В новом выпуске финансового подкаста Forward Guidance его ведущий Джек Фарли (Jack Farley) и макроэкономический аналитик Уэстон Накамура (Weston Nakamura), основатель авторитетного исследовательского проекта Capital Flows, подробно разбирают устройство современных финансовых рынков. Собеседники анализируют перспективы снижения процентных ставок ФРС США, логику поведения долгового и фондового рынков в условиях дезинфляции, а также предлагают комплексную макроэкономическую модель оценки справедливой стоимости биткоина. Главная идея дискуссии заключается в том, что глобальная экономика вошла в фазу «Златовласки» (Goldilocks) — периода умеренного роста при снижающейся инфляции, что создает отличные возможности для долгосрочных концентрированных инвестиций вопреки паническим настроениям краткосрочных игроков.
📈 Макроэкономическая философия: системный подход против рыночного шума 2:00
Современная индустрия активного управления капиталом страдает от избыточной краткосрочности мышления . По мнению Уэстона Накамуры, большинство участников рынка мгновенно меняют свои убеждения под влиянием единичных макроэкономических отчетов, будь то данные по розничным продажам или уровню безработицы . В противовес этому хаотичному подходу аналитик строит свою стратегию на жестких систематических моделях, обрабатывающих экономические данные как по США, так и по другим ключевым странам мира .
Цель такого моделирования — понять взаимосвязи между фундаментальными макропоказателями и финансовыми рынками, чтобы формировать высококонцентрированные инвестиционные позиции с горизонтом удержания, превышающим среднесрочные ожидания толпы [02:39, 03:06]. Накамура подчеркивает, что сегодня крупные фонды слишком зажаты жесткими рамками контроля волатильности, лимитами на просадку и квартальными целями по доходности . Его же подход сочетает строгую математическую методологию с готовностью переносить рыночную волатильность ради максимизации прибыли — в стиле легендарных макротрейдеров прошлых десятилетий [03:59, 04:13].
Смысл макротрейдинга, с точки зрения гостя, заключается не в угадывании направления движения цен на следующий день, а в грамотном управлении масштабными рисками портфеля . Уэстон Накамура выделяет две крайности, губительные для инвесторов:
- Чрезмерный оптимизм, приводящий к колоссальным убыткам в моменты системных кризисов .
- Хронический пессимизм («пермамедведи»), из-за которого люди годами держат капитал в консервативных инструментах, упускают рост рынка акций и в итоге оказываются не в состоянии оплатить крупные жизненные расходы — например, обучение детей в колледже или свадьбу .
Задача качественного макроанализа — Incremental mapping (пошаговое картирование) вероятностей на основе реальных цифр, а не слепая вера в бычьи или медвежьи нарративы, которые часто транслируются инвестиционными банками из-за конфликта интересов [07:00, 07:13, 07:26].
⚖️ Базовые макрокомпоненты: экономический рост, инфляция и заблуждения о долговом рынке 8:05
Классический макроэкономический анализ строится на трех столпах: экономический рост, инфляция и ликвидность . Экономический рост отражает реальную активность в системе, а наиболее репрезентативным его показателем выступает ВВП [08:18, 08:32]. Инфляция же представляет собой номинальную оценку этой активности — соотношение объема денежной массы (номинального спроса) к совокупному объему выпускаемых товаров и услуг [08:44, 08:57]. Финансовые рынки вынуждены постоянно балансировать между реальным и номинальным выражением стоимости активов .
При этом Уэстон Накамура призывает критически относиться к популярному в финансовой среде утверждению о том, что «рынок облигаций всегда знает правду» . Аналитик указывает на отсутствие каких-либо статистических доказательств этого тезиса . Исторический анализ ожиданий по фьючерсам на ставку по федеральным фондам ФРС (Fed Funds Futures) или ставку SOFR в сравнении с фактически реализованными значениями демонстрирует колоссальные расхождения . Иными словами, долговой рынок регулярно ошибается в своих прогнозах .
В качестве свежего примера эксперт приводит реакцию долгового рынка на незначительный рост безработицы в США летом 2024 года: фьючерсы мгновенно заложили 50-процентную вероятность снижения ставки ФРС сразу на 50 базисных пунктов на сентябрьском заседании [10:44, 10:56]. По оценке Накамуры, это была крайне маловероятная гипотеза, обусловленная паникой, а не реальным состоянием экономики . Гость подчеркивает, что кажущийся раскол («облигации предсказывают рецессию, а акции — нет») — это иллюзия . Разные классы активов просто закладывают в цену разные сценарии внутри общего распределения вероятностей экономического роста и инфляции .
🌪️ Анализ августовской мини-ликвидации: почему это была идеальная точка для покупки 11:48
В начале августа 2024 года мировые финансовые рынки захлестнула волна распродаж. Индекс страха VIX взлетел до третьего самого высокого значения за всю историю наблюдений . В прессе и экспертном сообществе начали всерьез обсуждать необходимость экстренного снижения ставки ФРС сразу на 75 базисных пунктов . Однако Уэстон Накамура оказался в числе немногих аналитиков, которые публично заявили о необходимости агрессивных покупок на самом дне этого падения .
Свою уверенность эксперт объясняет следующими аргументами:
- Положительная динамика ВВП. В условиях, когда реальный экономический рост остается в плюсе, переход рынка к затяжному нисходящему тренду (медвежьему рынку с падением более чем на 20%) исторически крайне маловероятен [12:28, 12:41, 15:20].
- Вектор монетарной политики ФРС. Единственным прецедентом падения рынков при растущем ВВП был 2022 год, когда регулятор агрессивно повышал ставки . В августе 2024 года ситуация была зеркально противоположной: Федрезерв стоял на пороге цикла снижения ставок . Даже если бы экономика начала резко замедляться, этот процесс физически не мог бы развиваться с той скоростью, которую закладывал в цены паникующий рынок .
- Аномалии волатильности. Подразумеваемая волатильность (implied volatility, отраженная в VIX выше 60) колоссально оторвалась от реализованной волатильности (realized volatility), которая оставалась на относительно низком уровне [14:02, 14:14]. Это явный признак технической ликвидации позиций маржинальных игроков, а не фундаментального кризиса .
- Азиатское происхождение паники. Основной обвал произошел во время ночной азиатской сессии . Исходя из этого, Накамура в своем блоге спрогнозировал выкуп падения при открытии европейских бирж (mean reversion) и формирование устойчивого дна с началом регулярной сессии в США, когда на рынок выйдет крупный институциональный объем [14:27, 14:52].
Аналитик резюмирует: когда техническое позиционирование игроков ломается на фоне стабильных макроэкономических показателей, инвестор обязан открывать сделки против толпы, используя технические и систематические триггеры для входа .
📉 Процентные ставки и доходности: ожидания от ФРС и разинверсия кривой 19:31
Говоря о перспективах денежно-кредитной политики США, Уэстон Накамура выражает уверенность в том, что в сентябре 2024 года ФРС снизит ставку на 25 базисных пунктов . Снижение сразу на 50 базисных пунктов видится ему крайне маловероятным, поскольку фундаментальные показатели не претерпели критических ухудшений, а риторика Джерома Пауэлла (Jerome Powell) на последнем заседании FOMC не предполагала панических шагов .
По прогнозам аналитика, инфляция в США вплотную приблизится к целевому уровню в 2% в первом или втором квартале 2025 года . Дальнейшая траектория снижения ставок будет зависеть от спреда, который ФРС захочет сохранить между номинальной ставкой по федеральным фондам и фактической инфляцией . При высоком экономическом росте регулятор вполне может позволить себе удерживать этот спред на уровне около 100 базисных пунктов (например, при инфляции в 3% держать ставку на уровне 4%) .
Текущую макроэкономическую ситуацию Накамура описывает как классический режим «Златовласки»:
- Инфляционное давление стабильно ослабевает .
- Экономический рост остается в положительной зоне, несмотря на локальные очаги слабости в отдельных секторах [0:00, 22:13].
- Начало цикла снижения ставок создает надежный «страховочный трос» для деловой активности, не позволяя росту резко оборваться [0:14, 22:13].
Что касается долгового рынка, Накамура не видит в динамике длинных облигаций (с дюрацией 10, 20 и 30 лет) сигналов о неизбежной рецессии [22:38, 23:05]. В случае реальной угрозы рецессии на рынке наблюдалась бы жесткая отрицательная корреляция между акциями и облигациями (акции падают, защитные гособлигации бурно растут) на фоне расширения кредитных спредов [23:17, 23:31]. Сейчас же одновременный рост акций, золота и облигаций при падающем долларе США указывает на то, что инвесторы отыгрывают сценарий мягкой дезинфляции, а не кредитного сжатия .
Ключевым условием для возобновления масштабного притока капитала в длинные выпуски облигаций Накамура считает разинверсию кривой доходности . На данный момент доходность краткосрочных векселей (T-Bills) по-прежнему превышает доходность 10-летних и 30-летних бумаг . В таких условиях у крупных институтов нет экономического стимула брать на себя риск дюрации .
Эксперт ожидает сценарий «бычьего укручения» (bull steepening) кривой доходности к концу 2024 — началу 2025 года . При этом сценарии доходности на коротком конце кривой будут падать существенно быстрее доходностей на длинном конце на фоне снижения ставок ФРС, что позволит кривой вернуться в нормальное, здоровое состояние .
🚀 Драйверы фондового рынка: почему ралли акций абсолютно логично 31:20
Уэстон Накамура напоминает, что глобально рынок акций движется под влиянием двух фундаментальных факторов: корпоративных прибылей (earnings component) и рыночной оценки этих прибылей (valuation component) . Прибыль напрямую завязана на динамику номинального ВВП , в то время как оценка (мультипликатор P/E) определяется уровнем макроэкономической ликвидности в системе .
Ралли акций в 2023 и 2024 годах, которое многим казалось иррациональным на фоне рекордно высоких процентных ставок, на самом деле имеет под собой четкое логическое обоснование . В начале 2023 года консенсус-прогноз экономистов обещал неминуемую рецессию, а совокупное позиционирование крупных игроков в индексах S&P 500 и Nasdaq было экстремально «медвежьим» (короткие позиции преобладали) [33:56, 34:10]. В реальности же сработали три компенсирующих фактора:
- Рецессия так и не наступила, подтвердив устойчивость корпоративных денежных потоков .
- Ожидания по ставкам начали снижаться, что позволило переоценить мультипликаторы стоимости компаний в сторону повышения .
- Огромный объем коротких позиций был вынужденно закрыт, создав мощный технический импульс для роста котировок .
Накамура допускает сценарий дальнейшего бурного роста фондового рынка (melt-up) по аналогии с концом 1990-х годов или 2021 годом [37:26, 38:08]. Этому способствует феномен доминирования пассивного инвестирования и высокая концентрация капитала в бумагах «Великолепной семерки» (Magnificent Seven) . Рост доли пассивных фондов делает структуру ценообразования рынка неэластичной (inelastic), выталкивая цены акций вверх даже при отсутствии сильного притока новых розничных инвесторов .
Дополнительным фактором стабильности рынка выступает так называемый «пут-опцион ФРС» (Fed put) . Масштабный банковский кризис в США весной 2023 года (крах Silicon Valley Bank) наглядно продемонстрировал рынкам, с какой молниеносной скоростью регуляторы готовы развернуть печатный станок и предоставить ликвидность для спасения системы, даже продолжая при этом цикл повышения ставок [39:03, 39:18].
Тем не менее, аналитик предупреждает о скрытом риске, который может реализоваться в будущем на горизонте нескольких лет . Если американская экономика столкнется с реальным, глубоким сжатием деловой активности (growth scare), негативный импульс от падения прибылей компаний может кратно перевесить позитивный ликвидный эффект от снижения ставок ФРС [41:01, 41:56]. В такой ситуации рынки продолжат падение вопреки всем действиям центробанка, застав врасплох инвесторов, привыкших слепо выкупать любые просадки .
🪙 Биткоин как макроэкономический клапан ликвидности 43:28
Уэстон Накамура предлагает оригинальный макроэкономический взгляд на криптовалютный сектор, критикуя популярные в сообществе догматические и «нефальсифицируемые» нарративы о биткоине [44:59, 45:26]. В частности, он ставит под сомнение тезис о том, что BTC в обозримом будущем станет полноценным средством платежа, в котором будут напрямую номинироваться товары и услуги [45:52, 46:05]. На текущий момент статистика расчетов показывает, что реальный транзакционный объем биткоина слишком мал, чтобы оказывать хоть какое-то влияние на объем свободного обращения (float) актива .
Вместо этого Накамура призывает рассматривать биткоин как «клапан сброса избыточной макроликвидности» и спекулятивный резервный актив, по своим свойствам близкий к золоту . Динамика биткоина отражает изменения в покупательной способности фиатных валют в периоды денежной экспансии [47:36, 47:49].
В разработанной Накамурой модели макроликвидность для биткоина измеряется через два ключевых параметра:
- Цена денег. Отражается через динамику номинальных и реальных процентных ставок [48:27, 48:35]. Статистический анализ подтверждает устойчивую корреляцию стоимости BTC с этими показателями .
- Количество денег в системе. Совокупный объем ликвидности, генерируемый государственным сектором (баланс ФРС, операции Минфина США TGA) и частным сектором (коммерческие банки) [48:52, 49:05].
Временную слабость и боковое движение курса биткоина в середине 2024 года аналитик объясняет исключительно локальными, несистемными факторами предложения (idiosyncratic supply-side drivers) [49:43, 51:23]. Рынок столкнулся с масштабными распродажами монет со стороны правительства Германии, властей США (изъятые активы) и выплатами компенсаций клиентам обанкротившейся биржи Mt. Gox [49:43, 49:55]. Эти события временно исказили корреляцию биткоина с традиционными индексами Nasdaq и S&P 500 .
Однако тот факт, что цена биткоина удержала свои позиции и не обрушилась под давлением этих масштабных продаж, Накамура считает сильным бычьим сигналом . Это доказывает, что глобальная ликвидность в системе достаточно высока, чтобы полностью поглощать избыточное предложение монет без разрушения долгосрочного тренда .
Прогноз Уэстона Накамуры по биткоину остается строго бычьим:
- Ключевым уровнем поддержки выступает зона $49 000 – $50 000, сформированная во время августовской волны ликвидаций . Закрытие торгового дня ниже этой отметки послужит сигналом к отмене сценария и закрытию лонг-позиций .
- На горизонте ближайших 12–18 месяцев существует высокая математическая вероятность роста курса биткоина к отметке $100 000 по мере того, как временные факторы давления иссякнут, а цикл смягчения политики ФРС наберет обороты .
