В новом выпуске подкаста 20VC Джейсон Лемкин (Jason Lemkin) и Гарри Стеббингс (Harry Stebbings) обсуждают тектонические сдвиги в индустрии программного обеспечения. Главными темами стали крах образовательной платформы PluralSight, разочаровывающие прогнозы Salesforce и глубокий кризис ликвидности, который заставляет венчурных капиталистов пересматривать свои стратегии.
📉 Крах PluralSight и кризис модели Private Equity 1:01
Одной из самых громких новостей недели стало списание инвестиционной компанией Vista Equity Partners стоимости компании PluralSight до нуля . Ранее проект был выкуплен за 3,5 миллиарда долларов, но не смог справиться с долговой нагрузкой.
Джейсон Лемкин объясняет ситуацию классической схемой PE-фондов:
- Для покупки за 3,5 млрд долларов было привлечено 1,5 млрд долларов заемного капитала .
- При выручке около 300 млн долларов и маржинальности 30% компания генерировала около 100 млн долларов свободного денежного потока, чего оказалось недостаточно для обслуживания долга в текущих условиях .
- По мнению гостя, это «разрушительный» удар по репутации стратегии прямых инвестиций (PE), которая долгое время считалась «спасательным кругом» для SaaS-компаний, не сумевших выйти на IPO .
Гарри Стеббингс отмечает, что ранее в подкасте обсуждалась роль PE-фондов как основных покупателей следующего поколения софта. Однако инцидент с PluralSight ставит это под сомнение. Джейсон Лемкин подчеркивает, что коэффициент потерь у PE обычно крайне низок, и подобные списания миллиардных фондов происходят крайне редко . Если долги таких гигантов, как Zendesk (куплен за 10 млрд долларов), также окажутся неподъемными, индустрию ждет серьезный передел .
🧱 Salesforce и конец эпохи бесконечного роста 14:29
На прошлой неделе акции Salesforce рухнули на 20%, что стало худшим падением с 2004 года. Компания потеряла 50 миллиардов долларов рыночной капитализации . Основная причина, по мнению Джейсона Лемкина, заключается не в небольшом недоборе выручки в квартале, а в прогнозе на будущее.
Ключевые тезисы по ситуации с Salesforce:
- Замедление до однозначных чисел. Компания официально заявила, что переходит к росту в 7–9%, и возврата к двузначным темпам не предвидится .
- Проблема NRR. Традиционная модель, где удержание чистой выручки (Net Revenue Retention) на уровне 115–120% обеспечивало рост, перестала работать . По словам Лемкина, даже лидеры рынка теперь сталкиваются с тем, что клиенты сокращают количество рабочих мест (seats) .
- Сложность сделок. Теперь для закрытия того же объема продаж Salesforce требуется в три раза больше потенциальных сделок («пайплайна»), чем раньше .
Джейсон Лемкин утверждает, что «B2B-продажи для техсектора» (B2B to Tech) сейчас находятся в глубоком упадке . В то же время компании, ориентированные на реальный сектор экономики или конечных потребителей (B2B to C), такие как Canva, продолжают расти на 40% при выручке в 2,3 миллиарда долларов .
🤖 ИИ: Бюджет замещения, а не новые деньги 8:55
Обсуждая влияние искусственного интеллекта на рынок SaaS, участники дискуссии пришли к выводу, что ИИ пока не создает новых бюджетов в компаниях.
Джейсон Лемкин ссылается на отчеты аналитиков и личные наблюдения:
- Бюджеты на ИИ — это «бюджеты замещения» (substitution budget) .
- Лемкин приводит пример: одна крупная компания решила закрыть подписки на 12 приложений, чтобы высвободить средства на покупку одного ИИ-сервиса .
- По мнению гостя, ИИ — это теперь «входной билет» (table stakes). Если продукт не внедряет ИИ, его раздавят конкуренты, но само наличие ИИ-функций пока не позволяет значительно повышать цены или резко ускорять рост выручки .
Гарри Стеббингс выразил обеспокоенность тем, что рыночные мультипликаторы выручки сильно сжались. Например, Box торгуется с коэффициентом менее 4x к выручке, хотя компания прибыльна и растет . Лемкин подтверждает: для того чтобы венчурная модель снова начала приносить прибыль на поздних стадиях, рынку необходим отскок мультипликаторов хотя бы на 30–40% .
🚀 Будущие кандидаты на IPO и проблема ликвидности 50:28
С 2021 года на рынке SaaS произошло всего два заметных IPO: Klaviyo и Rubrik . Это создает огромную проблему для венчурных фондов, которые не могут вернуть капитал своим инвесторам (LPs).
Джейсон Лемкин выделил потенциальных кандидатов, которые могут стать успешными публичными компаниями:
- Canva. Выручка $2,3 млрд, рост 40%, прибыльна. По мнению Лемкина, это будет «великое IPO» .
- Stripe. Несмотря на то что компания долго остается частной, её финансовые показатели делают её отличным кандидатом для биржи .
- Figma и Plaid. Также остаются в списке ожидаемых размещений .
Однако Лемкин предупреждает, что если Klaviyo торгуется с мультипликатором 6x, то даже выдающиеся компании вроде Canva могут столкнуться с тем, что их оценка при выходе на биржу будет плоской по сравнению с последними частными раундами . Гарри Стеббингс поспорил с Лемкином, заявив, что Stripe останется частной компанией еще как минимум четыре года . Лемкин парировал, что основателям выгодно оставаться частными как можно дольше, чтобы иметь возможность тратить деньги на R&D, не отчитываясь перед рынком за каждый процент маржинальности .
🏢 Внутренняя кухня SaaStr и индустрия мероприятий 1:03:24
Джейсон Лемкин откровенно рассказал о состоянии своего бизнеса — платформы SaaStr. Он признал, что 2024 год станет первым годом падения выручки проекта: с 30 миллионов долларов до примерно 25 миллионов .
Причины спада по версии Лемкина:
- Потеря спонсоров. Около 60–80 компаний-единорогов, которые ранее спонсировали мероприятия, столкнулись с финансовыми трудностями или закрылись .
- Изменение привычек. Люди стали меньше хотеть выходить из дома. Лемкин отметил резкий рост числа отмен билетов в этом году: люди хотят получать контент и списки участников, но не хотят присутствовать лично .
Лемкин охарактеризовал индустрию организации мероприятий как крайне сложную из-за обилия «посредственных кадров» и высоких операционных рисков. Он вспомнил случай, когда руководитель отдела мероприятий забыла забронировать конференц-центр и скрывала это до последнего момента .
💡 Советы фаундерам и «Большое пари» 57:43
В завершение обсуждения Джейсон Лемкин дал совет предпринимателям, привлекающим инвестиции: не просите слишком много денег .
По словам инвестора, многие фаундеры совершают «невынужденную ошибку», запрашивая, например, 10 миллионов долларов при выручке в 100 тысяч (ARR). Это автоматически отсекает их от большинства качественных инвесторов, чьи фонды просто не рассчитаны на такие чеки на ранних стадиях . Лемкин подчеркивает, что инвестору психологически легче пойти на встречу, если запрос составляет 2–4 миллиона долларов .
Пари на конец 2025 года: Джейсон Лемкин и Гарри Стеббингс заключили пари на 20 000 долларов .
- Лемкин утверждает: к 31 декабря 2025 года средний мультипликатор публичных SaaS-компаний вернется к отметке 8x.
- Стеббингс ставит на то, что мультипликатор будет ниже 8x.
Лемкин признает, что это оптимистичная ставка, основанная скорее на вере в индустрию, чем на текущих сухих цифрах, но он считает этот уровень необходимым для выживания венчурной экосистемы .
