионов. Стремясь к «легким деньгам», он начал продавать голые опционы-пут на акции интернет-компаний. В итоге он потерял всё состояние и дом, устроившись работать в ресторан . По мнению Мангера, государству не следовало допускать столь широкого распространения инструментов, поощряющих саморазрушительное поведение инвесторов.
Проблема «независимых» директоров и триумф посредственности 1:28:10
Одной из самых острых тем главы стала критика советов директоров крупных корпораций. Чарли Мангер прямо заявил, что Berkshire Hathaway идет вразрез с современными практиками: «Современная практика — это иметь по одному представителю от каждой категории разнообразия и кучу людей, которым критически нужны те 100 или 200 тысяч долларов в год, которые им платят за членство в совете» .
Основные тезисы Баффетта и Мангера относительно кризиса управления:
- Финансовая зависимость: Если вознаграждение директора составляет значительную часть его дохода, он автоматически становится «внутренним» директором, неспособным возражать менеджменту .
- Социальный инстинкт: В советах директоров не принято «раскачивать лодку». Из-за нормальных человеческих инстинктов директорам крайне сложно инициировать смещение генерального директора, если его результаты находятся на уровне «чуть выше посредственности» .
- Иллюзия независимости: Баффетт подчеркнул, что независимость — это состояние ума, а не соответствие чек-листам регуляторов .
В Berkshire Hathaway директора — это прежде всего крупные акционеры, купившие акции за свои деньги на открытом рынке . Уоррен Баффетт отметил, что хочет видеть в совете «доберманов», способных задавать жесткие вопросы, а не «чихуахуа», нанятых для декорации .
Мангер резюмировал, что лучшая система — это принцип Элиу Рута: ни один человек не пригоден для высокой должности, если он не готов оставить её в любой момент . Если директор не может позволить себе уйти, он теряет моральное право принимать сложные и непопулярные решения. В завершение Баффетт добавил, что именно такая культура «владельческого контроля» позволяет Berkshire сохранять активы даже в те периоды, когда бизнес-школы советовали бы от них избавиться ради фиксации прибыли .
💡 Этический фильтр, «мирская мудрость» и тонкости страхового учета 1:40:32
Этический компромисс: когда принципы важнее прибыли 1:40:32
Уоррен Баффетт подчеркивает, что Berkshire Hathaway — это не просто механизм по максимизации прибыли любой ценой. Компания готова мириться с «субоптимальной доходностью», если потенциальная инвестиция противоречит моральным установкам её руководителей . Баффетт прямо заявляет, что если бы он владел Berkshire на 100%, он бы не изменил этот подход, и акционеры должны знать об этой позиции заранее.
В вопросе выбора активов существует тонкая грань. Баффетт поясняет: Berkshire может владеть акциями табачных компаний, но никогда не захочет владеть таким бизнесом целиком и нести прямую ответственность за производство сигарет . Он приводит в пример случай, когда они с Чарли Мангером проехали тысячи миль в Мемфис, чтобы рассмотреть покупку одной компании. Несмотря на блестящую экономику предприятия и «порядочность» его владельцев, Баффетт и Мангер, обсудив всё в лобби отеля, решили отказаться от сделки по этическим соображениям .
«Это было похоже на то, как если бы мы положили сто миллионов долларов в корзину и подожгли её, уходя прочь. Мы приняли решение без колебаний, но определенное покалывание в душе осталось», — вспоминает Баффетт .
«Альманах Бедного Чарли» и концепция многодисциплинарного мышления 1:45:00
Особое внимание в этой части встречи уделяется книге «Альманах Бедного Чарли» (Poor Charlie’s Almanack), составленной Питером Кауфманом. Чарли Мангер признается, что поначалу не хотел заниматься этим проектом, но Баффетт с энтузиазмом поддержал идею и даже придумал «нелепое», по мнению Чарли, название . Книга систематизирует подход Мангера к «мирской мудрости» (worldly wisdom).
Основная идея Мангера заключается в том, что инвестор не должен ограничиваться одной дисциплиной. Чтобы понимать мир, нужно владеть набором ментальных моделей из разных областей науки. Баффетт добавляет, что прочтение этой книги сделает любого человека мудрее 95% его соотечественников и даже поможет заработать деньги . Ранее в разговоре они уже касались сложности анализа финансовых институтов, и концепция «мирской мудрости» служит инструментом для упрощения таких задач.
Психологические ловушки и эффект якорения 1:50:12
Инвесторы часто попадают в ловушки собственного разума, и даже руководители Berkshire не исключение. Уоррен Баффетт разбирает феномен «якорения» (anchoring) на примере своих ошибок с акциями Walmart и PetroChina . В случае с Walmart Баффетт начал покупать акции, но прекратил, когда цена немного выросла, — он психологически «привязался» к первоначальной, более низкой цене и не смог заставить себя покупать дороже, что в итоге стоило компании миллиардов упущенной прибыли.
Баффетт и Мангер формулируют стратегию «однофутовых барьеров»:
- В инвестировании нет надбавки за «сложность прыжка», как в олимпийских прыжках в воду .
- Огромные капиталы делаются не на преодолении семифутовых барьеров, а на том, чтобы находить барьеры высотой в один фут, через которые можно просто перешагнуть .
- Если задача слишком сложна (как, например, прогнозирование будущего фармацевтической отрасли), её следует отправить в корзину «Слишком трудно» (Too hard pile) и двигаться дальше .
Чарли Мангер отмечает, что признание своих ошибок — лучший способ борьбы с когнитивными искажениями: «Нам достаточно быть лишь немного мудрее остальных в долгосрочной перспективе, чтобы стать очень богатыми» .
Финитное перестрахование и расследование SEC 1:55:40
В 2005 году Berkshire Hathaway оказалась под пристальным вниманием Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) в связи с использованием финитного (конечного) перестрахования. Баффетт разъясняет суть претензий, отмечая, что термин «финитный» вводит в заблуждение, так как почти любая страховка имеет лимит ответственности и, следовательно, является конечной .
Он предпочитает термин «нетрадиционное страхование». Баффетт приводит пример законного ретроактивного контракта с компанией ACE, где Berkshire взяла на себя обязательства по выплатам на 2,5 млрд долларов в обмен на премию в 1,25 млрд . Риск заключался в неопределенности сроков выплат и доходности инвестирования полученных средств. Проблема, по мнению Баффетта, не в самом продукте, а в его возможном использовании для манипуляций с отчетностью — так называемого «сглаживания прибыли», когда контракты не несут реальной передачи риска, а служат лишь для бухгалтерских ухищрений .
Рынок недвижимости: ставка на традиционную модель 2:04:40
Обсуждая экспансию Berkshire на рынке риэлторских услуг, Уоррен Баффетт заявляет о намерении построить общенациональную «брокерскую империю» . Вопреки ожиданиям многих, Баффетт не планирует радикально менять бизнес-модель. Он считает, что жилая недвижимость остается глубоко локальным бизнесом, где интернет не может полностью заменить роль брокера .
На момент встречи Berkshire уже была вторым по величине жилым брокером в США, проведя за год сделок на сумму более 50 млрд долларов . Стратегия компании заключается в масштабировании проверенной модели, а не в попытках «подрывных» инноваций. Это созвучно их подходу к другим активам: Баффетт предпочитает инвестировать в понятные и устойчивые структуры, даже если рынок ожидает технологических потрясений.
🛡️ Финансовое «оружие массового поражения»: риски деривативов и проблемы учёта 2:08:57
Вопрос глобальной финансовой устойчивости и прозрачности отчётности стал центральной темой финала дневной сессии. Мартин Уайт, представитель группы частных акционеров из Великобритании, поднял проблему, которая давно беспокоит руководство Berkshire Hathaway: адекватность оценки страховых резервов и непрозрачность рынка производных финансовых инструментов. Эти два аспекта, по мнению Уайта, скрывают в себе «чёрные дыры», способные поглотить мировую экономику при отсутствии должного регуляторного надзора .
Опасные игры с дисконтированием резервов 2:10:46
Первым критическим вопросом стала практика дисконтирования страховых резервов — метод, при котором будущие выплаты по страховым случаям отражаются в текущей отчётности по заниженной стоимости с учётом процентной ставки. Хотя с точки зрения теоретической чистоты этот подход кажется логичным, Уоррен Баффетт видит в нём серьёзную практическую угрозу .
- Уоррен Баффетт подчёркивает, что в страховом бизнесе существует историческая и повсеместная тенденция менеджмента занижать резервы .
- В сегментах с «длинным хвостом» (long-tail business), где выплаты производятся через много лет после заключения контракта, руководители склонны к излишнему оптимизму.
- Этот оптимизм часто продиктован личными интересами: желанием показать лучшие результаты перед выходом на пенсию или необходимостью поддержать стоимость опционов на акции .
Любая бухгалтерская реформа, дающая руководству компаний легальное обоснование для ещё большего снижения резервов под предлогом дисконтирования, является опасной. Уоррен Баффетт убеждён, что существующая система и без того даёт слишком много свободы для манипуляций, и дополнительное «пространство для манёвра» лишь усугубит проблему недорезервирования в мировом масштабе . Ранее в разговоре они уже касались сложности анализа финансовых институтов, и вопрос резервов лишь подтверждает этот тезис.
Деривативы: финансовые «чёрные дыры» и нарисованная прибыль 2:12:20
Переходя к теме деривативов, которые Уоррен Баффетт называет «финансовым оружием массового поражения», он указывает на фундаментальный парадокс их учёта. В теории рынок деривативов — это игра с нулевой суммой: если кто-то выигрывает, другой обязательно проигрывает. Однако, если изучить отчёты всех участников рынка, складывается иная картина .
Трейдеры и аудиторы оценивают контракты таким образом, что в совокупности они показывают огромную положительную прибыль, которой в реальности не существует . Это происходит потому, что для большинства сложных производных инструментов не существует рыночных котировок. Оценка проводится по внутренним моделям («mark-to-model»), что позволяет компаниям рисовать фиктивные активы и доходы.
Ситуация усугубляется тем, что регуляторы и аудиторы зачастую просто не в состоянии охватить своим умом и контролем сложность гигантских деривативных портфелей . Если государственные облигации или акции можно оценить за считанные минуты, то оценка стоимости многолетних контрактов на деривативы превращается в гадание на кофейной гуще, где преимущество всегда на стороне того, кто составляет отчёт .
Наследие в 23 тысячи контрактов: реальность расчистки 2:13:31
Практическим примером того, насколько сложно управлять подобными рисками, стал опыт Berkshire Hathaway. Уоррен Баффетт напомнил, что компания унаследовала портфель из 23 000 деривативных контрактов (через приобретение General Re) . Несмотря на то, что этот портфель был далеко не самым крупным в мире по меркам банковских гигантов, процесс его закрытия и ликвидации растянулся на годы.
Спустя три года активной работы по сворачиванию этих позиций в благоприятных рыночных условиях, Berkshire всё ещё находилась в процессе расчистки этого «наследия» . Уоррен Баффетт отмечает, что если даже профессиональной команде Berkshire требуется столько времени для выхода из позиций в спокойной обстановке, то масштаб системного риска при глобальном кризисе ликвидности невозможно переоценить. Сложность и взаимозависимость этих контрактов создают условия, в которых никто — ни регулятор, ни аудитор — не видит полной картины рисков .
Злой гений Чарли Мангера: почему систему невозможно реформировать 2:14:36
Чарли Мангер высказался о проблеме ещё более жёстко, обвинив в происходящем «глупых и бесчестных бухгалтеров» . По его мнению, профессиональное сообщество допустило фатальную ошибку, позволив «джинну ненадлежащего учёта» выбраться из бутылки.
Основные причины, по которым порочная практика оценки деривативов сохраняется:
- Огромные личные интересы: На фиктивной прибыли от деривативов строятся бонусы, статусы и карьеры топ-менеджеров .
- Мощное лобби: Те, кто извлекает выгоду из текущей системы, обладают колоссальным политическим и экономическим влиянием и будут до последнего сопротивляться любым попыткам ограничить их деятельность .
- Общественное безразличие: Рядовые граждане не понимают сложности деривативов и не видят в них угрозы своему благополучию до тех пор, пока не наступает катастрофа .
«Этот злой джинн остаётся на свободе и с каждым днём творит всё больше пакостей», — резюмирует Чарли Мангер . Он иронично заметил, что любого, кто попытается всерьёз реформировать эту систему и загнать джинна обратно в бутылку, ждёт «очень интересная», полная борьбы жизнь.
Завершая сессию, Уоррен Баффетт поблагодарил аудиторию и выразил надежду на встречу в следующем году, оставив акционеров с серьёзным предупреждением о том, что финансовые институты мира продолжают балансировать на краю пропасти, созданной бесконтрольным рынком деривативов .
