В новом выпуске подкаста Excess Returns эксперт по финансовым рынкам и основатель Kai Volatility Advisors Джем Карсан описывает текущее состояние фондового рынка как «пузырь на высоте 70 000 футов», поддерживаемый избыточной ликвидностью. Он объясняет, почему традиционные портфели 60/40 больше не работают, как опционы стали основным драйвером цен и почему инвестиции в инфраструктуру ИИ могут привести к краху, сопоставимому с бумом доткомов.
✈️ Метафора самолета: фундаментальные показатели против ликвидности 2:49
Джем Карсан считает, что большинство инвесторов слишком зациклены на фундаментальных показателях, хотя академические исследования показывают, что они почти не влияют на динамику рынка на отрезках менее 10 лет . По мнению гостя, в краткосрочной перспективе рынок — это «машина для голосования», работающая исключительно на балансе спроса и предложения (ликвидности) .
Для описания текущей ситуации Карсан использует аналогию с самолетом:
- Высота полета — это фундаментальная оценка стоимости активов. Сейчас рынок находится на экстремальной высоте — около 70 000 футов .
- Запас топлива — это ликвидность. Пока в баках есть «бензин» (приток денег), самолет может лететь вверх, игнорируя высоту .
- Риск: когда ликвидность иссякнет, падение с такой высоты будет гораздо более болезненным, чем можно себе представить .
Джем Карсан утверждает, что сегодня основным поставщиком ликвидности является не ФРС или Казначейство, а сам рынок: рост стоимости активов создает залоговую базу для новых кредитов и рычагов, закручивая спираль вверх . При этом эксперт подчеркивает, что можно одновременно быть «быком» в краткосроке (пока есть ликвидность) и осознавать неизбежность масштабного краха в будущем .
🎲 Опционы как новая реальность: почему «хвост» теперь управляет «собакой» 7:32
За последние пять лет структура рынка радикально изменилась за счет взрывного роста торговли опционами. Джем Карсан отмечает, что опционы с нулевым сроком экспирации (0DTE) теперь составляют около 60% объема торгов в комплексе S&P 500 .
По мнению эксперта, опционы перестали быть просто производными инструментами (деривативами):
- Трехмерное моделирование: если акция — это одномерная цена, то опционы описывают полное распределение вероятностей исхода (жирный левый хвост риска или правый хвост роста) .
- Технологический скачок: Карсан сравнивает переход от торговли акциями к опционам с переходом от плоского мира к трехмерному . Это более совершенная технология управления рисками, которая раньше была недоступна из-за низкой ликвидности и регуляторных барьеров.
- Рефлексивность: владение «рыночной страховкой» (путами) напрямую влияет на спрос и предложение базового актива . Карсан объясняет: когда маркетмейкеры хеджируют проданные опционы, их действия могут подталкивать цену акций вверх или подавлять волатильность (VIX) .
Эксперт полагает, что в будущем рынок опционов фактически «поглотит» рынок акций, став более эффективным и ликвидным механизмом ценообразования .
🤖 Искусственный интеллект и ликвидность: параллели с 1999 годом 22:40
Джем Карсан видит в нынешнем буме ИИ-инфраструктуры признаки самоисполняющегося пророчества, подпитываемого колоссальным ростом стоимости активов. Мировой объем длинных активов вырос с 400 триллионов до 500 триллионов долларов всего за год, создав 100 триллионов долларов новой ликвидности .
Гость проводит параллели с пузырем доткомов 1999–2000 годов :
- Оценки: текущие мультипликаторы стоимости в некоторых секторах уже превысили уровни 1999 года .
- Геополитика: в 1999 году США были бесспорным гегемоном, а глобализация только начиналась. Сейчас мир находится в состоянии деглобализации и растущих конфликтов .
- Риск Nvidia: Карсан называет Nvidia «инструментом массового поражения» . По его мнению, в случае конфликта вокруг Тайваня акции компании могут рухнуть на 75% за неделю, что вызовет падение всего рынка на 40% за тот же срок .
Карсан утверждает, что текущие инвестиции в ИИ — это проекты с горизонтом более 5 лет, однако рыночные ожидания предполагают, что самолет останется на высоте 80 000 футов всё это время, что статистически маловероятно .
📉 Смерть портфеля 60/40 и неэффективность облигаций 36:59
Одним из самых провокационных тезисов Джема Карсана является утверждение о полной бесполезности облигаций как инструмента диверсификации на длинном горизонте .
Статистические данные, приведенные экспертом:
- За 125 лет: коэффициент Шарпа (показатель доходности на единицу риска) для индекса S&P 500 составил 0,35, а для портфеля 60/40 — всего 0,37 . Разница практически отсутствует.
- Последние 40 лет: это была аномалия, вызванная снижением ставок с 19% до нуля. В этот период коэффициент Шарпа 60/40 подскочил до 0,6 .
- Реальная доходность: в период с 1968 по 1982 год инвесторы в портфели 60/40 потеряли 50% своих денег в реальном выражении из-за инфляции и роста ставок .
По мнению Карсана, современная индустрия управления капиталом страдает от «ошибки недавнего прошлого» (recency bias), полагая, что облигации всегда будут защищать от падения акций . Он утверждает, что акции — плохой хедж от инфляции, так как при росте процентных ставок инвесторы перестают платить высокие мультипликаторы за будущую прибыль .
🛡️ Альтернативная архитектура портфеля: как защититься от «левого хвоста» 55:20
Вместо традиционного распределения активов Джем Карсан предлагает структуру, сфокусированную на некоррелированных доходностях и управлении рисками «хвостов». Его подход в Kai Wealth включает:
- Акции (30-40%): фокус на компаниях с глубоким анализом дисконтированных денежных потоков (в стиле Уоррена Баффета), чья маржа прибыли расширяется при росте ставок (таких в S&P 500 около 25%) .
- Длинная волатильность (5%): Карсан называет это «тормозами на гоночном автомобиле» . Эти активы могут иметь отрицательную доходность в спокойное время, но позволяют агрессивнее рисковать в других частях портфеля и защищают при крахах.
- Альтернативы облигациям (30%): использование опционных стратегий (например, бокс-спредов), которые приносят доходность на 1% выше казначейских векселей за счет налоговой эффективности и арбитража, без риска изменения процентных ставок .
- Некоррелированные стратегии (30%): следование трендам (trend following), арбитраж слияний, конвертируемый арбитраж и другие стратегии, которые не зависят от направления рынка акций .
Карсан утверждает, что такой подход позволяет достичь коэффициента Шарпа выше 2,0 на длинном горизонте, что в 5-6 раз эффективнее того, что делает 97% участников рынка . По его словам, это не «высшая математика», а базовое применение диверсификации, которую большинство инвесторов игнорирует, покупая 500 коррелированных акций .
🌋 Политический кризис и «очистка подлеска» 45:32
Завершая макроэкономический обзор, Джем Карсан подчеркивает, что мир входит в фазу «социального реванша» . Сорокалетие «экономики предложения» привело к историческому неравенству, которое теперь выливается в популизм, протекционизм и глобальные конфликты .
Эксперт считает, что периодические кризисы необходимы экономике:
- Сглаживание циклов: попытки ФРС предотвратить любые падения привели к накоплению «сухого подлеска» в лесу. Когда пожар всё же случится, он будет гораздо масштабнее .
- Очищение: Карсан сравнивает текущую ситуацию с 1960-ми годами (война во Вьетнаме, расовые бунты), отмечая, что только глубокий кризис позволяет системе перезагрузиться и решить накопленные структурные проблемы .
Его главный совет инвесторам: не надеяться на то, что «в этот раз всё будет иначе», а строить портфели, способные выдержать возврат к историческим нормам волатильности и процентных ставок .
