В новом выпуске программы «On the Margin» на канале Forward Guidance Крис Кайпер (Chris Kuiper), директор по исследованиям в Fidelity Digital Assets, анализирует текущее состояние крипторынка в преддверии халвинга 2024 года. В центре дискуссии — влияние биткоин-ETF на структуру спроса, сравнение инвестиционных кейсов Bitcoin и Ethereum, а также роль глобального цикла ликвидности в формировании цен на цифровые активы.
📈 Итоги первого квартала: триумф и неожиданности биткоин-ETF 0:55
Первые четыре месяца 2024 года стали переломными для индустрии благодаря одобрению спотовых биткоин-ETF в США. Крис Кайпер признает, что масштабы и скорость притока капитала превзошли его ожидания . Хотя аналитик прогнозировал «медленное горение» из-за необходимости комплаенс-проверок в фирмах инвестиционных консультантов (RIA), реальность оказалась иной:
- Общий объем активов под управлением (AUM) всей группы биткоин-ETF достиг отметки в $12 млрд .
- После кратковременного падения цены на 20% по принципу «покупай на слухах, продавай на фактах» последовала мощная волна спроса .
- На пике ажиотажа годовая стоимость финансирования бессрочных фьючерсов достигала 30%, что указывало на сильное доминирование спекулянтов на начальном этапе .
По мнению Кайпера, пока сложно однозначно определить структуру покупателей: являются ли они долгосрочными инвесторами через RIA или же это импульсивные трейдеры, использующие удобство ETF для краткосрочных спекуляций . Тем не менее, он считает, что основным драйвером в ближайшие 12 месяцев станет именно устойчивый структурный спрос .
⛓ Халвинг 2024: почему «в этот раз всё иначе» 4:52
Предстоящий в апреле халвинг (сокращение награды майнерам с 6,25 до 3,125 BTC за блок) сопровождается уникальным событием: биткоин впервые обновил исторический максимум до самого события . Крис Кайпер отмечает, что это ломает привычный четырехлетний цикл, где основной рост всегда приходился на период через 6–12 месяцев после халвинга.
Аналитик выделяет несколько факторов, меняющих психологию рынка:
- Информированность: Данные Google Search Trends показывают, что интерес к халвингу начал расти за месяц до события, в то время как в 2020 году всплеск был краткосрочным и произошел непосредственно в неделю халвинга .
- Рефлексивность: Рост осведомленности подталкивает людей к покупке, что задирает цену, привлекая еще больше внимания и создавая самоподкрепляющийся цикл .
- Механическое влияние: Ежедневная эмиссия сокращается с 900 до 450 BTC. По оценке Кайпера (со ссылкой на Лин Олден), это эквивалентно появлению «кита», который ежедневно выкупает с рынка 450 монет независимо от цены .
Крис Кайпер подчеркивает, что халвинг нельзя считать полностью «отыгранным» рынком фактором, так как сокращение предложения имеет реальный физический эффект на баланс спроса и предложения .
👥 Розничный инвестор: два типа «ретейла» 14:11
В ходе дискуссии участники разграничили понятия «крипто-нативного» и «брокерского» розничного инвестора . Если первые давно освоили криптобиржи, то вторые — клиенты традиционных гигантов вроде Fidelity — только начинают получать доступ к активу через привычные интерфейсы.
Ключевые наблюдения за поведением инвесторов:
- Настроения: На недавней конференции в Лондоне лишь около 10 человек из 600 заявили о покупке ETF, хотя почти все уже владели криптовалютой напрямую . Ведущий предполагает, что в ETF заходит преимущественно «новая кровь».
- Смена парадигмы: В отличие от прошлого бычьего цикла, обыватели больше не спрашивают «какой щиткоин купить?», а интересуются, не пора ли фиксировать прибыль по биткоину .
- Долгосрочное удержание: Около 70% предложения биткоина не перемещалось более года, что является историческим максимумом . По мнению Кайпера, это свидетельствует о сильной вере «ходлеров», которые не спешили продавать даже при росте цены на 155% в 2023 году.
🛡 Волатильность против сохранения стоимости 19:48
Обсуждая реакцию рынка на геополитическую напряженность между Ираном и Израилем, Кайпер защищает тезис биткоина как средства сохранения стоимости (Store of Value). Он утверждает, что волатильность не противоречит этой функции на длинных дистанциях .
Аналитик приводит следующие аргументы:
- Доллар США за последние 5 лет потерял около 25% покупательной способности, при этом его волатильность была низкой, но это не делает его хорошим средством сбережения .
- В конце 2023 года годовая волатильность биткоина опускалась до 30%, что ниже, чем у 60–90 акций из индекса S&P 500 (включая такие компании, как Netflix) .
- Для институционалов волатильность — это вопрос риск-менеджмента и размера позиции, а не повод отказываться от инвестиционного тезиса .
🚜 Проблема отсутствия денежного потока 26:36
Традиционные финансовые аналитики часто отвергают биткоин, так как его невозможно оценить через модель дисконтированных денежных потоков (DCF). Кайпер предлагает использовать альтернативные аналогии:
- Золото в 1970-х: Когда золото перешло к свободному плаванию после отмены золотого стандарта, его покупали те, кто видел инфляционные риски и дефицит бюджета, а не те, кто искал дивиденды .
- Неосвоенная земля: Биткоин можно сравнить с участком земли на Манхэттене за сотни лет до застройки. Земля не приносит дохода, пока она пуста, но её ценность растет по мере развития инфраструктуры вокруг .
- Искусство: Некоторые инвесторы готовы покупать картины для сохранения стоимости, несмотря на их неликвидность и субъективность, но при этом отвергают биткоин, который технически превосходит арт-рынок по всем параметрам .
⛽ Ethereum: между «цифровым золотом» и «цифровой нефтью» 32:46
Крис Кайпер скептически относится к нарративу «ultrasound money» (ультра-надежных денег) применительно к Ethereum . По его мнению, сила биткоина — в его простоте и неизменности денежной политики, в то время как Ethereum постоянно меняется.
Сравнение двух активов по версии Кайпера:
- Биткоин: Децентрализованный, безопасный, предсказуемый. Его «суперсила» — в нежелании что-то менять .
- Ethereum: Технологическая платформа, где доходность (yield) является главным аргументом для институционалов . Наличие стейкинга позволяет строить финансовые модели, похожие на оценку облигаций или акций с дивидендами .
- Конкуренция: Ethereum находится в своего рода «ничейной земле» (no man's land). Ему приходится конкурировать с Solana за скорость и дешевизну, пытаясь при этом сохранить достаточную децентрализацию .
Кайпер считает, что Ethereum больше похож на «цифровую нефть», необходимую для работы приложений, чем на чистый денежный актив .
🦆 Биткоин как «утконос» и глобальная ликвидность 47:45
Аналитик ссылается на статью Спенсера Богарта, сравнившего биткоин с утконосом . Когда европейские натуралисты впервые увидели утконоса, они сочли его подделкой, так как он не вписывался ни в одну категорию (откладывает яйца, но кормит молоком, имеет клюв утки и мех млекопитающего). Биткоин — это аналогичный «создатель категории», который нельзя просто назвать «технологической акцией» или «товаром».
В макроэкономическом контексте Кайпер отмечает:
- Корреляция с ликвидностью: Биткоин демонстрирует очень высокую корреляцию с мировым агрегатом денежной массы M2 .
- Реальные ставки: В 2023 году биткоин вырос на 155%, несмотря на высокие реальные процентные ставки, что обычно негативно для золота и подобных активов. Кайпер полагает, что рынок начал «чуять» будущие фискальные дисбалансы и новые волны инфляции .
- Стадия цикла: Согласно квартальному отчету Fidelity, рынок находится «далеко от дна, но еще не достиг стадии экстремального перегрева» (blowoff top) . Исторически самая безумная часть роста происходит во второй половине цикла.
Крис Кайпер резюмирует, что долгосрочные фундаментальные показатели сети (хешрейт, количество транзакций, принятие) остаются неповрежденными как для Bitcoin, так и для Ethereum .
