В новом выпуске Prof G Markets ведущие Эд Элсон и Скотт Галлоуэй обсуждают с профессором Нью-Йоркского университета Асватом Дамодараном финансовые отчеты крупнейших технологических компаний. Основной темой дискуссии стала «гонка вооружений» в сфере искусственного интеллекта (ИИ) и тот факт, что, несмотря на рекордные инвестиции, техгиганты до сих пор не представили рынку четких бизнес-моделей для монетизации этих технологий.
📉 Трансформация Big Tech: от «дойных коров» к промышленным гигантам 5:05
Асват Дамодаран отмечает, что результаты второго квартала продемонстрировали впечатляющий рост выручки: Microsoft прибавила почти 20%, Amazon — 20%, а Meta — почти 30% . Однако за этими цифрами скрывается фундаментальный сдвиг в самой природе бизнеса этих компаний. По мнению профессора, сегодня инвесторы имеют дело с совершенно другими организациями, нежели пять лет назад .
Основные изменения, которые выделили участники дискуссии:
- Падение свободного денежного потока (FCF): Свободный денежный поток Meta рухнул на 91%, а у Amazon и Google он и вовсе ушел в отрицательную зону .
- Капиталоемкость: Из легких софтверных компаний техгиганты превратились в подобие производственных предприятий, которые строят огромные мощности («заводы» в виде дата-центров) для ИИ .
- Изменение метрик: Если пять лет назад рентабельность инвестированного капитала (ROIC) в 70–90% была нормой и не требовала пристального внимания, то теперь вопрос о том, превышает ли доходность стоимость капитала, становится для этих компаний критическим .
По словам Дамодарана, только Apple остается «последним выжившим» из старой группы, продолжая генерировать высокую доходность без гигантских капитальных вложений, за что аналитики часто подвергают её критике .
🏗️ Проблема капитальных вложений (CapEx) и отсутствие «нарратива» 9:30
Профессор выразил серьезную обеспокоенность тем, что рынки начали скептически относиться к гигантским расходам на ИИ. По его мнению, проблема не в самом факте трат (компании могут себе это позволить), а в отсутствии внятной истории .
Аргументы Асвата Дамодарана:
- Отсутствие бизнес-модели: Компании не уточняют, идут ли они в сторону массового масштабирования с низкой маржой или в сторону премиальных продуктов для нишевых рынков .
- Урок Метавселенной: Марк Цукерберг должен был усвоить, что тратить деньги легко, но создать понятный рынку нарратив о том, как эти траты окупятся — гораздо сложнее .
- Вакуум доверия: Если руководство молчит о целях инвестиций, рынок сам заполняет этот вакуум сомнениями .
Скотт Галлоуэй подчеркнул контраст в стратегиях: в то время как другие тратят от 150 до 200 миллиардов долларов на CapEx, расходы Apple составляют всего около 11 миллиардов . Дамодаран считает это классическим кейсом «ожидания»: Тим Кук предпочитает сначала понять, какой именно «завод» нужно строить, прежде чем вкладывать десятки миллиардов в неопределенность .
🔄 Кольцевая экономика ИИ: Anthropic и OpenAI 15:29
Одной из самых тревожных деталей отчетов участники назвали зависимость выручки гиперскейлеров от их же собственных инвестиций в ИИ-лаборатории. Эд Элсон привел данные аналитиков (Wells Fargo и Barclays), согласно которым на долю OpenAI и Anthropic приходится до 73–74% ИИ-выручки Amazon и Microsoft .
Дамодаран называет это «внутрикорпоративным шумом» :
- Деньги инвесторов перетекают из Big Tech в стартапы (OpenAI, Anthropic), которые тут же возвращают их обратно, покупая вычислительные мощности в тех же дата-центрах .
- Это создает иллюзию роста, но не отражает реального спроса со стороны конечных пользователей .
- В здоровом бизнесе инфраструктура должна составлять 10–20% выручки, а остальное — приходить от клиентов. Сейчас же ситуация обратная .
🧪 «Корпоративный ботокс» и проблемы оценки 22:53
Скотт Галлоуэй выдвинул тезис, что зрелые компании пытаются использовать ИИ как «корпоративный ботокс», чтобы снова выглядеть молодыми и растущими . Дамодаран согласился, добавив, что помимо жадности ими движет «фактор страха» — боязнь остаться в истории компанией, которая пропустила главную технологическую гонку .
С точки зрения оценки стоимости бизнеса, профессор предостерегает от использования традиционных мультипликаторов, таких как P/E (цена/прибыль):
- Искажение прибыли: Чистая прибыль Amazon на 85% была обеспечена бумажной (нереализованной) прибылью от доли в Anthropic . У Google аналогичный показатель составил 87% за счет долей в SpaceX и Anthropic .
- Опасность чистой прибыли: Дамодаран называет чистую прибыль «смертельным числом» для анализа таких компаний из-за мешанины из операционных доходов и переоценки активов .
- Рекомендация: Инвесторам следует смотреть на операционную маржу и отделять основной бизнес от инвестиционных портфелей .
🇨🇳 Угроза со стороны Китая и кризис спроса 36:07
Участники обсудили возможный переход от дефицита предложения (чипов) к кризису спроса. Скотт Галлоуэй выразил опасение, что рынок ИИ может столкнуться с «демпингом» со стороны Китая .
По мнению Дамодарана, китайские компании быстрее поняли, что рынок ИИ разделится на две части:
- Премиальный сегмент: Дорогие бизнес-сервисы с высокой маржой (Anthropic, OpenAI) .
- Массовый сегмент: Низкомаржинальные продукты огромного масштаба. Китай делает ставку именно на этот сектор .
Профессор скептически относится к «эффекту масштаба» в ИИ. В отличие от традиционного софта, здесь каждая новая итерация или запрос создают дополнительные маржинальные затраты на электричество и чипы, которые не снижаются при росте числа пользователей .
🚀 SpaceX и параллели с 1999 годом 58:59
Обсуждая недавний выход SpaceX на биржу, Дамодаран отметил влияние хайпа и социальных сетей на её оценку. По его словам, это был «ультимативный эксперимент соцсетей» . Однако после IPO цена акций значительно скорректировалась, что профессор считает естественным процессом перехода от «красивой истории» к жестким цифрам отчетности .
В завершение Скотт Галлоуэй провел параллель с 1999 годом. Он видит тот же цикл: сначала падение компаний сектора B2C, затем переход надежд в B2B, а теперь — концентрация всех ожиданий на инфраструктурных игроках . Дамодаран согласился, что мы наблюдаем «падающие деревья в лесу», но пока не было ни одного крупного списания (write-off) ИИ-активов, которое стало бы окончательным признанием ошибок со стороны руководства техгигантов .
