Страсть против формул: главные уроки Баффетта и Мангера

«Когда вы жмете руку Walmart — сделка заключена»: многомиллиардная покупка гиганта McLane состоялась без долгих юридических войн, на одном лишь взаимном доверии. Уоррен Баффетт и Чарли Мангер наглядно доказывают, что в большом бизнесе страсть менеджеров важнее интеллекта, а сложные математические модели вроде Блэка-Шоулза пасуют перед здравым смыслом. Это глубокий разбор философии Berkshire Hathaway — от скрытых угроз деривативов до истинной стоимости репутации.

🤝 Партнёрский дух Омахи: от справедливости долей до миллиардных сделок на рукопожатии 0:20

Философия равенства: почему структура акций классов А и B не подлежит пересмотру 3:14

Ежегодное собрание акционеров Berkshire Hathaway 2003 года началось в привычной для компании теплой, почти семейной атмосфере. Открывая встречу, председатель совета директоров Уоррен Баффетт (Warren Buffett) подчеркнул уникальную особенность структуры капитала компании: в отличие от большинства других гигантов американского бизнеса, здесь подавляющая часть акций принадлежит обычным индивидуальным инвесторам, а не крупным институтам. Этот дух подлинного партнерства уходит корнями в 1959 год, когда Баффетт познакомился со своим бессменным соратником, вице-председателем Чарли Мангером (Charlie Munger). Рассказывая об их 44-летнем совместном пути, Баффетт с иронией вспомнил, что в юности они оба работали в одном и том же продуктовом магазине в Омахе, где быстро осознали общую нелюбовь к тяжелому физическому труду. За все десятилетия совместного управления многомиллиардной империей они ни разу не поссорились, выработав уникальную систему взаимопонимания.

Официальная корпоративная часть собрания, в ходе которой секретарь Форрест Краттер (Forrest Krutter) и инспектор Бекки Эмик (Becky Amick) зафиксировали наличие кворума, продемонстрировала точные масштабы акционерной базы на момент 5 марта 2003 года. В обращении находилось 1 309 423 акции класса А и 6 763 493 акции класса B. Исторически сложилось так, что эти два класса имеют разные экономические и юридические параметры: если одна акция класса А дает владельцу один полноценный голос, то акция класса B наделена лишь 1/200 голоса. Эта дуальная структура изначально создавалась с жестким разграничением прав, обеспечивающим баланс интересов между долгосрочными крупными инвесторами и розничными акционерами.

Дилемма благотворительности: предложение Кристофера Фридена и позиция руководства 11:06

Острым моментом официальной повестки дня стало обсуждение предложения, выдвинутого миноритарным акционером Кристофером Дж. Фриденом (Christopher J. Frieden), владеющим всего двумя акциями класса B. Фриден предложил расширить программу благотворительных пожертвований компании (shareholder-designated contributions program) на владельцев акций класса B, у которых в портфеле находится не менее 7 зарегистрированных бумаг. Апеллируя к «Руководству для владельцев Berkshire», Фриден процитировал знаменитые слова Баффетта о том, что руководство относится к акционерам как к партнерам-владельцам, а к самой корпорации — лишь как к каналу для владения активами. Согласно его расчетам, при текущей ставке пожертвований для класса А в размере 18 долларов на акцию, владельцы класса B могли бы выделять по 60 центов на акцию, что при минимуме в 7 акций составило бы 4,20 доллара — сумму, сопоставимую с первоначальным уровнем донаций 1981 года с поправкой на инфляцию. Фриден настаивал, что если Berkshire действительно проповедует принципы равенства, ущемление класса B в вопросах благотворительности недопустимо.

Уоррен Баффетт детально обосновал, почему совет директоров рекомендует голосовать против этой инициативы. Он напомнил, что при выпуске акций класса B несколько лет назад условия этого акционерного соглашения были сформулированы максимально прозрачно. Акции класса А дают право на конвертацию в класс B, но не наоборот, а благотворительная программа всегда являлась исключительной прерогативой класса А. Баффетт подчеркнул, что между руководством и инвесторами существует негласный договор (compact). Изменение экономических пропорций задним числом было бы глубоко несправедливым по отношению к тем владельцам класса А, которые покупали свои бумаги, рассчитывая на нерушимость первоначальных правил игры. Чарли Мангер добавил весомый практический аргумент: администрирование мелких пожертвований для миллионов потенциальных держателей акций класса B превратилось бы в крайне неэффективный, бюрократизированный и дорогостоящий для корпорации процесс. В результате предложение Фридена не встрето поддержки со стороны других участников, не получило обязательного одобрения вторым голосом и было отклонено.

Покупка дистрибьютора McLane: как рукопожатие с Walmart решает конфликт интересов 20:20

Перейдя к анализу текущего бизнеса, Уоррен Баффетт поделился новостью о крупном стратегическом успехе — подписании контракта на покупку гигантского оптового дистрибьютора McLane у розничной корпорации Walmart. Официальное сообщение об этой сделке попало на ленты новостей накануне собрания ровно в 7:45 утра по центральному времени. McLane представляет собой колоссальное предприятие с годовым оборотом около 22 миллиардов долларов, которое владеет масштабной сетью распределительных центров и парком транспортных средств по всей стране. С 1990 года, когда компания перешла в собственность Walmart, ее бессменный и высокоэффективный руководитель Грейди Розье (Grady Rosier) сумел нарастить объемы продаж с 3 миллиардов до текущих 22 миллиардов долларов.

Несмотря на успешный рост, для Walmart этот бизнес оставался непрофильным направлением. Более того, владение McLane со стороны Walmart порождало жесткий конфликт интересов на рынке: многие потенциальные клиенты дистрибьютора — независимые торговые сети и прямые конкуренты Walmart — отказывались закупать у него товары, поскольку не желали косвенно финансировать своего главного соперника. Когда представители инвестиционного банка Goldman Sachs обратились к Berkshire Hathaway, Баффетт мгновенно оценил синергетический эффект сделки. Переход под крыло Berkshire полностью снимает конфликт интересов, позволяя McLane беспрепятственно расширять клиентскую базу.

Сама историческая сделка была заключена поразительно быстро. Финансовый директор Walmart прилетел в Омаху, и все ключевые условия были согласованы всего за один-два часа, после чего стороны пожали друг другу руки. «Когда вы жмете руку Walmart — вы получаете железную сделку», — отметил Баффетт. На данный момент McLane обслуживает около 36 000 из 125 000 американских магазинов формата convenience store, покрывая 58% потребностей пятидесяти крупнейших сетей страны, а также снабжает порядка 18 000 ресторанов быстрого питания, включая Taco Bell, Pizza Hut и KFC, входящих в холдинг Yum! Brands. Баффетт признал, что McLane функционирует в условиях экстремально низкой маржинальности, зажатый между такими гигантами-поставщиками, как Hershey или Mars, и жесткими байерами уровня 7-Eleven. Тем не менее, Berkshire гордится этим приобретением, поскольку Walmart выбрал их как надежного собственника с безупречной репутацией, чей чек гарантированно будет оплачен без изменения условий контракта в последний момент.

📈 От студенческого учебника до бесплатного капитала: Clayton Homes, NetJets и феномен страхового поплавка 25:34

Ранее в разговоре Уоррен Баффетт коснулся темы покупки логистической компании McLane, отметив высокую эффективность этой операции.

Покупка Clayton Homes: как студенческое пособие привело к миллиардной сделке 25:34

История приобретения Clayton Homes началась весьма необычно. Уоррен Баффетт рассказал, как ежегодно в течение последних пяти лет группа из 40 студентов-финансистов из Теннессийского университета в Ноксвилле под руководством профессора Эла Оксэра приезжала в Омаху. Они проводили двухчасовые учебные сессии, посещали Furniture Mart, а однажды Баффетт даже представил им Билла Гейтса в качестве замещающего преподавателя. Во время последнего визита студенты подарили главе Berkshire Hathaway автобиографию Джима Клейтона, основателя Clayton Homes, с теплой надписью внутри. Баффетт прочитал книгу и оперативно связался с сыном основателя и действующим генеральным директором компании Кевином Клейтоном, предложив сделку. Всего пара телефонных звонков — и соглашение было достигнуто.

Эта покупка произошла в момент глубочайшего кризиса в индустрии сборных домов, вызванного крахом системы безрассудного кредитования, применявшейся четырьмя годами ранее.

Кризис привел к следующим тектоническим сдвигам в отрасли:

• На каждые 160 000 новых проданных домов на рынке приходилось около 90 000 конфискованных за долги объектов.

• Компания Conseco оказалась обременена проблемными кредитами на сборные дома на сумму 20 миллиардов долларов.

• Крупный оператор Oakwood, в чьих мусорных облигациях у Berkshire была доля, полностью объявил о банкротстве.

Производители потеряли возможность секьюритизировать свои дебиторские задолженности, а традиционные источники финансирования полностью иссякли. Тем не менее, Clayton Homes оставалась безоговорочным лидером рынка. Их предложение невероятно выгодно: современный дом площадью 2500 квадратных футов обходился клиентам всего в 30 долларов за квадратный фут по сравнению с традиционным строительством. Из-за кризиса финансирование усложнилось даже для них (в феврале компании пришлось оставить у себя нижние слои пула секьюритизации), но партнерство с Berkshire Hathaway создало идеальный и надежный союз.

Трудности в воздухе и рыночное доминирование NetJets 38:10

Вторая важная тема разговора коснулась перспектив оператора долевого владения частной авиацией NetJets. Отвечая на развернутый вопрос акционера Джорджа Браммелла, Уоррен Баффетт признал, что в первом квартале компания зафиксировала значительный убыток. Главной причиной стало списание стоимости подержанных самолетов (на профессиональном сленге — «pre-owned»). Рынок бизнес-джетов оказался крайне слабым, количество доступных для продажи подержанных бортов резко возрастало, что ударило по ценам и объемам производства новых лайнеров.

Несмотря на то, что это подразделение оказалось единственным убыточным бизнесом Berkshire в отчетном периоде, его долгосрочные перспективы выглядят многообещающе. NetJets продолжает уверенно наращивать долю. В то время как три ключевых конкурента теряют огромные операционные средства, доля NetJets на рынке четырех крупнейших игроков драматически выросла и достигла примерно 75% в стоимостном выражении.

В Европе дела обстоят сложнее: там компания несет серьезные убытки, а сам рынок бизнес-джетов составляет лишь 1/10 от американского. Тем не менее, клиентская база активно расширяется, в том числе благодаря программе Marquis Jet, добавляющей по 40–50 новых клиентов ежемесячно. Баффетт подчеркнул, что в будущем число клиентов увеличится в десять раз, а ставка на непревзойденный сервис, безопасность и надежность обеспечит компании абсолютное лидерство. Чарли Мангер лаконично отказался комментировать убыточные операции, предоставив Баффетту разбираться с ними самостоятельно.

Страховой «поплавок» как бесплатный аналог акционерного капитала 33:17

Обсуждение финансовых результатов Berkshire Hathaway плавно перешло к феномену страхового «поплавка» (float). На фоне вялотекущей с конца 2001 года американской экономики и рекордно низкой ставки ФРС в 1,25%, страховой бизнес Berkshire продемонстрировал феноменальные результаты. За первый квартал андеррайтинговая прибыль составила около 290 миллионов долларов pre-tax. Сам объем страхового «поплавка» вырос на 1,3 миллиарда и достиг внушительных 42,5 миллиардов долларов. Баффетт подчеркнул, что этот капитал не просто обошелся компании бесплатно — фактически клиенты доплатили Berkshire за возможность использовать их деньги.

Отвечая на вопрос Марка Рапино из Мельбурна о том, можно ли считать этот поплавок «псевдо-капиталом» при оценке внутренней стоимости компании, Баффетт полностью согласился с такой трактовкой. Этот капитал обладает для Berkshire той же полезностью, что и собственный акционерный капитал, но получен без выпуска новых обыкновенных акций.

Уоррен напомнил, что в 1967 году, когда они начинали, объем поплавка составлял всего 10 миллионов долларов, и текущий масштаб (составляющий около 8–9% от всего рынка имущественного страхования США объемом 500 миллиардов долларов) превосходит любые ожидания. Ключевым фактором успеха Баффетт назвал первоклассных менеджеров: под руководством Джо Брэндона и Тэда Монтросса перестраховщик Gen Re преодолел затяжной кризис, подразделение Ажита Джаина принесло колоссальные доходы, а Geico увеличила объем премий на 16%. И хотя сейчас Berkshire вынуждена держать около 16 миллиардов долларов в кэше под низкий процент, в долгосрочной перспективе этот бесплатный капитал обеспечит высокую доходность.

💰 Формулы против здравого смысла: иллюзия Блэка-Шоулза, абсурдные бонусы и инфляционный капкан 50:09

Ранее в разговоре Уоррен Баффетт и Чарли Мангер уже касались темы покупки компании McLane у ритейлера Walmart на условиях простого рукопожатия, обсуждая операционные потоки конгломерата. Однако во второй половине утренней сессии фокус дискуссии сместился на фундаментальные изъяны современной теории финансов, проблемы корпоративного управления и влияние макроэкономики на капитал.

Иллюзия точности: почему модель Блэка-Шоулза не работает на долгих дистанциях 51:47

Отвечая на вопрос акционера Хью Стивенсона о применимости математических моделей для оценки опционов, руководители Berkshire Hathaway подвергли резкой критике устоявшиеся академические подходы. По мнению спикеров, механическое использование формулы Блэка-Шоулза, опирающейся на историческую волатильность активов, неизбежно приводит к абсурдным результатам при оценке долгосрочных контрактов.

Уоррен Баффетт проиллюстрировал этот тезис бытовым примером: в 1958 году он приобрел свой дом за 31 500 долларов. Если бы продавец тогда попросил у него вечный опцион на обратный выкуп этого дома за 200 000 долларов, это казалось бы пустяком, но на самом деле любой опцион имеет реальную экономическую ценность, которую нельзя измерить слепой формулой. Академические круги намеренно усложняют картину, используя греческие термины вроде «бета». По мнению Баффетта, это напоминает «касту жрецов, говорящих на латыни», чтобы отсечь непосвященных. Акции Berkshire исторически обладали низкой волатильностью, но это не означало, что их долгосрочная опционная ценность для понимающего инвестора была ниже, чем у высоковолатильных бумаг.

Механистические формулы регулярно ошибаются, и Berkshire с радостью этим пользуется. В предыдущем году компания заработала 120 миллионов долларов на одной крупной сделке, где контрагент на противоположной стороне слепо доверился расчетам Блэка-Шоулза. Спикеры подчеркнули, что им нравится наличие таких заблуждений на рынке: формулы могут быть правы в 99 случаях из 100, но Berkshire вступает в игру только в том единственном случае, когда видит очевидный просчет математической модели.

Чарли Мангер высказался еще жестче, назвав Блэка-Шоулза «системой оценки для ничего не знающих людей». Она может служить неплохим ориентиром для краткосрочных (например, 90-дневных) опционов, где текущая рыночная цена отражает максимум информации, но использовать ее на длинных дистанциях — безумие. Мангер привел в пример компанию Costco, которая в свое время выпускала опционы со страйк-ценой в 30 долларов, а затем — в 60 долларов. Из-за заложенного в формулу фактора волатильности Блэк-Шоулз оценил опционы с более высокой ценой исполнения дороже, что является чистейшим экономическим нонсенсом.

В завершение темы Уоррен Баффетт в шутку предложил заплатить реальные деньги любому, кто приведет в их офис специалиста, готового рассчитать по Блэку-Шоулзу 100 трехлетних опционов, чтобы Berkshire могла выбрать из них лучшие. Сам конгломерат прекрасно осознает ценность опционов: выпустив ранее облигации на 400 миллионов долларов с условно отрицательным купоном, компания фактически пожертвовала частью опционной стоимости, что делает этот финансовый инструмент далеко не бесплатным для эмитента.

Лотерейные билеты за чужой счёт: порочная система вознаграждения топ-менеджеров 58:27

Вопрос Мартина Уиганда из Мэриленда перевел дискуссию на тему выравнивания интересов менеджмента и акционеров. Перед тем как перейти к сути, Уоррен Баффетт тепло поприветствовал своего старого школьного тренера по гольфу и друга по ипподрому Боба Дуайера, с улыбкой вспомнив, как тот выписывал ему записки об «освобождении от уроков ради тренировок», чтобы они могли вместе поехать на скачки в Честертаун или Пимлико.

Переходя к корпоративному управлению, Чарли Мангер отметил, что система вознаграждения в Berkshire кардинально отличается от большинства корпораций США, где опционы раздаются капризно и случайно. Огромные богатства топ-менеджеры получают буквально «по воле случая» на растущем рынке, в то время как другие сотрудники, внесшие колоссальный реальный вклад в бизнес, могут не получить ничего из-за падения котировок в их цикле. Berkshire принципиально не использует опционы на акции, за исключением редких унаследованных случаев. К примеру, опционы, доставшиеся от сделки с General Re, принесли огромную прибыль их держателям просто потому, что другие подразделения Berkshire сработали отлично, хотя сами эти управленцы на тот момент еще не успели ничего дать конгломерату.

Уоррен Баффетт назвал стандартные опционы «роялти на течение времени» и бесплатными лотерейными билетами. Держатели опционов выигрывают от нераспределенной прибыли, но никак не страдают от отсутствия дивидендов, что прямо противоречит интересам рядовых акционеров. Раздавать топ-менеджеру опционы на результаты всего конгломерата, если его личный дочерний бизнес составляет всего 1% от компании — это безумие. В конце 90-х годов Корпоративная Америка столкнулась с беспрецедентным и несправедливым перераспределением богатства от владельцев к менеджменту.

Баффетт выделил три главные проблемы современной системы бонусов:

• Отсутствие реальных рыночных переговоров при назначении выплат. В отличие от бейсболиста, торгующегося с владельцем клуба, который платит из собственного кармана, комитеты по вознаграждениям в советах директоров распоряжаются «игрушечными деньгами» акционеров. Паритета интересов за столом переговоров просто нет.

• Пагубная роль консультантов по компенсациям. Баффетт заявил, что ни разу не видел консультанта, который предложил бы снизить зарплату CEO или уволить некомпетентного руководителя («босса»), опасаясь потерять будущие контракты с компанией.

• Практика снижения цены исполнения (repricing) опционов, когда акции падают. Если рынок идет вниз, топ-менеджеры не теряют ничего — им просто переписывают условия «лотереи».

Berkshire не против крупных вознаграждений — их топ-менеджеры зарабатывают десятки и сотни миллионов долларов, но только тогда, когда эти деньги генерируются одновременно и для акционеров, и зависят исключительно от результатов подконтрольного им сегмента бизнеса. Вопрос вознаграждения руководителей — это главный «лакмусовая бумажка» для реальных корпоративных реформ в США.

Инфляция как главный враг инвестора и реальная доходность капитала 1:08:14

Акционер Мэтт Зауэр напомнил о классической статье Баффетта 1977 года в Fortune «Как инфляция обманывает инвестора в акции». Уоррен Баффетт согласился, что текущая низкая инфляция в экономике — это безусловный плюс для владельцев бизнеса. При высокой инфляции инвесторы вынуждены платить реальные налоги на номинальную, чисто фиктивную прибыль, фактически теряя покупательную способность своего капитала.

Во время затяжного бычьего рынка 1982–1999 годов опросы Gallup показывали, что розничные инвесторы ожидали доходность в 14–15% годовых, рассчитывая на нее даже в условиях низкой инфляции, что было опасной иллюзией. Баффетт разложил реалистичную долгосрочную математику фондового рынка:

• Если инфляция составляет около 2%, а реальный рост ВВП — 3%, то номинальный ВВП страны увеличивается на 5% в год.

• Корпоративные прибыли в долгосрочной перспективе на агрегированном уровне растут примерно с той же скоростью — 5% в год.

• Добавив к росту капитализированной стоимости выплачиваемые дивиденды, инвестор получает около 6–7% валовой доходности при нормальной стартовой оценке.

• Однако инвесторы часто несут огромные «фрикционные расходы» (комиссии брокерам, управляющим и консультантам), которые отнимают от 1,5% до 2% их ежегодной доходности, существенно ухудшая финальный результат.

Чарли Мангер высказал еще более консервативный взгляд, отметив, что получение инвесторами чистой реальной доходности на уровне 5–6% от общего пирога американской экономики — это вполне достойный и справедливый результат. Однако высокая инфляция способна мгновенно превратить эти цифры в отрицательные значения. Инфляция — это главный скрытый враг инвестора, способный полностью нивелировать результаты его вложений.

В завершение сессии Мангер иронично высказался о представителях академической экономической науки. Современные экономисты в крупных университетах слепо утверждают, что перенос всех производственных рабочих мест из США в Китай — это исключительно «рост эффективности».

«Они изменят свое мнение и обретут новое истинное прозрение только тогда, когда в Китай экспортируют само преподавание экономики», — резюмировал Мангер.

💸 Кредитные деривативы и системные риски в страховании 1:15:13

В рамках утренней сессии 2003 года Уоррен Баффетт и Чарли Мангер затронули фундаментальные проблемы устойчивости современной финансовой системы. Обсуждение началось с вопроса о внутренней культуре Berkshire Hathaway: Баффетт подчеркнул, что их менеджеры обладают полной операционной независимостью и часто взаимодействуют друг с другом напрямую, объединяя покупательную способность без участия штаб-квартиры в Омахе . Однако за пределами этой эффективной экосистемы инвесторы сталкиваются с гораздо менее прозрачными структурами, особенно в сфере страхования сложных финансовых инструментов.

Иллюзия диверсификации: ловушка коррелированных рисков 1:28:14

Одной из самых острых тем стало участие страховых компаний в рынке кредитных деривативов. Уоррен Баффетт предупредил, что индустрия часто недооценивает опасность страхования кредитных рисков, принимая «глупые цены» в погоне за быстрой прибылью. Проблема заключается в том, что в страховании вы получаете наличные авансом, а катастрофические убытки могут проявиться лишь годы спустя .

Баффетт привел в пример Geico: в начале 80-х компания получила всего 70-78 тысяч долларов страховых премий по нескольким полисам, считая это легкой прибылью. Спустя два десятилетия убытки по этим же контрактам достигли 93 миллионов долларов . В кредитном страховании ситуация еще опаснее из-за эффекта корреляции:

• Компании гарантируют кредиты, полагаясь на исторические тесты и рейтинги (например, облигации категорий A или Baa) .
• Они полагают, что риск распределен, но в кризис активы, которые казались независимыми, начинают падать одновременно.
• Баффетт привел в пример секторы телекоммуникаций и энергетики: десятки компаний имели схожие рейтинги, но были связаны едиными рыночными факторами .

«Нет ничего более смертоносного, чем неопознанная концентрация риска», — резюмировал председатель Berkshire . Он также скептически отнесся к тому, что финансовые гаранты с кредитным плечом 140 к 1 сохраняют рейтинг Triple-A, отметив, что в реальности они не принадлежат к тому же классу надежности, что и Berkshire Hathaway .

Порочная практика учета деривативов 1:34:07

Чарли Мангер поддержал критику, сосредоточившись на низком качестве финансовой отчетности в области производных инструментов. По его мнению, правила бухгалтерского учета для деривативов в США остаются «ужасающими», поскольку они слишком оптимистичны и позволяют компаниям фиксировать прибыль в момент заключения контракта, игнорируя реальные долгосрочные обязательства .

Мангер выделил несколько проблемных аспектов:

1. Манипуляция ожиданиями: При страховании кредитов на десятилетия вперед менеджеры используют крайне благоприятные допущения в аудированных отчетах .
2. Мгновенная прибыль: В мире деривативов часто случается абсурдная ситуация, когда обе стороны сделки (Дилер А и Дилер Б) записывают себе прибыль сразу после подписания 20-летнего контракта .
3. Оторванность от реальности: Инвесторы смотрят на цифры, подтвержденные аудиторами, не понимая, что за ними скрывается «встроенный убыток», который никто не хочет признавать .

Ранее в разговоре Баффетт уже советовал инвесторам скептически относиться к сложной отчетности: если менеджмент пытается запутать акционеров цифрами, это верный признак того, что в компании что-то не так .

Кризис стоимости здравоохранения и «нежелательный» ВВП 1:36:23

Переходя к вопросам макроэкономики, Чарли Мангер и Уоррен Баффетт проанализировали растущую стоимость медицинского обслуживания в США. Баффетт отметил, что расходы на здравоохранение стали самой быстрорастущей частью затрат для их дочерних компаний, достигая 6–7 тысяч долларов на одного сотрудника .

Мангер обратил внимание на парадокс: хотя США тратят на медицину около 15% ВВП, эффективность этих трат вызывает большие вопросы. Он указал на то, что страны с меньшим уровнем расходов часто достигают лучших результатов в плане здоровья населения .

Уоррен Баффетт дополнил эту мысль концепцией «качества ВВП». Он пояснил, что не все расходы, увеличивающие показатели экономики, реально повышают благосостояние граждан:

• Расходы на усиленную охрану в аэропортах или увеличение штата полиции включаются в ВВП, но это товары и услуги, которых мы предпочли бы «не хотеть» .
• Производство военных самолетов, которые затем теряются в океане, учитывается в статистике, но не добавляет комфорта в дома американцев .
• Если рассматривать «желаемый ВВП» на душу населения (за вычетом ресурсов, отвлеченных на борьбу с новыми угрозами и инфляцию издержек), то реальный прогресс за последние годы выглядит гораздо скромнее, чем сухие отчеты правительства .

Несмотря на текущую стагнацию доходов среднего класса, Баффетт сохраняет оптимизм, напоминая, что в XX веке реальный доход на душу населения в США вырос в семь раз, и эта долгосрочная тенденция, скорее всего, сохранится .

🧩 Уроки любви и качества: эволюция философии Berkshire 1:42:00

Мерило успеха: когда тебя любят те, кто тебе дорог 1:42:00

На ежегодных собраниях Berkshire Hathaway вопросы часто выходят за рамки балансовых отчетов, касаясь фундаментальных основ жизни. Когда 13-летний Джастин Фонг из Калифорнии спросил о связи счастья и успеха , Уоррен Баффетт предложил определение, которое стало классикой его философии. По мнению Баффетта, успех в конечном итоге измеряется не состоянием, а количеством людей, которые вас искренне любят.

Баффетт отметил, что он и Чарли Мангер знают немало людей, чьи имена украшают здания и в чью честь устраивают пышные банкеты, но которых на самом деле никто не любит — ни их семьи, ни коллеги . «Любовь невозможно купить, — подчеркнул Баффетт. — Единственный способ быть любимым — это самому быть достойным любви (lovable)». Он процитировал Оскара Хаммерстайна, напомнив, что колокол не станет колоколом, пока в него не позвонят, а любовь не станет любовью, пока её не отдашь .

Чарли Мангер дополнил этот эмоциональный совет ироничным анекдотом о похоронах голливудского магната, на которые пришло много людей лишь для того, чтобы убедиться, что он действительно мертв . По мнению Мангера, среди богатых и успешных студентов колледжей, с которыми они общаются, многие добьются финансового триумфа, но лишь те, кто сумеет сохранить настоящую дружбу и преданность близких, будут по-настоящему счастливы . Баффетт подытожил: он не знает ни одного человека, окруженного любовью, который чувствовал бы себя неудачником .

Конец эпохи «окурков»: как See’s Candy изменила всё 1:46:27

Важнейшим этапом в истории Berkshire стал отход от классической стратегии Бенджамина Грэма, которую Баффетт называл методом «сигарных окурков» (поиск дешевых, часто посредственных компаний, в которых осталась «одна бесплатная затяжка» стоимости). На вопрос о том, кто именно подтолкнул Уоррена к качественному инвестированию, Чарли Мангер скромно ответил, что они оба постоянно учились .

Ключевым уроком стала покупка кондитерской компании See’s Candy. Мангер вспоминает, что они были настолько прижимисты в то время, что если бы продавец запросил всего на 100 тысяч долларов больше, они бы просто ушли . От совершения этой ошибки их спас совет Айры Маршалла, который убедил их, что за качество и силу бренда стоит доплачивать .

Баффетт признал, что количественные методы Грэма работали отлично на малых масштабах и их было легче преподавать, но качественный анализ бизнеса требует большей прозорливости .

«Гораздо логичнее купить великолепный бизнес по справедливой цене, чем посредственный бизнес по великолепной цене», — резюмировал он .

Размышляя о конкурентных преимуществах, Баффетт привел примеры компаний, потерявших свое доминирование. Если бренд Gillette смог вернуть позиции после спада в 1930-х , то Packard Motor Company, некогда превосходившая Cadillac, совершила роковую ошибку, попытавшись выйти в нижний ценовой сегмент, и так и не смогла вернуть былой элитный статус . По мнению Баффетта, восстановить утраченное «рвов» (moat) вокруг бизнеса крайне сложно, и лишь немногим, вроде PepsiCo, удалось успешно сменить маркетинговую модель после Второй мировой войны .

Цена против ценности: почему волатильность — это шум 1:55:20

Когда один из акционеров выразил обеспокоенность тем, что Баффетт в одной из статей назвал акции Berkshire «дорогими», Уоррен разъяснил свою позицию . Он подчеркнул, что никогда не стремится подтолкнуть людей к покупке или продаже акций своей компании, а лишь выражает мнение о текущей оценке относительно рынка. Баффетт отметил, что почти 100% его собственного состояния находится в акциях Berkshire, и он не продал ни единой бумаги, чувствуя себя абсолютно комфортно .

Мангер добавил, что «тревожный склад ума» (fretful disposition) — главный враг долгосрочной доходности . Баффетт посоветовал инвесторам игнорировать котировки и фокусироваться на результатах самого бизнеса:

1. Рынок существует для того, чтобы служить инвестору, а не наставлять его .
2. Если цена падает, а у вас есть средства — это логичный повод купить больше.
3. Ошибка часто заключается в обратном: когда инвестор прекращает покупку из-за того, что цена начала расти.

В качестве примера такой ошибки Баффетт привел историю с Walmart: Berkshire начала покупать акции ритейлера, но прекратила, когда цена немного поднялась. Это решение в конечном итоге стоило компании потенциальных 8 миллиардов долларов прибыли . «Мы не радуемся, когда вещи, которые мы покупаем, растут в цене; мы хотим, чтобы они падали всё ниже и ниже», — пояснил он логику разумного инвестора .

Крепость Triple-A: надежность как главный продукт перестрахования 2:01:29

Обсуждая страховой бизнес, Баффетт затронул тему высшего кредитного рейтинга Triple-A, который Berkshire сохраняет на фоне того, как конкуренты вроде Munich Re и Swiss Re теряют свои позиции . Он подчеркнул, что этот рейтинг не заставляет компанию брать на себя больше рисков, а, напротив, обеспечивает поток лучших предложений.

В перестраховании критически важно, сможет ли компания платить по обязательствам через 10, 20 или 50 лет. Баффетт привел в пример структурированные выплаты инвалидам, которые полностью зависят от финансовой устойчивости компании, обещавшей им пожизненную поддержку .

«Люди, которым важна безопасность будущих обещаний, должны приходить к нам», — заявил он .

Мангер отметил, что многие конкуренты потеряли высший рейтинг из-за слишком высокой доли акций в активах по отношению к их собственному капиталу . Несмотря на уважение к Munich Re, Баффетт предупредил, что в мире существует множество слабых перестраховщиков, которые могут не пережить масштабную природную или финансовую катастрофу. Berkshire же сознательно выстраивает свои дела так, чтобы быть в состоянии платить при любых обстоятельствах .

Ранее в разговоре они также кратко касались проблем стоимости медицинского обслуживания , но именно рейтинг и дисциплина андеррайтинга остаются фундаментом их страховой империи.

⚡ Энергетические миллиарды, деривативы-убийцы и этика истинного партнерства 2:12:01

Перспективы MidAmerican Energy и оковы закона PUHCA 2:12:01

Отвечая на вопрос о долгосрочном видении коммунального сектора, Уоррен Баффетт подчеркнул, что компания MidAmerican Energy уже стала важнейшей частью холдинга Berkshire Hathaway, но в будущем она способна вырасти еще сильнее. Этому росту существенно помогла бы отмена Публичного закона о холдинговых компаниях электроэнергетики (PUHCA), принятого в США еще в 1935 году. Данный закон стал жесткой реакцией регуляторов на крах спекулятивных империй Сэмюэла Инсулла в 1920-е годы, однако спустя 68 лет он выглядит безнадежно устаревшим.

По мнению инвесторов, Berkshire способна привнести на рынок коммунальных услуг беспрецедентную финансовую гибкость и скорость. Благодаря возможности холдинга действовать мгновенно, совсем недавно удалось спасти несколько крупных энергетических компаний от неминуемого банкротства. Вне зависимости от того, будет ли отменен PUHCA, MidAmerican продолжит расширяться за счет покупки крупных активов: магистральных газопроводов, внутренних или даже зарубежных коммунальных сетей. Баффетт отметил масштаб этих инвестиций: «Это вам не лимонадные киоски, в энергетической сфере мы оперируем суммами исключительно в миллиарды долларов». Залогом успеха данного направления выступает выдающаяся команда топ-менеджеров — Дэйв Сокол и Грег Абель. Глава Berkshire отдельно выразил им публичную благодарность, рассказав, что эти руководители регулярно тратят свои выходные на сложнейшие сделки за рамками MidAmerican, которые приносят холдингу огромные деньги, но при этом они не берут за это никакой дополнительной платы.

Этика отсутствия комиссий за управление 2:15:58

Один из европейских акционеров выразил глубокую признательность руководству холдинга за уникальную культуру соинвестирования: в Berkshire полностью отсутствуют стандартные для Уолл-стрит комиссии за управление капиталом и вознаграждения за успех. Акционер привел показательный пример: его 10-летний опыт владения акциями Berkshire оказался гораздо выгоднее участия в среднестатистическом фонде прямых инвестиций, который за то же время показал отличную валовую доходность в 19,8%, но после вычета всех драконовских комиссий оставил инвесторам лишь 11,2% чистой прибыли.

Уоррен Баффетт отреагировал на это признание со свойственным ему юмором: «Я бы сам платил огромные деньги за то, чтобы заниматься этой работой». Он пояснил, что в середине 1950-х годов, когда он только начинал управлять чужими деньгами в рамках первого товарищества, ему объективно требовался первоначальный капитал, поэтому надбавка за результат казалась справедливой. Однако даже тогда он никогда не взимал фиксированные проценты «просто за управление». Став главой Berkshire Hathaway, Баффетт сознательно отказался от любых лазеек для обогащения за счет акционеров: получение скрытых бонусов или завышенных зарплат поверх роста акций было бы «двойным снятием сливок» (double-dipping), ведь к тому моменту он уже обладал достаточным личным капиталом.

Чарли Мангер напомнил, что такое отношение уходит корнями в культуру великих американских промышленников прошлого:

• Эндрю Карнеги заработал основную часть своего гигантского состояния, вообще не получая фиксированного жалованья в Carnegie Steel;
• Джон Д. Рокфеллер-старший практически ничего не брал в качестве зарплаты за долгие годы руководства Standard Oil;
• Корнелиус Вандербильт гордился тем, что обеспечивал свою жизнь исключительно за счет получаемых дивидендов.

По словам Мангера, отказ от уолл-стритовских комиссий за результат полностью избавил их от тяжелого психологического давления, неизбежного для любого добросовестного управляющего, который боится подвести доверившихся ему людей. В качестве аналогичного примера честного отношения к акционерам спикеры выделили Билла Гейтса и Стива Балмера из Microsoft: Гейтс никогда не выписывал себе опционы и получает крошечную базовую зарплату лишь для того, чтобы в случае кризиса иметь моральное право урезать собственные доходы на 90%. Эти лидеры богатеют исключительно вместе со своими акционерами, а не за их счет.

Финансовое оружие массового поражения: тикающая бомба деривативов 2:21:42

Известный инвестор Уитни Тилсон поднял тему недавней резонансной публикации фрагмента ежегодного отчета Баффетта в журнале Fortune, где производные финансовые инструменты были открыто названы «финансовым оружием массового поражения». Руководители Berkshire убеждены, что на глобальном рынке существует пусть и небольшая, но вполне реальная вероятность того, что деривативы способны катастрофически усугубить или даже спровоцировать системный коллапс всей мировой финансовой архитектуры в ближайшие десятилетия.

Иллюстрацией скрытой угрозы уже стали громкие банкротства в энергетическом секторе США, а также масштабный кризис ликвидности 1998 года, когда из-за краха хедж-фонда LTCM, завязавшего на себя гигантские объемы производных контрактов, едва не оказался полностью парализован мировой кредитный рынок. Чарли Мангер сравнил текущее положение дел в финансах с инженерией: если при проектировании атомных электростанций архитекторы закладывают колоссальные, многократные запасы прочности, то создатели сложных финансовых инструментов о безопасности всей системы не думают вообще. Ситуация усугубляется порочной практикой мнимого бухгалтерского учета (false accounting), которая позволяет трейдерам закладывать в отчетность огромную сиюминутную прибыль, существующую только на бумаге.

Мангер высказался предельно жестко: «Я буду искренне поражен, если в ближайшие 5–10 лет мы не увидим масштабного и разрушительного взрыва в этой сфере». Вопреки заявлениям банков о том, что деривативы якобы распределяют риски, на самом деле они лишь концентрируют их в руках крайне узкого круга взаимозависимых институтов с огромным кредитным плечом. В свое время, находясь внутри Salomon Brothers, инвесторы лично осознали, что крах всего одного подобного игрока может по цепочке уничтожить мировую экономику. Жадность торговых департаментов, стремящихся выписывать себе немедленные бонусы за счет эзотерических и непрозрачных контрактов, подвергает мир огромной опасности, поэтому Berkshire выступает не с долгосрочным прогнозом, а со строгим предупреждением.

Оценка менеджеров: страсть важнее интеллекта 2:29:24

В завершение утренней сессии акционеры задали вопрос о фундаментальных критериях оценки руководителей подразделений. Инвесторов спросили, какими качествами должен обладать топ-менеджер и чем предприниматель, построивший успешное дело с нуля, отличается от наемного администратора, эффективно управляющего уже зрелой корпорацией.

Уоррен Баффетт пояснил, что главный критерий Berkshire при покупке бизнеса — это искренняя, переполняющая человека страсть к своему конкретному делу. При анализе компании инвесторы всегда задают себе один прагматичный вопрос: что именно любит этот продавец — полученные от сделки деньги или свой бизнес? Безусловно, в желании обладать деньгами нет ничего плохого, но если финансовое обогащение является единственным стимулом человека, то такой руководитель гарантированно не останется у руля компании через год или два после ее поглощения холдингом. Именно поэтому Berkshire ищет людей с психологией основателей, для которых бизнес — это главное художественное произведение их жизни.

🤝 Культура Berkshire: когда бизнес — это не просто «кусок мяса» 2:30:42

Подводя итоги утренней сессии, Уоррен Баффетт и Чарли Мангер обратились к фундаментальному вопросу, который определяет долгосрочную устойчивость Berkshire Hathaway: что движет людьми, которые стоят у руля её многочисленных дочерних компаний? В мире, где корпоративное управление часто сводится к набору метрик и краткосрочных стимулов, подход Баффетта кажется анахронизмом, но именно в нём кроется секрет «уникальности», о которой председатель говорит с особой гордостью.

Собственники по духу: почему предприниматели не уходят на пенсию 2:30:56

Основная ценность Berkshire заключается не в зданиях или оборудовании, а в особом типе руководителей — предпринимателях, которые относятся к своим компаниям с той же страстью, с которой сам Баффетт относится к Berkshire. Это не наёмные менеджеры, пришедшие «отсидеть» несколько лет ради бонуса, а создатели бизнеса, для которых их дело — дело всей жизни.

Уоррен Баффетт отмечает, что такие люди испытывают почти ревностное чувство собственности . «Они знают, что являются частью Berkshire, но относятся к своим компаниям так, будто они всё ещё принадлежат им. И нам это нравится», — подчеркивает он. Эта автономия заходит так далеко, что менеджеры могут прямо сказать Баффетту «не соваться», если они чувствуют, что его вмешательство может навредить операционной деятельности .

Такая самоидентификация с бизнесом меняет саму природу мотивации. Как ранее в разговоре отмечалось при обсуждении оценки менеджеров, для них важна не зарплата, а результат. Баффетт признаётся, что его собственный успех измеряется не ценой акций на бирже, а реальными показателями бизнеса . Аналогичным образом ведут себя и его топ-менеджеры. Даже имея огромные счета в банках после продажи своих компаний Berkshire, они продолжают работать с полной отдачей. Они мотивированы не страхом увольнения или жаждой наживы, а внутренним стремлением к совершенству в том, что они создали.

«Кусок мяса» против страсти: почему Berkshire избегает «финансовых операторов» 2:31:35

Баффетт проводит резкую черту между предпринимателями и так называемыми «финансовыми операторами» или инвестиционными банкирами, которые рассматривают бизнес как товар для перепродажи. Для таких игроков компания — это не живой организм, а «кусок мяса» .

Типичный сценарий, который Berkshire сознательно игнорирует, выглядит так:

• Финансовый оператор покупает бизнес с использованием высокого кредитного плеча (leverage) .
• В течение нескольких лет показатели «подтягиваются» с помощью различных бухгалтерских уловок и манипуляций.
• Бизнес выставляется на продажу через инвестиционных банкиров, когда потенциал «игры» с отчетностью исчерпан.

Баффетт скептически относится к предложениям о покупке компаний, которые уже несколько раз переходили из рук в руки между финансовыми фондами. Вероятность того, что цифры в таких предложениях не были «подправлены», крайне мала . По его мнению, если для продавца бизнес — это просто актив для извлечения прибыли от перепродажи, то Berkshire вряд ли сможет найти с таким руководством общий язык. Интересно, что такие «обработанные» компании часто покупаются другими финансовыми операторами, которые надеются повторить тот же трюк , создавая порочный круг, в котором реальная ценность бизнеса никого не интересует.

Редкий сплав компетенции и преданности делу 2:33:11

Чарли Мангер, резюмируя дискуссию о человеческом капитале, задает важный вопрос: что важнее — интеллект или страсть? Его вывод однозначен: в культуре Berkshire страсть (passion) имеет больший вес, чем чистая мощь интеллекта (brainpower) .

«Berkshire полна людей, обладающих специфической, почти фанатичной страстью к своему делу», — отмечает Мангер. Это не означает, что интеллект не важен, но Баффетт добавляет прагматичное уточнение: к тому моменту, когда компания вырастает до масштабов, позволяющих Berkshire обратить на неё внимание, рынок уже успевает «отсеять» страстных, но некомпетентных руководителей .

Главная задача Баффетта при отборе — это не проверка IQ, а фильтрация тех, кто хочет просто «обналичить чек» и уйти на покой . Он ищет тех, кто любит деньги (как и все), но любит их в том числе как инструмент для развития своего дела. Berkshire Hathaway удалось собрать уникальную группу руководителей, чья совокупная «интенсивность страсти» к бизнесу, по мнению Баффетта, не имеет аналогов в американском корпоративном мире . Это сообщество единомышленников сформировалось почти случайно на протяжении десятилетий, но сегодня оно является главным конкурентным преимуществом компании.

Завершение первой части собрания 2:35:12

На этой философской ноте Уоррен Баффетт объявил о завершении утренней сессии. Подчеркнув, что единственное, что интересует его в данный момент так же сильно, как качественный бизнес, — это ланч, он пригласил акционеров на 30-минутный перерыв под аплодисменты зала. Утренняя часть 2003 года еще раз подтвердила: Berkshire остается местом, где капитализм сохраняет человеческое лицо, а бизнес воспринимается как призвание, а не как разменная монета.