Рынок труда США демонстрирует удивительную устойчивость, опровергая многочисленные прогнозы о неминуемой рецессии, звучавшие на Уолл-стрит последние два года. В новом выпуске программы Forward Guidance Клаудия Сэм, известный экономист и создатель «правила Сэм», подробно разбирает текущую стратегию Федеральной резервной системы, анализирует скрытые сигналы макроэкономических данных и объясняет, почему чрезмерная осторожность регулятора может стать главным риском для американской экономики. По её мнению, если рынок труда начнет явно слабеть, предпринимать действия для спасения ситуации будет уже слишком поздно.
🧐 Загадка несостоявшейся рецессии и уроки 1970-х 0:26
В течение последних двух лет экономическое сообщество и аналитики с Уолл-стрит с высокой долей уверенности прогнозировали неизбежный спад в экономике США. Клаудия Сэм отмечает, что консенсус-прогноз такого масштаба и длительности — крайне редкое явление, поскольку экономисты в принципе не сильны в предсказании рецессий. Основным аргументом сторонников жесткой посадки выступала историческая параллель с 1970-ми годами: тогда председатель ФРС Пол Волкер умышленно погрузил страну в глубокий кризис, чтобы сломать укоренившуюся инфляционную ментальность.
По словам Сэм, в экспертной среде долгое время доминировало мнение, активно разделяемое бывшим министром финансов Ларри Саммерсом, о том, что вернуть столь высокую инфляцию к целевым показателям без резкого падения занятости невозможно. Этот традиционный подход базируется на кривой Филлипса, постулирующей жесткий баланс между инфляцией и безработицей.
Однако Клаудия Сэм с самого начала макроэкономического цикла утверждала, что текущий кризис принципиально отличается от ситуации полувековой давности. По её мнению, инфляция 2020-х годов была вызвана не избыточным спросом или фискальным стимулированием, а шоками предложения:
- Масштабными логистическими и производственными сбоями из-за пандемии COVID-19.
- Энергетическим и продовольственным кризисом после начала конфликта на Украине.
Поскольку природа инфляции лежала на стороне предложения, Сэм прогнозировала, что по мере восстановления цепочек поставок начнется естественная дезинфляция. События 2023 года подтвердили эту гипотезу: инфляция резко снизилась, в то время как безработица осталась на историческом минимуме, а экономический рост превысил ожидания. Сейчас базовый индекс расходов на личное потребление (PCE) находится в пределах одного процентного пункта от целевого уровня ФРС в 2%. Сэм подчеркивает, что хотя «мягкая посадка» еще формально не достигнута, экономика уже отчетливо видит взлетно-посадочную полосу.
📊 «Правило Сэм»: балансирование на грани триггера 12:03
Главная опасность для экономики на текущем этапе, как считает Клаудия Сэм, исходит от действий самой ФРС. Индикаторы рынка труда обладают высокой инерцией, и когда ухудшение становится очевидным для всех, реагировать уже поздно. Разработанный гостьей индикатор («правило Сэм») фиксирует начало рецессии, когда трехмесячное скользящее среднее значение уровня безработицы поднимается на 0,5 процентного пункта выше своего минимума за последние 12 месяцев.
Сэм подробно описывает текущее состояние своего индикатора на начало года:
- Минимальный уровень безработицы за последние 12 месяцев (по средним трехмесячным значениям) составил 3,5%.
- На момент января трехмесячное среднее значение зафиксировалось на отметке 3,7%.
- Текущее значение индикатора составляет 0,2 процентного пункта, в то время как триггерной точкой являются 0,5 процентного пункта.
По мнению экономиста, в этом году триггер вряд ли сработает, так как её базовый сценарий исключает рецессию. Для активации правила безработица должна устойчиво закрепиться на уровне около 4%.
При этом Сэм допускает теоретический сценарий, при котором «правило Сэм» может впервые дать ложный сигнал и «сломаться». Экономика эпохи пандемии уже разрушила множество классических макроэкономических взаимосвязей. В качестве примера она приводит 2022 год, когда в США два квартала подряд фиксировалось падение реального ВВП при сильном потребительском спросе. Подобный прецедент падения ВВП вне официальной рецессии фиксировался лишь в 1947 году, в период послевоенной перестройки. Если безработица подниется до 4%, активировав правило, но затем стабилизируется или пойдет на спад без раскручивания нисходящей спирали, это будет означать институциональный сбой индикатора. Тем не менее, Сэм предупреждает, что исторически ухудшение на рынке труда всегда носило лавинообразный характер, поэтому к любым признакам слабости нужно относиться максимально серьезно.
🦾 Анатомия американского рынка труда: под капотом статистики 26:42
Оценивая общее состояние сферы занятости, Сэм выделяет устойчивый прирост рабочих мест (включая аномально сильные январские данные по Payrolls, превысившие +300 000). Важнейшим драйвером ребалансировки в 2023 году, по её словам, стало расширение предложения рабочей силы, что помогло преодолеть острый помпандемийный дефицит кадров.
Сэм выделяет три ключевых фактора, которые обеспечили этот приток:
- Решение административных задержек с выдачей рабочих виз для иммигрантов.
- Достижение исторического максимума занятости среди женщин в возрасте от 25 до 54 лет (prime-age women).
- Рекордные уровни вовлеченности в рабочую силу среди маргинализированных групп, включая работников с инвалидностью и темнокожих мужчин.
Чтобы опередить инерционную официальную статистику безработицы, Сэм рекомендует обращать внимание на внутреннюю динамику отчета JOLTS (особенно на показатели найма, увольнений и уходов по собственному желанию). В частности, показатель найма (hiring rate) устойчиво снижается и уже упал ниже допандемийных уровней, что Сэм называет тревожным сигналом. В то же время уровень сокращений (firing rate) остается экстремально низким. По мнению гостьи, это указывает на феномен «удержания рабочей силы» (labor hoarding): работодатели, помня о недавнем жестком дефиците, боятся увольнять сотрудников, пока экономическая конъюнктура остается стабильной.
Комментируя структуру занятости, Сэм призывает не паниковать из-за увеличения доли Part-Time контрактов. Она указывает, что доля тех, кто работает неполный день по экономическим причинам (из-за невозможности найти полноценную работу), находится вблизи исторических минимумов. В условиях здоровой экономики рост частичной занятости отражает лишь стремление людей к гибкому графику (например, для ухода за близкими). На стороне инфляционных рисков ФРС по-прежнему беспокоит динамика зарплат. Сэм отмечает, что Индекс стоимости занятости (ECI), считающийся золотым стандартом, демонстрирует замедление темпов роста, хотя номинальные показатели все еще остаются повышенными.
🛒 Феномен американского потребителя и кризис на рынке жилья 35:59
«Никогда не ставьте против американского потребителя» — эта старая заповедь Уолл-стрит нашла очередное подтверждение. Сэм подчеркивает, что потребительские расходы жестко завязаны на доходы от заработных плат. Возникший синергетический эффект между сильным рынком труда и высокими расходами населения выгодно отличает США от стран-партнеров, чьи экономики сейчас стагнируют.
Фундаментом этой стойкости, по мнению Сэм, стали масштабные антикризисные пакеты (от CARES Act до American Rescue Plan). В период с 2019 по 2022 год в США был зафиксирован самый мощный прирост благосостояния домохозяйств с момента начала ведения такой статистики в конце 1980-х годов. Медианное богатство выросло примерно на 30% абсолютно во всех демографических и доходных группах. Накопленные финансовые буферы снизили чувствительность американцев к беспрецедентному циклу ужесточения политики ФРС.
В то же время сектор недвижимости США Сэм описывает как «абсолютный хаос». Причиной этого стал так называемый «эффект блокировки» (lock-in effect). Из-за того что ФРС поднимала ставки слишком быстро и неожиданно в 2022 году, миллионы владельцев жилья оказались заперты в сверхдешевых 30-летних фиксированных ипотечных кредитах. Люди отказываются продавать дома, чтобы не переходить на новые, дорогие кредиты, что привело к критическому дефициту предложения на вторичном рынке. Снижение предложения подстегнуло рост цен на жилье, несмотря на падение спроса.
К Клаудии Сэм присоединяется и ведущий в критике прошлых программ количественного смягчения (QE). Экономист заявляет, что регулятору необходимо навсегда отказаться от практики покупки ипотечных ценных бумаг (MBS). Сэм признает, что её взгляды эволюционировали: если в 2020 году экстренный выкуп активов был оправдан стабилизацией рынков, то продление этих мер до конца года спровоцировало дисбалансы в жилищном секторе. По её оценке, повышение ставок ФРС не способно решить проблему стоимости аренды и жилья, поскольку монетарная политика не создает новое предложение недвижимости — эту задачу должны решать Конгресс и местные власти через стимулирование строительства.
🎯 В поисках нейтральной ставки: «навигация по звездам» Джерома Пауэлла 49:27
Концепция нейтральной процентной ставки ($R^$), которая не стимулирует и не сдерживает экономическую активность, активно используется в ФРС. Джером Пауэлл занимает прагматичную позицию: макроэкономические «звезды» (нейтральная ставка $R^$, потенциальный ВВП $Y^$ или целевая инфляция $\pi^$) невозможно точно измерить в реальном времени, так как динамичная экономика постоянно их смещает. Сэм иронизирует, что точечные оценки этих параметров экономистами сродни гаданию, но соглашается с метафорой Пауэлла из его знаменитой речи в Джексон-Хоуле о «навигации по звездам». Позже Пауэлл точно подметил: «Мы узнаем нейтральную ставку по результатам её воздействия».
Сэм делится собственным видением текущих монетарных параметров:
- Текущая ставка по федеральным фондам составляет 5,25–5,50%, что всеми признается как ограничительная (рестриктивная) территория.
- Исторический долгосрочный ориентир нейтральной ставки ФРС составлял 2,5%.
- Реальный уровень нейтральной ставки из-за роста продуктивности и сильного рынка труда, вероятно, сместился выше и сейчас находится в диапазоне от 3% до 3,5%.
При этого Сэм подчеркивает, что теоретические споры о точной цифре нейтральной ставки малополезны для практических решений ФРС о снижении стоимости заимствований на 25 или 75 базисных пунктов на конкретном заседании. Важнейший макроэкономический урок последних лет, по её мнению, заключается в том, что фискальная политика всегда побеждает монетарную по силе своего воздействия. Трансмиссионный механизм ФРС работает с лагами: сначала реагирует чувствительный сектор недвижимости, и лишь затем эффект докатывается до потребительских расходов.
🏦 Стратегия Пауэлла: синдром Артура Бёрнса и призрак выборов 55:41
По мнению Сэм, огромным плюсом Джерома Пауэлла является то, что он выходец из рыночной среды, а не академический макроэкономист. Это позволяет ему говорить с Уолл-стрит на понятном языке и избегать паники. Ожидаемый сценарий снижения ставок — это аккуратные шаги по 25 базисных пунктов с возможными паузами между заседаниями для оценки поступающих данных.
Такая консервативная стратегия продиктована нежеланием Пауэлла повторить ошибки Артура Бёрнса — председателя ФРС 1970-х годов. Как напоминает Сэм, Бёрнс вошел в историю как пример провала монетарной политики и политического сговора: поддавшись давлению Ричарда Никсона (что зафиксировано на знаменитых «пленках Никсона»), он преждевременно снизил ставки ради перевыборов президента, из-за чего инфляция вернулась с новой силой. В текущем выборном году ФРС будет использовать жесткую привязку к экономическим данным как щит от политических обвинений со стороны как демократов, так и республиканцев. Пауэлл стремится собрать настолько неопровержимый массив доказательств победы над инфляцией, чтобы решение снизить ставку в сентябре или октябре выглядело сугубо техническим, а не электоральным.
Сравнивая способность ФРС купировать финансовые шоки, Сэм указывает на разницу между банкротством Silicon Valley Bank (SVB) в 2023 году и великим финансовым кризисом 2008 года. Крах SVB лежал в плоскости прямой ответственности ФРС как кредитора последней инстанции для банковской системы. Напротив, в 2008 году рушились небанковские институты (Bear Sterns, Lehman Brothers, AIG), над которыми у регулятора не было надзорных полномочий. Опыт спасения SVB, когда вкладчиков полностью защитили без применения дисконтов (haircuts), доказывает, что в случае возникновения точечных кризисов в скрытых сегментах рынка — будь то коммерческая недвижимость (CRE) или частное кредитование — команда Пауэлла без колебаний задействует «огнетушитель» ликвидности на полную мощность.
