В новом выпуске подкаста Manager Meetings от медиасети Capital Allocators сооснователь компании Cordillera Investment Partners Крис Хеллер делится уникальным опытом инвестирования в так называемые «странные альтернативы». В беседе с ведущим Грегом Даулингом он объясняет, почему традиционные инструменты private equity и венчурного капитала теряют свою инвестиционную привлекательность из-за избытка ликвидности. Крис Хеллер раскрывает, как его фонд с активами 1,2 миллиарда долларов находит недооцененную альфу в нестандартных нишах: от выдержки премиального виски до покупки лицензий на радиочастоты и прав на воду.
⛰️ Рождение Cordillera и кризис традиционных альтернатив 2:54
Инвестиционная фирма Cordillera Investment Partners была основана в 2014 году тремя партнерами: Крисом Хеллером, Гасом Арайей и Эшли Маркс. Название компании имеет глубокие личные корни: «La Cordillera» в переводе с испанского означает «горный хребет». Для Гаса Арайи, уроженца Сантьяго, это напоминание о Андах, возвышающихся за его родным городом, а для Криса Хеллера и Эшли Маркс, выросших в Денвере, — символ Скалистых гор. До запуска собственного бизнеса вся команда в течение восьми лет совместно управляла активами в фонде Makena Capital, который выделился из знаменитого эндаумента Стэнфордского университета (Stanford University Endowment).
Идея сфокусироваться на нишевых, некоррелированных активах (или, как их называет Крис Хеллер, «странных вещах») стала результатом долгой эволюции. Работая в Стэнфорде и Makena Capital, партнеры заметили опасную тенденцию: альтернативные активы начали стремительно терять свою «альтернативность». К 2014 году практически каждый институциональный инвестор сформировал портфели из private equity, венчура, недвижимости и сырьевых товаров.
По мнению Криса Хеллера, масштабный приток капитала в эти секторы привел к двум негативным последствиям:
- Постепенное и неуклонное снижение средней доходности фондов.
- Резкий рост корреляции между альтернативными и традиционными классами активов.
Особенно остро эта проблема проявилась во время финансового кризиса 2008 года, когда привычные инструменты диверсификации не защитили портфели инвесторов от падения. Чтобы исправить ситуацию, основатели Cordillera решили вернуться к основам инвестирования. По словам Криса Хеллера, их стратегия базируется на двух главных принципах: ранний вход в зарождающийся класс активов до прихода жесткой конкуренции и поиск рынков с сугубо идиосинкразическими (уникальными) рисками.
🥃 Экономика «странных вещей»: выдержка виски и финансирование запасов 14:10
Одним из наиболее успешных направлений для Cordillera стали инвестиции в выдержку виски, которыми фирма занимается уже около четырех лет. Крис Хеллер рассматривает этот сегмент как классическое финансирование запасов (inventory finance). До начала 2000-х годов американская индустрия крепких коричневых спиртных напитков (бурбон, виски) стагнировала, уступая долю прозрачному алкоголю, из-за чего производители планомерно сокращали дистилляционные мощности. Однако последовавший за этим «бурбоновый бум» кардинально изменил расклад сил и спровоцировал дефицит.
Рынок виски прошел через глубокую структурную трансформацию и превратился из вертикально интегрированной экосистемы в сильно фрагментированный сектор. Крис Хеллер выделяет три обособленные группы игроков на современном рынке:
- Компании-дистилляторы, которые занимаются исключительно перегонкой спирта.
- Финансовые операторы (такие как Cordillera), которые выкупают молодой спирт и финансируют его долгосрочное хранение в бочках.
- Бренды-дистрибьюторы, которые приобретают уже выдержанный виски, разливают его по бутылкам и занимаются маркетингом.
Главное преимущество Cordillera заключается в наличии долгосрочного «терпеливого» капитала. Фонд зарабатывает на так называемой кривой выдержки (aging curve) — закономерном росте стоимости барреля виски по мере увеличения его возраста. По оценкам гостя, 10-летний виски ценится на рынке значительно выше 4-летнего.
В отличие от волатильных сырьевых товаров (кукуруза, пшеница, древесина), где цены могут непредсказуемо падать, динамика стоимости выдерживаемого виски отличается высокой предсказуемостью. Подобную модель финансирования запасов Cordillera успешно адаптирует и к другим нишам, включая беспроводные радиочастоты, драгоценные металлы и даже сегмент созревания премиальных сыров.
🐊 Отсев «экзотики»: почему фонд отказался от крокодиловой фермы и предметов роскоши 18:45
Специфика работы со «странными» активами требует жесткого отсева предложений. Крис Хеллер подчеркивает, что Cordillera придерживается политики открытых дверей и готова выслушать любого оригинального контрагента, однако большинство идей отбраковывается. Самым экзотическим проектом, который команда детально изучала и едва не профинансировала, была ферма по разведению аллигаторов.
С финансовой точки зрения проект выглядел многообещающе, а исследования Флоридского университета подтверждали, что коммерческое разведение способствует сохранению популяции аллигаторов в дикой природе. Тем не менее, инвестиционный комитет Cordillera отклонил сделку по этическим соображениям. Гость объясняет это решение жестким ESG-фильтром фонда: партнеры посчитали неприемлемым зарабатывать на выращивании животных, чья кожа идет на производство элитных кошельков, сумок и обуви.
Кроме того, Cordillera последовательно избегает популярных инвестиций в предметы коллекционирования и роскоши, к которым относятся:
- Произведения искусства и картины.
- Коллекционные автомобили.
- Бриллианты и ювелирные изделия.
- Редкие коллекционные вина.
Крис Хеллер убежден, что эти активы не выполняют задачу диверсификации. Вопреки распространенному мнению об их защитных свойствах, предметы роскоши имеют прямую и жесткую корреляцию с макроэкономическим циклом. Цены на картины и бриллианты растут на пике экономического подъема и стремительно падают при первых признаках рецессии, что делает их неинтересными для портфеля некоррелированных активов.
🔍 Поиск ниш и глубинная проверка: искусство долгого андеррайтинга 20:30
Эффективный поиск (sourcing) и комплексная проверка (due diligence) в сфере нестандартных активов требуют от аналитиков Cordillera гибкости и креативного мышления. Крис Хеллер рассказывает, что фирма сознательно нанимает сотрудников без шаблонного опыта работы в традиционном private equity, отдавая предпочтение людям с нестандартным бэкграундом. Инвестиционные идеи рождаются из долгосрочного анализа крупных макроэкономических и социальных тем.
Среди исторических и текущих тем фонда Крис Хеллер выделяет несколько ключевых направлений:
- Права на воду в засушливых регионах Калифорнии.
- Соглашения о разделении доходов (Income Share Agreements) для студентов, предпринимателей и профессиональных спортсменов.
- Использование алгоритмов искусственного интеллекта и Big Data для поиска ценовых арбитражей на автомобильных аукционах.
Главным конкурентным преимуществом Cordillera на этапе андеррайтинга Крис Хеллер называет фактор времени. В отличие от перегретых сегментов private equity, где фонды вынуждены вносить депозиты и подписывать соглашения о намерениях (LOI) за две недели, у Cordillera нет прямых конкурентов в ее нишах. Стандартная проверка одного актива занимает от 6 до 12 месяцев.
Когда фирма только заходила в сегменты музыкальных каталогов или судебного финансирования около десяти лет назад, аналитики потратили больше года просто на то, чтобы досконально разобраться в механике этих индустрий. Статистика первого фонда Cordillera наглядно иллюстрирует этот жесткий отбор: команда изучила более 360 потенциальных сделок, из которых профинансировала всего 14.
🛡️ Управление специфическими рисками и портфельное конструирование 25:19
По словам Криса Хеллера, обыватели часто путают понятия «странный» и «рискованный» — этот психологический эвристический механизм заставляет инвесторов держаться подальше от непонятных рынков. Фонд Cordillera сознательно зарабатывает на эксплуатации этого разрыва между воспринимаемым риском и реальной опасностью. При этом гость признает, что некоррелированные активы таят в себе массу специфических (идиосинкразических) угроз.
Например, для виски главными рисками являются природные катастрофы — торнадо и наводнения в регионах производства, а для лодочных марин — разрушительные ураганы. Эти проблемы фонд решает с помощью сложного страхового структурирования.
В частности, Крис Хеллер раскрыл уникальную схему страхования запасов алкоголя:
«Мы страхуем наш виски со сдвигом на год вперед по кривой выдержки. Оценка страховки всегда выше текущей балансовой стоимости и привязана к той цене, которую баррель наберет через 12 месяцев. Если склад будет полностью уничтожен стихией, страховая выплата не просто покроет убытки, но и обеспечит нам плановую доходность.»
В процессе конструирования портфеля менеджеры Cordillera следят за тем, чтобы собирать активы с абсолютно изолированными рисками. Внутри фонда не должно быть единого сквозного фактора риска. По заверению Криса Хеллера, активы Cordillera очищены от традиционной зависимости от фондового рынка (equity beta), колебаний процентных ставок и инфляционного давления. Такой подход отличает системное портфельное инвестирование от хаотичных точечных сделок, которые иногда совершают семейные офисы в качестве хобби.
🚪 Стратегии выхода и эволюция юридических структур 29:11
Критически важным аспектом андеррайтинга в Cordillera является планирование стратегии выхода (exit strategy) еще до момента подписания сделки. Крис Хеллер заявляет, что его фирма — это не венчурный фонд, они не могут инвестировать в надежде, что через пять лет для актива сформируется какой-то новый рынок. Возможность коммерческой реализации по адекватной цене должна гарантированно существовать уже в день покупки.
По структуре возврата капитала инвестиции Cordillera делятся на два типа:
- Самоликвидирующиеся активы (self-liquidating). Это наиболее предпочтительный для фонда формат. Инвестор авансом приобретает право на получение будущих денежных потоков, которые постепенно полностью амортизируют тело инвестиции и выплачивают доходность. К ним относятся музыкальные роялти и пулы судебных исков, которые постепенно закрываются по решению судов.
- Активы, требующие рыночной продажи. Сюда относятся инфраструктурные объекты (марины) и запасы сырья (виски), которые реализуются крупным профильным брендам.
В процессе работы Cordillera существенно модернизировала юридическую структуру своих сделок. Крис Хеллер вспоминает, что в первые годы, инвестируя в покупку музыкальных прав, фонд лишь помогал операционным партнерам развернуть бизнес, после чего те забирали всю остаточную прибыль себе.
Сегодня фонд использует более агрессивную структуру: помимо доходности от самого актива, Cordillera в обязательном порядке забирает долю в выручке (revenue share) или варранты на капитал самой операционной компании. Ярким примером применения такой структуры Крис Хеллер назвал недавние инвестиции в аппаратные роялти (hardware royalties).
Когда популярность направления возрастает и инвесторы начинают массово засыпать фонд вопросами о конкретной нише (как это было с судебным финансированием в 2019–2020 годах), для Cordillera это служит четким сигналом. По мнению Хеллера, приток институциональных денег неизбежно сжимает доходность, а значит, фонду пора фиксировать прибыль и двигаться дальше в поисках новых «странных» вещей.
