В истории инвестирования редко случаются моменты, когда две противоположные философии — консервативный стоимостной подход и агрессивный поиск технологического роста — объединяются для глубокого анализа рынка. В специальном выпуске подкаста Acquired легендарный инвестор Говард Маркс и его сын Эндрю Маркс обсуждают свой совместный меморандум «Something of Value», который стал самым популярным текстом в карьере Говарда, пересмотрев традиционные взгляды на ценность компаний в эпоху цифровой трансформации.
🤝 История одного меморандума: как карантин объединил поколения 7:22
События марта 2020 года заставили Говарда Маркса и его семью самоизолироваться в Лос-Анджелесе. В течение нескольких месяцев Говард Маркс и Эндрю Маркс вели непрерывные дискуссии об инвестициях, которые в итоге превратились в меморандум «Something of Value» . По словам Говарда, до этого момента он написал около 160 меморандумов, но этот стал особенным благодаря вкладу сына, предложившего контраргументы к классической теории стоимости .
Эндрю Маркс признается, что начинал как типичный «баффет-гик», копируя подход отца и заучивая письма акционерам Berkshire Hathaway . Однако со временем он эволюционировал в сторону технологического сектора, осознав, что грань между «стоимостью» и «ростом» искусственна. Основная идея их совместной работы заключается в том, что открытость новому и готовность менять свое мышление — критически важные качества для инвестора в меняющемся мире .
📈 Эволюция понимания стоимости: от дисконтов к «опциональной прибыльности» 11:29
Традиционный стоимостной инвестор ориентируется на текущие денежные потоки и материальные активы. Эндрю Маркс утверждает, что сегодня этого недостаточно: современные компании тратят огромные средства через отчет о прибылях и убытках (P&L), которые на самом деле являются инвестициями в будущее — например, на исследования и разработки (R&D) или привлечение клиентов .
В качестве примера собеседники приводят Amazon:
- Долгое время компанию считали «благотворительной организацией для потребителей», так как она не показывала прибыли .
- Эндрю отмечает, что Amazon имела благоприятный цикл конвертации наличности и огромную «скрытую» свободную наличность задолго до того, как стала прибыльной по бухгалтерским отчетам .
- Главный урок Amazon, по мнению Эндрю, заключается в ставке на выдающийся менеджмент и «опциональность» — способность компании создавать новые направления бизнеса, такие как AWS, которые невозможно было предсказать на старте .
Говард Маркс соглашается, что современная концепция «опциональной прибыльности» (когда компания может быть прибыльной, но выбирает рост) — это фундаментальное отличие от эры «глубокой стоимости» (deep value) .
🏛️ Уроки прошлого: «Nifty 50» и рождение рынка высокодоходных облигаций 17:29
Говард Маркс делится опытом работы в Citibank в 1970-х годах, который сформировал его осторожный подход. В те времена рынок был одержим концепцией «Nifty 50» — списком из 50 лучших компаний (IBM, Xerox, Kodak), за которые «никакая цена не была слишком высокой» . По наблюдениям Говарда, те, кто купил акции этих компаний в 1969 году и держал их пять лет, потеряли почти 90% своего капитала, потому что цена не соответствовала реальности .
В 1978 году Говард возглавил отдел высокодоходных облигаций (junk bonds). В то время это считалось маргинальным направлением:
- Агентство Moody’s официально определяло облигации с рейтингом B как «не имеющие характеристик желательных инвестиций» .
- Говард проводит аналогию со страхованием жизни: страховые компании знают, что все люди умрут, но они зарабатывают на том, что умеют оценивать риск, диверсифицировать его и брать адекватную премию .
- Главный тезис Говарда тех лет: не существует плохих активов, существуют только активы, купленные по слишком высокой цене .
🌪️ Скорость перемен: почему старые «рвы» больше не защищают 25:38
Одной из самых горячих тем дискуссии стало обсуждение долговечности конкурентных преимуществ («рвов»). Говард вспоминает, что в 1950-70-х годах мир казался статичным — «фон на сцене не менялся» . Газеты считались идеальным бизнесом с вечным рвом, пока интернет не уничтожил их бизнес-модель за 20 лет .
Эндрю Маркс утверждает, что технологический прогресс сегодня имеет двойственный эффект:
- Масштабируемость: Благодаря интернету компании могут захватывать глобальные рынки и смежные ниши (как Amazon перешел от книг к облакам) .
- Уязвимость: Парадигмы меняются так быстро, что лидерство может быть утрачено мгновенно (пример — конкуренция TikTok и Facebook) .
По мнению Эндрю, сегодня инвестор обязан быть оптимистом и футуристом, так как количественная информация о настоящем доступна всем и не дает преимущества . Успех в инвестировании теперь зависит от качественных суждений о будущем .
🚀 Венчурный капитал vs Дистресс-долги: разные пути к успеху 37:10
Эндрю Маркс объясняет, почему он выбрал венчурный бизнес и основал TJT Partners. Для него венчур — это вероятностная игра, где цель — найти инвестиции с асимметричным возвратом, даже если большинство из них обнулится .
- Венчур требует визуализации того, как компания будет выглядеть через 10 лет и какие «рвы» она построит .
- Говард Маркс, напротив, признает, что он «финансовый трус» и не смог бы успешно инвестировать в стартапы, так как его природа — защита от убытков и поиск стоимости в проблемных активах (дистресс-долги) .
Оба собеседника сходятся во мнении, что инвестиционная стратегия должна соответствовать темпераменту человека. «Пытаться вставить квадратный колышек в круглое отверстие — это путь к катастрофе», — резюмирует Говард .
🏢 Строительство фирмы: культура и партнерство 48:18
Обсуждая создание Oaktree Capital Management, Говард подчеркивает важность общих ценностей и дополняющих друг друга навыков.
- Oaktree была основана в 1995 году пятью партнерами, которые работали вместе 9 лет .
- Говард занимался привлечением капитала и общением с клиентами, а его партнер Брюс Карш — управлением деньгами .
- Ключом к успеху Говард считает взаимное уважение и отказ от микроменеджмента .
Эндрю в TJT Partners придерживается иного подхода: фирма остается компактной, чтобы партнеры могли максимально фокусироваться на инвестициях и отношениях с основателями, а не на управлении огромной структурой . Он утверждает, что в венчуре репутация среди фаундеров — это главный актив .
📉 Искусство продажи: когда стоит выходить из сделки? 1:17:21
Тема продажи активов вызвала больше всего споров при написании меморандума. Говард признается, что его консервативное воспитание диктовало правило «зафиксировать прибыль, чтобы не чувствовать себя дураком, если рынок упадет» .
Эндрю предложил другой взгляд:
- Если вы владеете «сертификатом на сложное накопление» (компанией, способной годами реинвестировать капитал под высокий процент), продавать её только из-за роста цены — колоссальная ошибка .
- Продажа Amazon на уровне 10x или 100x прибыли лишила бы инвестора последующего роста до 500x .
- Эндрю считает, что решение о продаже должно быть «решением о не-покупке» (unbuy decision) — если бы у вас были наличные сегодня, купили бы вы этот актив по текущей цене? .
Говард Маркс в своем меморандуме «Selling Out» пришел к выводу, что большинство людей продают активы по двум психологическим причинам: страх потери прибыли или страх дальнейшего падения, что не имеет отношения к фундаментальным показателям бизнеса .
🧠 Мышление второго уровня и природа суждений 1:01:29
В завершение беседы участники обсуждают, откуда берется инвестиционное суждение. Говард ссылается на Чарли Мангера, который говорил: «Инвестирование не должно быть простым. Тот, кто думает, что это просто — глуп» .
Ключевые элементы качественного суждения по версии Эндрю и Говарда:
- Мышление второго уровня: Способность думать иначе и лучше, чем консенсус .
- Рациональность: Умение отделять логику от эмоций и осознавать свои когнитивные искажения .
- Интеллектуальное смирение: Понимание границ своей компетенции и того, что ты можешь быть неправ .
- Поиск «странных» основателей: Эндрю ищет фаундеров, которые отклоняются от нормы на 4 стандартных отклонения в чем-то одном — именно такие «чудики» способны построить Google .
Говард напоминает, что исключительные результаты не могут быть достигнуты через следование общепринятым правилам. Нужно быть «неудобно идиосинкратичным», чтобы побеждать на рынке .
