В рамках сорокового эпизода подкаста Capital Allocators ведущий Тед Секьюлис побеседовал с Али Хамедом — 26-летним управляющим партнером и сооснователем компании CoVenture. Собеседники подробно разобрали философию инвестирования в «неоцененные активы», находящиеся на стыке технологий и финансов, особенности работы нишевого альтернативного кредитования и трансформацию современного венчурного рынка. Хамед поделился уникальным опытом построения гибридной инвестиционной фирмы, управляющей венчурным фондом ранних стадий, фондом прямого кредитования и криптовалютным индексным бизнесом.
⚾ От бейсбольного поля к венчурному хаосу 2:17
Путь Али Хамеда в индустрию технологий и инвестиций лежал через профессиональный спорт. Выросший в Южной Калифорнии, он рассматривал бейсбол как наиболее надежный способ поступить в престижный университет. Попав в Корнеллский университет в качестве игрока первого дивизиона (D1), Хамед вскоре столкнулся с серьезной травмой — переломом позвоночника в нескольких местах, что снизило его спортивные результаты до среднего уровня. По его словам, именно в этот момент пришло осознание, что его истинное призвание лежит в сфере технологических стартапов.
Али Хамед отмечает глубинное сходство между менталитетом профессионального атлета и предпринимателя: оба направления требуют абсолютной, доходящей до одержимости концентрации на своей цели. Как вспоминает гость, если в старших классах школы он мог проводить вечера пятницы до двух часов ночи на бейсбольной площадке, подсвечивая тренировочную сетку фарами своего грузовика, то теперь он точно так же проводит ночь пятницы на конференц-звонках, обсуждая условия предоставления кредитных линий под залог активов (ABL).
Первый предпринимательский опыт Хамеда оказался финансово неудачным, оставив его в студенческие годы без средств к существованию на улицах Нью-Йорка. Ему приходилось ночевать в кофейнях Starbucks и на Юнион-сквер, подрабатывая раздачей рекламных листовок. Ситуацию изменила случайная встреча с Майклом Слоуном, финансовым директором крупной фирмы прямых инвестиций, который разглядел потенциал в молодом человеке, шутившем о веб-аналитике, и пообещал нанять его в будущем, обеспечив тем самым долгосрочную ментальную безопасность для продолжения рискованных предпринимательских шагов.
💻 Софт в обмен на долю: зарождение модели CoVenture 6:06
Идея создания CoVenture родилась из практики ангельских инвестиций Хамеда. Пытаясь инвестировать небольшие суммы (в районе $20 000 – $25 000), он обнаружил, что основатели стартапов гораздо острее нуждаются в технической экспертизе и написании кода, нежели в самом капитале. За разработку программного обеспечения основатели были готовы отдавать значительно большую долю в бизнесе, чем за аналогичный денежный эквивалент.
На основе этого наблюдения сформировался ключевой инвестиционный тезис CoVenture:
- В прошлом самым сложным этапом построения IT-компании было создание самой технологии.
- Сегодня технология во многих сферах превратилась в товар общего потребления (commodity), а ключевым вызовом стал выход на рынок (go-to-market) и последующее масштабирование.
- Наиболее перспективными основателями становятся не просто молодые программисты, а отраслевые эксперты и топ-менеджеры, понимающие специфику конкретных рынков, но не умеющие кодить.
- Инвестиции софтом создают идеальное выравнивание интересов (alignment): если продукт окажется нежизнеспособным, CoVenture не получает ничего.
Как подчеркивает Хамед, традиционные венчурные фонды исторически создавались для того, чтобы учить инженеров быть генеральными директорами. CoVenture же выбрала противоположную сторону — учить генеральных директоров управлять своим технологическим продуктом.
Первый капитал в размере $396 000 был собран Хамедом на последнем курсе колледжа буквально по крупицам среди знакомых клиентов по консалтингу и даже через перевод в Venmo от его студенческого братства. В дальнейшем к фирме присоединились опытные партнеры Тэтчер Белл и Майк Беллер, чьи резюме позволили привлечь первые миллионы долларов. Выход на рынок альтернативного кредитования произошел через синдицирование долга для одной из портфельных платформ: первоначальный пул в полмиллиона долларов последовательно вырос до $6 млн, а затем превратился в институциональное обязательство на $60 млн.
🚜 Неоцененные активы: кейс Produce Pay и революция в кредитовании 12:13
По определению Али Хамеда, CoVenture специализируется на поиске не просто «недорого оцененных» (mispriced), а принципиально «не имеющих рыночной цены» (unpriced) активов, возникающих на стыке финансов и новых технологий.
Классическим примером реализации этой стратегии стал проект Produce Pay, основанный потомственным фермером из Мексики Пабло. В аграрном секторе существует жесткий кассовый разрыв: период сбора урожая длится всего около 45 дней, в течение которых затраты на рабочую силу вырастают в 10 раз, тогда как торговые сети оплачивают поставки только на 50-й день. Созданная Produce Pay технология отслеживания движения инвентаря позволила выкупать сельхозпродукцию, находящуюся на консигнации, значительно ниже рыночной стоимости, моментально предоставляя фермеру ликвидность.
Али Хамед детально описывает механику этой транзакции:
- Фермер отправляет дистрибьютору в США партию винограда условной стоимостью $100.
- Платформа Produce Pay выкупает этот груз за 40–50% от его рыночной стоимости и переводит деньги фермеру в течение часа.
- После финальной продажи Produce Pay забирает свою комиссию в размере 1–1,25%, а остаток возвращает фермеру.
- Сделка защищена кросс-коллатерализацией и правом регресса как на дистрибьютора, так и на последующие поставки фермера, что обеспечивает крайне низкое соотношение кредита к стоимости актива (low LTV).
По данным Хамеда, за прошедший год платформа провела через себя сотни миллионов долларов в виде поставок томатов, перца и арбузов, сохранив при этом де-минимис уровень дефолтов. В Кремниевой долине проект долго не понимали, так как венчурные капиталисты заявляли, что «не разбираются в сельском хозяйстве». Однако эксперты в сфере специализированного финансирования сразу оценили огромные барьеры для входа и высокое качество этого кредитного продукта.
Этот кейс сформировал видение Хамеда относительно эволюции альтернативного онлайн-кредитования. По его оценке, первая волна компаний (таких как OnDeck или LendingClub) лишь перенесла в онлайн традиционные банковские продукты, используя маржинальные новые данные для скоринга. Вторая же волна, к которой относится CoVenture, использует технологии для изобретения фундаментально новых типов кредита, обеспечивающих двузначную доходность не за счет повышенного риска, а благодаря отсутствию конкуренции капитала в неосвоенных нишах.
💳 Экспертиза в долговом финансировании и нишевые кредитные продукты 17:39
Управляющий партнер CoVenture утверждает, что их фирма способна получать доходность на уровне mid-to-high teens (15–19%) и даже low-to-mid 20s (20–25%) по обеспеченным активами сделкам. Это достигается за счет выполнения роли «аутсорсингового департамента рынков капитала» для молодых компаний. CoVenture помогает основателям структурировать их первые долговые обязательства, объясняя разницу между форвардными соглашениями (forward flow), кредитованием под залог пула активов (ABL) и мезонинными механизмами (warehouse facilities). Взамен на ранний риск фирма жестко фиксирует эксклюзивные права на выкуп определенной доли кредитного портфеля (например, 33%) по выгодной ставке на горизонте 3–5 лет.
Среди других перспективных ниш Хамед выделяет:
- Факторинг сверхкоротких дебиторских задолженностей: Финансирование 3-дневных дебиторских задолженностей, недоступное для традиционных банков из-за высоких операционных издержек и риска мошенничества. Технологическая автоматизация убирает эти косты.
- Альтернатива Payday-кредитам под корпоративный риск: Портфельная компания CoVenture, предоставляющая софт для планирования графиков сотрудников крупных предприятий, берет на себя выплату зарплат дважды в месяц. При этом работникам предоставляется возможность за небольшую комиссию забирать заработанные деньги в любой день. Кредитный риск в данном случае лежит не на низкооплачиваемом рабочем, а на стабильном работодателе из списка Fortune 500. Продукт при ставке около 20% годовых (вместо грабительских 1000% у классических микрофинансовых организаций) генерирует для инвесторов доходность выше 20%.
- Монетизация аккаунтов Airbnb: Хамед указывает на появление крупных профессиональных управляющих в экосистеме Airbnb (например, его знакомый зарабатывает $400 000 в месяц чистого дохода, оперируя пулом недвижимости). По мнению инвестора, топовые аккаунты с тысячами положительных отзывов и высоким приоритетом в поисковой выдаче формируют цифровой актив, имеющий конечную терминальную стоимость (terminal value). В будущем Хамед прогнозирует разделение этого рынка по аналогии с отельной индустрией: на собственников недвижимости, операционных менеджеров и глобальные бренды.
- Кредитование под залог опционов (SECFI): Платформа SECFI предоставляет займы сотрудникам частных технологических компаний (начиная от 20-го и заканчивая 2000-м сотрудником в штате) для раннего исполнения их опционов. Это позволяет сотрудникам зафиксировать налог на прирост капитала вместо гораздо более высокого подоходного налога при последующем IPO, а инвесторам — получить сверхвысокую доходность под залог потенциально ликвидных бумаг.
🤝 Дихотомия стадий и построение B2B-модели в посевных инвестициях 24:24
Обсуждая источники сделок (deal flow), Али Хамед описывает CoVenture как «дом для непослушных игрушек» (home of Misfit Toys). База из более чем 180 ограниченных партнеров (LPs), включающая бывших глав банков, руководителей фондов прямых инвестиций, владельцев спортивных команд и венчурных капиталистов, регулярно присылает фирме нестандартные или странные проекты, которые не укладываются в их собственные жесткие инвестиционные мандаты.
Хамед формулирует важную дихотомию венчурной индустрии:
«Инвестиции стадии Series A — это B2B-бизнес. Вы инвестируете в компанию, которая уже является сформированным бизнесом, и можете полагаться на прямые продажи. Инвестиции стадии Seed — это B2C-бизнес. Вы инвестируете в конкретного человека, который только собирается создать компанию».
Поскольку у посевных фондов объем управленческих комиссий существенно ниже, чем у фондов поздних стадий, они не могут позволить себе дорогостоящие маркетинговые бюджеты для привлечения клиентов. Именно этим Хамед объясняет повальное увлечение венчурных капиталистов ведением блогов, активностью в Twitter и попытками стать лично знаменитыми — для них это просто способ дешевого партизанского маркетинга.
Решением CoVenture стало искусственное превращение их пре-посевного бизнеса в B2B-модель через построение проприетарных каналов дистрибуции. Другие крупные венчурные фонды Нью-Йорка и Кремниевой долины охотно перенаправляют к ним перспективных основателей, находящихся на стадии "pre-product", поскольку знают, что CoVenture способна своими силами разработать софт для запуска стартапа. Возникает синергия: экспертиза кредитного фонда привносит жесткую дисциплину в венчурную команду, а креативность и опционность венчура обогащают кредитное подразделение.
🪙 Индексный подход к криптоактивам и проблемы институционализации 28:28
Вторым крупным направлением в ДНК CoVenture стало создание криптовалютного бизнеса. Фирма запустила пассивный индексный фонд, представляющий собой корзину из 15 крупнейших по рыночной капитализации криптоактивов (включая Bitcoin, Ether, Ripple, Zcash, Dash, Monero). Фонд ребалансируется каждые две недели, работает за фиксированную комиссию и не берет процент от прибыли (carry). Хамед подчеркивает, что они принципиально не инвестируют в первичные размещения токенов (ICO).
Взвешивание по капитализации было выбрано из соображений безопасности и ликвидности. Али Хамед признает, что с технологической точки зрения Биткоин, возможно, является худшим и самым медленным протоколом в индексе, однако он обладает колоссальным сетевым эффектом, доверием и огромной долей умов (brain share) лучших инженеров мира, что гарантирует ему долгосрочную жизнеспособность.
Хамед разделяет криптоактивы на две категории:
- Средство сбережения (Store of Value): Здесь доминирует Биткоин. Несмотря на текущую высокую волатильность, он демонстрирует абсолютное превосходство в портативности и трансграничности по сравнению с физическим золотом, а также растущее мировое признание.
- Утилитарные токены (Utility Tokens): Большинство текущих ICO Хамед считает скрытой формой привлечения дешевого капитала предпринимателями, желающими избежать размытия акционерного капитала, без реальной пользы для конечного пользователя. Эффективный утилитарный токен должен улучшать экономику платформы для обеих сторон. В качестве примера Хамед приводит гипотетическую модель токенизации рекомендательного сервиса Yelp: если бы доступ к чтению отзывов требовал токенов, а получить их можно было бы только за написание качественного контента, это создало бы правильные экономические стимулы для авторов и решило проблему дисбаланса платформы. Аналогичная модель могла бы спасти монетизацию медиа-платформы Medium.
Говоря об институционализации крипторынка, Хамед критикует первую волну крипто-хедж-фондов. По его наблюдениям, многие менеджеры, пришедшие в индустрию просто на волне раннего владения биткоинами с 2011 года, не обладают профессиональным опытом управления капиталом. Хамед указывает на критические ошибки в юридической структуре таких фондов: например, разрешение инвесторам запрашивать выкуп всего своего NAV (чистой стоимости активов) в течение 90 дней, в то время как значительная часть портфеля заморожена в неликвидных ICO. Это неизбежно приведет к кризису ликвидности и "набегу на банк" при первом серьезном рыночном шоке. Также CoVenture категорически отвергает практику самостоятельного хранения закрытых ключей (self-custody) в офисном сейфе, считая это неприемлемым риском для безопасности сотрудников и клиентских денег.
📈 Эволюция венчурного капитала и ценообразование сделок 41:31
Али Хамед подвергает жесткой критике традиционную венчурную индустрию, называя ее исторически «наименее сложным и негибким классом активов». В течение десятилетий венчурные фонды использовали одинаковые грубые инструменты: стандартные управленческие комиссии, случайную оценку посевных раундов в диапазоне от $5 млн до $10 млн pre-money без четких математических обоснований и универсальное обещание инвесторам вернуть «3x на вложенный капитал» вне зависимости от сектора (будь то искусственный интеллект или мобильные приложения).
По прогнозу Хамеда, в ближайшие 10–20 лет венчурный рынок ждет неизбежная грануляция и дифференциация стоимости капитала. Топовые фирмы со стабильной репутацией (такие как First Round Capital или Union Square Ventures) смогут привлекать деньги институционалов под более низкую требуемую норму доходности (например, соглашаясь на 2x вместо 4x). Это позволит им выигрывать лучшие сделки у конкурентов, предлагая стартапам более высокую оценку при сохранении финансовой дисциплины фонда.
В данный момент, как считает гость, этот процесс тормозится тем, что многие успешные венчурные капиталисты сказочно богаты, сами формируют значительную часть собственных фондов и воспринимают инвестиции скорее как искусство или инструмент личной гордости за показатели IRR, нежели как системный бизнес по управлению активами.
Для распределителей капитала (LPs) Хамед предлагает четкую матрицу выбора стратегии:
- Если инвестору нужна максимальная предсказуемость возврата на уровне 2x, ему следует идти в гигантские устоявшиеся фонды с миллиардами под управлением.
- Если стоит задача получить 5x и выше, капитал необходимо направлять в небольшие нишевые фонды, работающие на «фронтире» (интернет вещей, ИИ, блокчейн).
При этом Хамед предостерегает инвесторов от слепого увлечения фондами, чья единственная стратегия — это совместное инвестирование (co-investing) за спиной лидеров рынка вроде Sequoia или First Round. В таких раундах, куда пускают сторонние мелкие чеки, часто присутствует жесткий эффект негативного отбора (negative selection bias), и подобные метрики не должны быть основой для долгосрочного доверия менеджеру.
📉 Проблема ликвидности в Pre-Seed и скрытые ловушки структуры капитала 50:37
Исторический экскурс Хамеда показывает, что в 2011–2012 годах массовое создание посевных фондов привело к их последующему укрупнению: успешные игроки увеличили размеры чеков и требований к метрикам, фактически сдвинувшись на стадию Series A. Образовавшийся вакуум в раундах объемом до $1 млн заняла стадия pre-seed, где сегодня преимущественно и работает CoVenture.
Главным системным вызовом для ранних стадий Хамед называет катастрофический рост неликвидности венчурных активов. Появление таких гигантов, как SoftBank Vision Fund, по сути, заменило собой процедуру IPO. Компании остаются частными аномально долго. Семейные офисы и состоятельные люди, инвестировавшие в посевные фонды, оказываются заперты в неликвидных позициях на долгие годы.
В качестве ответа на этот вызов CoVenture внедрила практику создания специализированных механизмов (SPV) для обеспечения ранней ликвидности. Когда одна из портфельных компаний показывает промежуточный 30–40-кратный рост на бумаге в рамках очередного переподписанного раунда, CoVenture упаковывает эту долю в SPV, предоставляя своим старым инвесторам выбор: зафиксировать прибыль и выйти в кэш за счет новых инвесторов либо переложиться в структуру следующего этапа. Хамед убежден, что фонды обязаны эволюционировать вместе с рынком, а не просто разводить руками перед LPs со словами «извините, придется подождать еще десять лет».
Дополнительно Хамед указывает на полную иллюзорность бумажных венчурных оценок (valuations):
«Само понятие оценки сегодня сломано. Мы берем цену самой старшей, поздней ценной бумаги с кучей ликвидационных преференций, рэчетов и условий участия, экстраполируем эту цену на все предыдущие раунды и называем кумулятивную цифру стоимостью компании. Это абсолютное безумие».
В условиях усложнения структуры капитала (capital stack) посевные инвесторы, находящиеся в самом низу таблицы каштаблицы (cap table), рискуют остаться ни с чем при ликвидации компании, даже если на бумаге она оценивалась в сотни миллионов долларов. Задача раннего инвестора — помочь стартапу доказать клиентскую ценность, нащупать product-market fit, построить и отмасштабировать первую команду продаж, а после достижения «первой космической скорости» — без сожаления искать возможности для фиксации прибыли, избегая нерационального страха упущенной выгоды (FOMO) перед статусом единорога.
