В новом выпуске финансового подкаста Forward Guidance известный макроэкономист и финансовый аналитик Лин Алден делится своим видением тектонических сдвигов в американской и глобальной экономике. Она объясняет, почему традиционные инструменты Федеральной резервной системы США (ФРС) теряют былую эффективность, как эпоха «фискального доминирования» перекраивает финансовую карту мира и почему инвесторам пора пересмотреть классические портфели. В центре обсуждения — влияние предстоящих президентских выборов в США, перспективы признания Биткоина стратегическим резервным активом и привлекательность сырьевых рынков.
📉 Загадка «приглушенного» цикла ставок: почему экономика США выдержала ужесточение 0:00
Период агрессивного повышения процентных ставок ФРС, ставший одним из самых быстрых в истории финансового рынка, оказал на экономику США на удивление сдержанное влияние . Лин Алден объясняет эту аномалию структурными особенностями американского долгового рынка, которые радикально отличаются от ситуации в других развитых странах .
Главные причины устойчивости американской экономики к высоким ставкам:
- Фиксированные ставки по ипотеке. В отличие от большинства стран мира, где преобладают плавающие ставки или краткосрочные фиксированные кредиты, американские домовладельцы массово зафиксировали исторически низкие ставки по ипотеке на 30 лет .
- Долгосрочный корпоративный долг. Крупнейшие американские корпорации успели выпустить значительные объемы долгосрочных облигаций под низкий процент до начала цикла ужесточения ФРС .
- Специфика государственного долга. Средний срок погашения госдолга США составляет около 6 лет . Однако значительная его часть сосредоточена в краткосрочных векселях (T-bills) . В результате повышения ставок государственные расходы на обслуживание долга резко возросли, что парадоксальным образом влило триллионы долларов обратно в экономику в виде процентных выплат, компенсировав сдерживающий эффект денежно-кредитной политики .
По мнению аналитика, негативный эффект от высоких ставок затронул лишь отдельные уязвимые сегменты: малый бизнес, коммерческую недвижимость (CRE) и эмитентов мусорных облигаций с коротким сроком погашения .
Алден считает, что предстоящий цикл снижения ставок ФРС, который рынки ожидают начать в сентябре 2024 года, также окажется «приглушенным» . Из-за того, что за последние два года лишь малая часть заемщиков брала кредиты под пиковые проценты, потенциал для массового рефинансирования крайне ограничен .
По словам макроэкономиста, инвесторы избыточно концентрируются на действиях ФРС, тогда как реальным драйвером выступает фискальная политика правительства .
⚖️ Что такое фискальное доминирование и как его измерить 14:48
Понятие «фискального доминирования» все чаще звучит в экспертном сообществе, однако Лин Алден призывает рассматривать его не как бинарный переключатель («вкл/выкл»), а как непрерывный спектр .
Для количественной оценки фискального доминирования Алден использует собственную методологию: она сопоставляет размер годового дефицита бюджета США с общим объемом нового частного долга .
Методология оценки фискального доминирования по Лин Алден:
- Сравнение дефицита и частного кредитования. Если размер чистого бюджетного дефицита превышает суммарный объем новых банковских кредитов и корпоративных облигаций за год, экономика находится в состоянии фискального доминирования . На протяжении большей части современной истории США частный сектор генерировал больше долга, чем государство, но сейчас ситуация изменилась на противоположную .
- Поведение дефицита во время экспансии. Рост дефицита бюджета в процентах от ВВП на фоне экономической экспансии и рекордно низкой безработицы является вторым важнейшим индикатором . Такого феномена в США не наблюдалось со времен войны во Вьетнаме .
По оценкам эксперта, США впервые вошли в начальную фазу фискального доминирования в 2017–2018 годах, а повторный, более глубокий вход произошел в конце 2022 — начале 2023 года .
Для сравнения, Япония находится гораздо дальше по этой шкале . Главная опасность текущей фазы для США заключается в том, что многолетний процесс смягчения долговой нагрузки за счет падения ставок подошел к концу, и страна вошла в неуправляемую «фискальную спираль», подпитываемую демографическими сдвигами и расходами на обслуживание накопленного долга .
🗳️ Выборы в США и экономические сценарии 2025 года 18:04
Предстоящие президентские выборы в США несут в себе значительную неопределенность для рынков, однако Лин Алден считает, что базовый сценарий фискального доминирования сохранится при любом победителе . При этом детали политики республиканцев или демократов могут сместить акценты.
Ключевые факторы предвыборных программ, находящиеся в фокусе аналитика:
- Налоговые льготы 2025 года. В конце 2025 года истекает срок действия сниженных индивидуальных налоговых ставок, принятых при первой администрации Дональда Трампа . Победа республиканцев повышает шансы на продление этих льгот, что увеличит дефицит бюджета. Если же реформа прекратит действие, экономика столкнется с «мягкой формой фискальной аскезы» .
- Торговые пошлины и валютный курс. Ожидается, что при победе Дональда Трампа возрастет частота использования таможенных тарифов и протекционистских мер для защиты внутреннего производителя .
- Регулирование цифровых активов. Республиканская партия официально включила поддержку Биткоина, майнинга и криптоиндустрии в свою предвыборную платформу . Действующая администрация Джо Байдена занимает существенно менее дружественную позицию, хотя Алден подчеркивает, что поддержка цифровых активов в Сенате и Конгрессе часто носит не партийный, а возрастной характер — молодые политики из обеих партий относятся к индустрии лояльно .
🪙 Биткоин как стратегический резервный актив: от теории к реальности 21:36
Одним из наиболее обсуждаемых слухов в преддверии конференции Bitcoin 2024 стала возможность объявления Биткоина стратегическим резервным активом США . Лин Алден подробно разбирает экономический смысл этой инициативы, подчеркивая разницу между терминами «резервный актив» (Reserve Asset) и «резервная валюта» (Reserve Currency) .
В отличие от резервной валюты, которая является средством расчетов, резервный актив служит обеспечением стабильности государственной финансовой системы. Исторически эту роль играло золото, а в современную эпоху — казначейские облигации США, иностранная валюта и акции .
Лин Алден выделяет следующие аспекты потенциальной интеграции Биткоина в государственные резервы:
- Текущие запасы правительства. США уже владеют более чем 200 000 BTC (около 1% от общей эмиссии), конфискованными в ходе различных уголовных расследований . Алден считает самым простым («низко висящим фруктом») решением прекращение регулярных продаж этих монет на открытом рынке и их официальный перевод на баланс стратегических резервов .
- Прямые закупки. Сценарий прямой и целенаправленной покупки Биткоина Минфином США на открытом рынке стал бы сенсацией и оказал бы колоссальное повышательное давление на цену актива .
- Инструмент стратегической девальвации. В условиях, когда сильный доллар вредит американской промышленности, сдерживая экспорт, накопление альтернативных резервных активов может быть использовано правительством как инструмент управляемой девальвации национальной валюты .
Макроэкономические аргументы в пользу привлекательности Биткоина:
- Темпы эмиссии. Годовой прирост предложения Биткоина после недавнего халвинга стал ниже, чем у золота (у которого этот показатель исторически колеблется в районе 1,5–2% в год) .
- Сравнение с фиатом. Денежная масса развитых стран растет в среднем на 6–9% в год, а развивающихся государств (например, Египта) — более чем на 20% ежегодно .
- Опционная природа Биткоина. Алден сравнивает Биткоин с долгосрочным опционом, цена которого дисконтирует регуляторные и технологические риски . Любое снижение вероятности «катастрофического сценария» (например, признание со стороны США) резко повышает справедливую стоимость актива.
🛢️ Нефтяной сектор и дефицит инвестиций: чего ждать от лозунга «drill, baby, drill» 33:55
По мнению Лин Алден, риторика Дональда Трампа относительно необходимости кратного увеличения нефтедобычи в США («drill, baby, drill») часто переоценивается рынком . Реальные процессы в энергетическом секторе подчиняются рыночной логике, а не политическим заявлениям.
Аналитик указывает на следующие важные факторы в энергетике:
- Реальные результаты администрации Байдена. Несмотря на экологическую риторику демократов, добыча нефти в США при Байдене достигла новых исторических максимумов, поскольку Белый дом был вынужден бороться с инфляцией .
- Капитальная дисциплина производителей. Безумная эпоха 2010-х годов, когда сланцевые компании сжигали дешевый капитал инвесторов ради рекордов добычи, завершилась кризисом 2020 года . Сегодня нефтегазовые компании сосредоточены на возврате капитала акционерам, выплате дивидендов и поддержании здоровых балансов, а не на бурении любой ценой .
- Истощение легких запасов. Сланцевые бассейны США постепенно проходят пик отдачи по наиболее доступным участкам, что смещает фокус на более дорогие проекты .
Алден прогнозирует масштабное возвращение интереса к морской глубоководной добыче (offshore oil) в глобальном масштабе в ближайшее десятилетие .
Важным отличием в политике партий может стать отношение к экспорту сжиженного природного газа (СПГ) . Республиканцы с высокой вероятностью снимут ограничения на строительство новых СПГ-терминалов. Это позволит связать дешевый внутренний рынок газа США с дорогими зарубежными рынками, что окажет долгосрочную поддержку американским производителям газа .
Дополнительным фактором поддержки цен на нефть Алден считает истощение Стратегического нефтяного резерва США (SPR), который активно распродавался для стабилизации цен в последние годы . Данный ресурс практически исчерпан, и при новом инфляционном витке у правительства больше не будет этого рычага сдерживания .
🏛️ Портфель из трех столпов и новые сырьевые фавориты: медь и уран 42:00
Традиционный инвестиционный портфель формата «60% акций / 40% облигаций» (60/40), по мнению Лин Алден, больше не отвечает вызовам эпохи фискального доминирования . Исторический анализ показывает, что в периоды высокой инфляции и структурных шоков предложения (такие как 1910-е, 1940-е, 1970-е и 2000-е годы) государственные облигации с длинным сроком погашения и переоцененные акции крупных компаний показывают крайне слабую реальную доходность .
В качестве альтернативы макроэкономист предлагает концепцию «Портфеля из трех столпов»:
- Первый столп — Акции. Выборочные инвестиции в устойчивые сектора (например, банки с низким мультипликатором P/E и защитой от кредитных потерь) .
- Второй столп — Ликвидная защита. Краткосрочные облигации, инструменты денежного рынка, наличные и TIPS (облигации с защитой от инфляции) как буфер на случай кризиса ликвидности .
- Третий столп — Твердые активы. Физическое золото, Биткоин и акции сырьевых производителей .
Среди сырьевых товаров Алден выделяет два наиболее перспективных направления:
- Медь. Структурный дефицит металла обусловлен крайне длительным и бюрократизированным циклом запуска новых рудников (добыча может готовиться годами) . При этом долгосрочный спрос поддерживается не только трендом на электрификацию, но и фундаментальным ростом потребления в развивающихся странах, прежде всего в Индии, где среднедушевое использование меди пока на порядок ниже американского .
- Уран. Лин Алден удерживает длинную позицию по урану с 2020 года . Несмотря на локальные периоды консолидации цен, этот актив крайне привлекателен благодаря своей некоррелированности с общими экономическими циклами . Спрос на уран определяется необходимостью «держать свет включенным» и планами коммунальных служб по наращиванию долгосрочных запасов топлива .
