Десятилетний юбилей инвестиционной фирмы — это не просто важная веха, но и редкая возможность подвести итоги работы на самых нестандартных рынках. В новом выпуске подкаста Capital Allocators Тед Сайдес беседует с Крисом Хеллером, сооснователем компании Cordier Investment Partners, управляющей активами на сумму $1,6 млрд. Они подробно разбирают, как находить прибыльные ниши в обход жесткой конкуренции, оценивать операционных партнеров и зарабатывать на вещах, которые большинство инвесторов считают слишком странными или рискованными.
🌀 Эволюция альтернативных инвестиций: почему классика больше не работает 3:25
Инвестиционный ландшафт за последние десятилетия претерпел фундаментальные изменения. Крис Хеллер отмечает, что сама концепция «альтернативных активов» сегодня требует переосмысления. Когда индустрия прямых инвестиций (Private Equity) разрослась до $9 трлн, а хедж-фонды управляют капиталом в $3–4 трлн, эти инструменты фактически превратились в традиционный мейнстрим. Они получили статус «альтернативных» еще в конце 1980-х — начале 1990-х годов, но к 2014 году, когда создавался фонд Cordier, и уж тем более к 2024 году, ситуация изменилась кардинально.
По мнению Хеллера, истинная суть альтернативных инвестиций всегда сводилась к двум ключевым постулатам:
- Быть первыми в поиске нового актива или идеи, что позволяет извлекать избыточную доходность до того, как этот рынок откроет для себя остальной мир.
- Находить активы с некоррелированными, идиосинкратическими рисками, способными эффективно диверсифицировать инвестиционный портфель.
Сегодня Cordier Investment Partners ставит перед собой задачу вернуться к этим истокам и искать «альтернативы сегодняшнего дня» в тех нишах и углах финансовых рынков, которые остаются незамеченными крупными игроками.
🎣 Стратегия «рыбалки в пустом пруду»: риск, ликвидность и плата за уникальность 5:10
Когда Дэвид Свенсон в своей знаменитой книге описывал модель управления эндаументом Стенфордского университета, предполагалось, что премия за риск в альтернативных активах во многом формируется за счет отказа от ликвидности. Крис Хеллер соглашается, что на рынке не существует «бесплатных обедов», однако плата за некоррелированные активы с высокой доходностью в его стратегии выглядит иначе. Основная плата — это колоссальные затраты времени. Команде приходится тратить огромное количество ресурсов на то, чтобы найти, детально изучить и правильно структурировать нестандартные сделки, на что у традиционных фондов прямых инвестиций часто просто нет возможности.
Что касается ликвидности, то здесь Хеллер выделяет внутренний спектр: часть приобретаемых активов генерирует стабильный денежный поток и относительно ликвидна, в то время как другие позиции требуют долгосрочного связывания капитала.
Важным аспектом стратегии является управление восприятием риска. Распространенное мнение о том, что инвестиции в «странные» вещи по определению более рискованны, гость подкаста называет ошибочным. По словам Хеллера, за 10 лет работы фирма научилась успешно эксплуатировать разрыв между воспринимаемым риском и риском фактическим. В их «пруду» находится множество активов, которые пугают сторонних наблюдателей своей новизной или специфичностью, но при этом обладают крайне привлекательным соотношением доходности на единицу принятого риска.
Динамика конкуренции в сегменте экзотических активов (таких как страхование катастроф, финансирование судебных процессов или фармацевтические роялти) показывает, что популярные идеи быстро теряют маржинальность. Хеллер делится наблюдением: в эпоху нулевых процентных ставок быстрее всего институционализировались и поглощались крупным капиталом те ниши, которые генерировали предсказуемый регулярный доход.
В качестве примеров он приводит:
- Инвестиции в права на музыкальные произведения и издательские музыкальные роялти, которыми Cordier активно занимался 10 лет назад, но полностью покинул этот рынок, когда туда пришли гиганты.
- Финансирование судебных споров (Litigation Finance), где из-за постепенной ликвидации портфелей де-факто формировался стабильный поток наличности, быстро привлекший избыточный капитал.
Крис Хеллер утверждает, что спрогнозировать, какая именно идея станет мейнстримом благодаря громким заявлениям отдельных евангелистов, практически невозможно. Поэтому ключевым элементом философии Cordier является гибкость: как только крупный игрок привлекает масштабный фонд под конкретную стратегию и доходность падает в результате арбитража, фирма без сожаления фиксирует прибыль и двигается дальше.
🔍 Анатомия поиска: как Cordier находит и оценивает «странные» активы 10:01
Десять лет назад Cordier Investment Partners была неизвестной фирмой, которой приходилось буквально «обивать пороги» в поисках сделок. Сегодня, по словам сооснователя, они получают десятки предложений в день, так как в узких кругах специалистов по нестандартным активам имя компании стало узнаваемым брендом.
Около половины инвестиционных возможностей поступает на рабочий стол Cordier реактивно, а вторая половина формируется на основе собственных тематических изысканий. Хеллер подчеркивает, что за годы практики команда развила сильное качество распознавания паттернов, что позволяет быстро отсекать тупиковые направления.
Инвестиционный тезис Cordier при анализе новых ниш базируется на нескольких жестких фильтрах:
- Фрагментированность индустрии: предпочтение отдается рынкам, где доминируют небольшие семейные компании (Mom-and-Pop businesses), а не институциональные игроки. Если активом уже владеет крупный фонд прямых инвестиций или хедж-фонд, Cordier там делать нечего.
- Отсутствие корреляции с рынком акций: поскольку портфели клиентов Cordier и так перегружены рисками долевого капитала, новый актив должен быть фундаментально независим от динамики фондовых рынков и общих циклов ВВП.
- Низкая концентрация капитала: в нише не должно быть избытка ликвидности.
- Наличие сильной операционной команды: поиск правильных управленцев — важнейший этап.
Особое внимание уделяется корреляции второго порядка, которая чаще всего проявляется на этапе выхода из актива (exit). Хеллер объясняет, что даже если операционный бизнес демонстрирует абсолютно независимые денежные потоки, в моменты жесткого системного кризиса ликвидности (как в 2008–2009 годах) продать компанию стратегическому инвестору или вывести ее на IPO становится невозможно.
Чтобы застраховаться от этого риска, Cordier фокусируется на самоликвидирующихся структурах сделок, где возврат капитала происходит за счет текущей операционной деятельности, а не последующей перепродажи. Если же рынок замерзает, фирма готова просто продолжать управлять некоррелированным бизнесом и переждать кризис.
Кроме того, скрытая взаимосвязь может обнаружиться внутри портфеля. Например, такие разные направления, как закупка бочек с виски, лицензии на беспроводной спектр частот и земля под дата-центры, объединены общим глубинным макро-фактором — механизмами специализированного финансирования запасов (Specialty Inventory Finance), что требует от аналитиков тщательной проверки внутренней ликвидности.
Процесс андеррайтинга в Cordier принципиально отличается от классического Private Equity, где на подачу обязывающего предложения (LOI) часто дается всего две недели. Когда шесть лет назад фонд впервые столкнулся с рынком выдерживаемого виски, команда не знала об этой индустрии абсолютно ничего. Изучение так называемой «кривой старения» (Aging Curve) заняло долгие 18 месяцев. Полтора года аналитики общались со всеми участниками цепочки: производителями бочек, брокерами, дистиллериями и брендами. По словам Хеллера, если время играет против них и сторонний капитал подталкивает к поспешному закрытию сделки, Cordier просто отказывается от проекта.
Решение об инвестировании принимается, когда команда понимает индустрию на 80–85%. Пытаться докопаться до оставшихся 15% можно еще несколько лет, но тогда закроется само инвестиционное окно. Идеальный момент наступает, когда четко просчитан дисбаланс спроса и предложения, зафиксированы фундаментальные изменения в отрасли и найден сильный операционный партнер.
👥 Фактор человека: уроки оценки операционных партнеров 19:07
На ранних этапах своего существования основатели Cordier выступали скорее аллокаторами, инвестируя в сторонние фонды, однако со временем полностью переключились на прямое софинансирование операторов конкретных нишевых проектов. Крис Хеллер считает, что оценка людей на микроуровне во многом похожа на работу суверенных фондов (в прошлом Хеллер работал в эндаументе Стэндфордского университета), но требует еще более тонкого понимания эмоционального интеллекта. За 10 лет именно качество операционных партнеров оказалось главным фактором успеха или провала инвестиций.
На основе своего опыта Хеллер сформулировал пять главных уроков о людях в бизнесе:
- След из «суперфанатов»: лучшие профессионалы в любой индустрии оставляют за собой шлейф людей, готовых искренне кричать об их заслугах с крыш. Если инвестору приходится долго выпрашивать контакты для рекомендаций или отзывы дают только люди из заранее подготовленного списка кандидата, это тревожный сигнал.
- Качество рабочего продукта: то, как менеджмент готовит материалы, напрямую коррелирует с их способностью управлять бизнесом. Сумбурные, хаотичные презентации на 80 страниц, авторы которых не могут кратко сформулировать суть возможности, Хеллер предлагает сразу отправлять в корзину, вспоминая цитату Марка Твена: «У меня не было времени написать тебе короткое письмо, поэтому я написал длинное».
- Смелость против высокомерия (Audacity vs. Arrogance): смелые лидеры верят в идею и при столкновении со стеной ищут способы перелезть через нее или обойти. Высокомерные же люди привыкли считать себя безупречными, поэтому при первых серьезных трудностях они теряют интерес и пытаются переключиться на что-то другое.
- Умение слушать: лучшие партнеры всегда ведут диалог с двусторонним движением, проявляя интерес к мнению инвестора, а не просто вещают, подобно религиозным проповедникам.
- Ловушка глубоких мыслителей: интеллектуалы и философы способны блестяще защитить теоретический тезис, но часто оказываются абсолютно непригодными для рутинного управления организацией, найма персонала и мотивации сотрудников.
Поскольку у нишевых операторов редко бывает длинный и понятный институциональный трек-рекорд, оценка в данном секторе смещена в сторону качественного, а не количественного анализа. Тем не менее, Cordier опирается на исторические данные: например, по лодочным маринам статистика доступна за многие десятилетия, по музыкальным каталогам есть база доходов издателей с 1970-х годов, а по международным арбитражным судам — статистика исходов дел с 1950-х годов.
🏗️ От виски до дата-центров ИИ: практические кейсы и тематическое инвестирование 31:35
Эволюция подходов к структурированию сделок в Cordier привела к тому, что фирма научилась эффективно защищать свой капитал и максимизировать прибыль в условиях отсутствия конкурентов. При защите от рисков снижения стоимости (downside protection) Cordier жестко выстраивает условия выплат («водопад» или waterfall), занимая приоритетные, старшие позиции в структуре капитала. На этапе максимизации прибыли (upside) фонд перешел от простого владения физическими активами к получению варрантов, долей в капитале операционных компаний и прав на распределение выручки.
Ярким примером реализации этой стратегии Хеллер называет сектор инфраструктуры для искусственного интеллекта. Сам по себе сегмент строительства и сдачи в аренду готовых дата-центров перегрет институциональными деньгами и не подходит для Cordier. Однако фонд нашел свою нишу на стыке концепции «финансирования запасов» и вторичных эффектов бума ИИ.
Инвестиционный тезис в данном случае выглядит следующим образом:
- Современным ИИ-моделям требуются гигантские площади: если раньше дата-центр мог занимать одно здание на Манхэттене, то теперь необходимы участки в 300 акров.
- Этим земельным наделам критически необходимы огромные объемы воды для охлаждения и подведенные энергетические мощности (Power).
- Крупнейшие технологические гиганты (Hyperscalers, такие как Google или AWS) хотят строить центры обработки данных мгновенно, но не желают держать на своих балансах сырую землю и тратить годы на согласования.
Cordier берет на себя функцию «склада»: за счет собственного капитала фонд скупает землю, подводит к ней необходимые мощности, делает ее полностью готовой к застройке (pad-ready land) и затем перепродает технологическим гигантам или специализированным оптовым застройщикам. Стоимость земли составляет ничтожную долю в общих миллиардных затратах на ИИ-инфраструктуру, поэтому покупатели готовы платить высокую премию за скорость. Данная инвестиция Cordier структурирована в форме недвижимости (REIT) под управлением команды с тридцатилетним опытом работы в телекоммуникационной инфраструктуре.
Дополнительно в рамках этого тезиса Хеллер выделяет проблему «зеленой» энергетики. Все технологические компании взяли на себя обязательства использовать экологически чистую энергию, что формирует огромный дефицит мощностей. По мнению гостя, США и Европе неизбежно придется переосмыслить роль атомной энергетики (в качестве примера высокой доли мирного атома он приводит Францию), а для обслуживания солнечных и ветровых станций также потребуются колоссальные земельные ресурсы, которые фонд намерен аккумулировать.
🏈 Новые форматы развлечений: инвестиции в спорт будущего и сырный арбитраж 35:39
Еще одно направление работы Cordier — спортивная индустрия. Избегая перегретого рынка покупки основных долей в главных спортивных лигах, компания фокусируется на двух темах: развивающихся видах спорта и новых форматах медиапотребления.
В категории развивающегося спорта фонд близок к закрытию сделки в сфере профессионального триатлона, а также внимательно изучает бадминтон и крикет. Ключевой фактор здесь — наличие защищенных долгосрочных прав на телетрансляции и дистрибуцию, которые гарантируют предсказуемый денежный поток.
Тезис о новых форматах потребления Хеллер иллюстрирует поведением собственных детей девяти и одиннадцати лет: молодое поколение физически не способно смотреть классический девятииннинговый бейсбольный или полный футбольный матч, они потребляют исключительно короткие хайлайты.
В качестве примеров успешной адаптации индустрии к этим изменениям (хотя сам фонд в них не инвестирует) Крис отмечает:
- Kings League в Испании: медийная футбольная лига формата 7 на 7 с сорокаминутными матчами. Процесс полностью геймифицирован: тренеры могут разыграть секретную карту (например, когда гол считается за два), посреди поля бросают гигантский игральный кубик для определения текущего формата (например, 2 на 2 на четыре минуты), а правила меняются голосованием зрителей в реальном времени. Несмотря на то, что глава Ла Лиги изначально назвал этот проект «цирком», финал турнира собрал 15 млн просмотров, причем 80% аудитории составили люди моложе 34 лет.
- Лига TGL (созданная Рори Макилроем и Тайгером Вудсом): формат, переносящий гольф на стадионы с использованием гигантских симуляторов для дальних ударов и реальных лужаек для короткой игры. Здесь действуют строгий двухчасовой лимит на матч, командный формат 3 на 3, тайм-ауты и ограничение времени на удар (shot clock).
Специфику финансирования запасов Cordier переносит и на другие традиционные рынки. Прямо сейчас компания изучает инвестиционные возможности в сфере выдерживания сыров и свиной грудинки (pork bellies). Логика процесса полностью идентична виски: производителю нужен готовый зрелый продукт для продажи, но у него нет свободного оборотного капитала, чтобы годами хранить сырье на складе. Эту финансовую нагрузку и берет на себя фонд.
🧗 Мотивация через борьбу: 10 лет уроков, шрамов и партнерства 40:07
Вспоминая запуск бизнеса 10 лет назад, Крис Хеллер с иронией признается, что они с партнерами находились в стадии «необоснованного оптимизма». У них был готовый список из 300 потенциальных инвесторов (LPs), и основатели были уверены, что все они моментально вложат деньги в их уникальную идею. В реальности из этого списка инвестором Cordier стал ровно один человек. Команда быстро прошла через жесткую стадию «информированного пессимизма» и лишь затем вышла на уровень «информированного оптимизма».
Хеллер подчеркивает, что их бизнес принципиально не подлежит масштабному тиражированию (not super scalable). Как только объем фонда превысит $2 млрд, делать точечные нишевые инвестиции станет невозможно. Постоянная операционная сложность, отсутствие брокеров, необходимость создавать уникальную юридическую структуру под каждую сделку и тяжелые выходы из активов отпугивают конкурентов. Крис считает: «Эта ежедневная борьба и есть наш главный ров (moat)».
Подводя итог десятилетию, сооснователь Cordier формулирует три главных правила долголетия фирмы:
- Правильные люди рядом: начинать бизнес нужно только с теми, кого вы искренне любите и с кем разделяете общие шрамы прошлых бизнес-сражений. Сам Крис работает со своим партнером Эшли с 2001 года (а знают они друг друга с 8-го класса), а с третьим партнером Гасом — последние 18 лет. Командная синергия позволяет партнерам подстраховывать друг друга в моменты эмоциональных спадов.
- Глубокая личная скромность (Humility): необходимо четко признавать свои слабые стороны и отдавать задачи тому из партнеров, кто справится лучше. Ошибки нужно не прятать под ковер, а постоянно и открыто обсуждать всем офисом, какими бы болезненными они ни были.
- Любовь к трудностям: если проект кажется легким, туда быстро придут другие и уничтожат доходность через арбитраж. Нужно искренне получать удовольствие от решения сложных задач каждый день.
Взглядывая на следующие 10 лет, Крис Хеллер сохраняет абсолютную уверенность в жизнеспособности модели. При найме сотрудников Cordier использует собственную эвристику трех «C»: Capabilities (профессиональные компетенции), Collaboration (способность к тотальному взаимодействию внутри команды при оценке разнородных активов) и Creativity (креативность). Подтверждением этого подхода Хеллер называет недавнее продвижение до уровня партнера сотрудника, который пришел в Cordier из совершенно чуждой финансам сферы — производства медицинского оборудования.
