Этот материал представляет собой подробный разбор макроэкономической дискуссии между ведущим Нильсом Каструпом-Ларсеном и экспертом по волатильности Джемом Карсаном в рамках выпуска программы Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged. Анализ охватывает структурные сдвиги на рынках деривативов, масштабный кризис ликвидности и ликвидацию позиций крупнейших управляющих фондами длинной волатильности. Собеседники детально описывают контуры меняющейся глобальной экономики, зажатой между укреплением американского доллара, устойчивой инфляцией и обостряющейся геополитической конкуренцией.
📉 Кризис стратегий Long Volatility и закрытие фондов Artemis 10:30
Одной из самых резонансных новостей в индустрии деривативов стало решение известного эксперта Криса Коула (Chris Cole) из компании Artemis Capital закрыть несколько своих фондов и существенно сократить масштабы операций. Крис Коул приобрел широкую известность благодаря фундаментальным исследованиям о том, как формировать инвестиционные портфели, способные эффективно функционировать на горизонте в 100 лет.
По мнению Джема Карсана, этот шаг не стал неожиданностью для профессионального сообщества, поскольку рыночная среда оказалась чрезвычайно неблагоприятной для менеджеров, ставящих на рост волатильности. Несмотря на то, что компания самого Карсана смогла остаться в плюсе, общая ситуация в секторе выглядит крайне тяжелой. Эксперт объясняет это беспрецедентным уровнем хеджирования со стороны институциональных инвесторов на пике фондового рынка.
По словам Карсана, после мощного взрыва волатильности во время ковидного кризиса в феврале–марте 2020 года инвесторы начали массово вливать средства в защитные платформы. В результате сформировался деструктивный рефлексивный механизм: когда фондовые индексы начали снижаться, постоянный избыток предложения опционов пут со стороны захеджированных участников начал искусственно прижимать волатильность к земле. Карсан констатирует, что главным «болевым трейдом» 2022 года стало плавное ступенчатое падение рынка на 25% в течение девяти месяцев — абсолютно худший сценарий для покупателей долгосрочных опционов пут.
Нильс Каструп-Ларсен привел цитату Коула из профильного издания EQD, согласно которой падение индекса VIX на фоне снижения акций является не аномалией, а «новой реальностью» стагфляционной эпохи. По мнению Коула, текущие макроэкономические условия напоминают 1970-е годы, когда стагфляционная рецессия маскировалась масштабной эмиссией денег. В результате инфляция фактически «разрезала пополам» рыночную волатильность и просадки акций, трансмутируя общую дисперсию в сырьевые товары, валюты и процентные ставки.
Джем Карсан полностью разделяет этот тезис, добавляя, что в финансовой истории отсутствуют точные данные по подразумеваемой волатильности в периоды структурной инфляции, поскольку в 1970-х годах рынок опционов в его современном виде еще не существовал. В номинальном выражении с 1968 по 1982 год фондовый рынок США не показал абсолютно никакого прироста за 14 лет.
Однако Карсан делает важное уточнение: долгосрочное затишье не означало отсутствия колебаний на коротких промежутках. Краткосрочная реализованная волатильность в 1970-х годах была чрезвычайно высокой из-за войны во Вьетнаме, кризиса ОПЕК и кризиса ссудно-сберегательных ассоциаций. Рынок пережил несколько глубоких просадок более чем на 25%, падение на 47% в начале цикла, а также стремительные ралли на 75–80%. Таким образом, инвесторы, строящие модели исключительно на дефляционных данных последних 40 лет, рискуют совершить фатальную ошибку.
🌊 Кризис ликвидности и феномен опционов 0DTE 23:57
Проблема деградации ликвидности стала ключевой угрозой для мировой финансовой системы. Наглядным примером этого послужили недавние маржин-коллы и принудительные продажи гособлигаций британскими пенсионными фондами. Джем Карсан подчеркивает, что американские акции остаются абсолютным ядром глобальной ликвидности.
При этом совокупный объем мирового рынка акций оценивается примерно в 100 триллионов долларов, в то время как рынки сырья и долгосрочных активов составляют порядка 400 триллионов долларов. Карсан отмечает, что в мире физически не хватает ликвидности для покрытия масштабной паники. По этой причине, пока американский рынок акций удерживался за счет плотного хеджирования, жесткая нехватка ликвидности и экстремальные хвостовые риски начали прорываться на периферии — в британских гилтах, японских гособлигациях (JGB), гособлигациях США и на сырьевых рынках.
На текущий момент этот центральный защитный барьер начинает стремительно истощаться. Карсан указывает, что ликвидность верхней части стакана (top-of-book) по фьючерсам E-mini S&P упала до рекордных минимумов, а глубина рынка опционов SPX снизилась до минимальных значений за последние годы. Под ликвидностью в данном контексте эксперт понимает как плотность спреда между спросом и предложением, так и чистую глубину рынка — возможность исполнять крупные номинальные объемы без существенного сдвига цены.
По словам Карсана, это осушение вызвано структурным сдвигом: объемы торгов опционами достигли исторических максимумов, при этом основная активность сосредоточена в контрактах со сроком экспирации в тот же день (0DTE). Гость объясняет, что спекуляции опционами 0DTE заставляют дилеров-маркетмейкеров открывать короткие позиции по гамме, которые невероятно трудно хеджировать. Это провоцирует резкие, хаотичные и обманчивые движения котировок в обоих направлениях. В результате дилеры требуют повышенную премию за риск и расширяют спреды.
Одновременно с этим индекс SKEW для S&P 500 рухнул со 100-го процентиля на пике рынка до нулевого уровня. Инвесторы полностью отказались от покупки опционов пут для защиты от падения, поскольку эта страховка не сработала во время затяжного снижения. Вместо этого участники перешли к массовой продаже путов, что, по предупреждению Карсана, создает крайне опасную и незащищенную конфигурацию прямо перед лицом нарастающих макроэкономических рисков.
Нильс Каструп-Ларсен добавляет, что согласно волновой теории Эллиотта, рынки могут находиться на пороге масштабного и болезненного импульса вниз. Это подтверждает классическую рыночную иронию: инвесторы массово выбрасывают страховку прямо перед тем, как она им больше всего понадобится.
🛡️ Диверсификация защитных стратегий: Volatility vs Trend Following 35:50
Анализируя механизмы защиты капитала, Карсан сопоставляет торговлю волатильностью и тренд-следящие стратегии (Trend Following). Стратегии следования за трендом показали отличные результаты в последнее время благодаря тому, что падение рынков носило упорядоченный макроэкономический характер и сглаживалось компрессией волатильности. Тем не менее Карсан предупреждает: если рынок полностью потеряет привязку к ликвидности, среда станет хаотичной, дерганой и полной ложных сигналов, что может сильно затруднить работу тренд-следящих моделей.
По мнению экспертов, инвесторам необходимо отказаться от оценки портфелей через простую бету или традиционный коэффициент Шарпа. Ведущий процитировал главу Convex Strategies Дэвида Дредджа, который назвал коэффициент Шарпа ущербной метрикой, ошибочно предполагающей постоянную волатильность, стабильные корреляции и отсутствие толстых хвостов распределения. Дреддж утверждает, что за последние 35 лет в рамках так называемого «пут-опциона Гринспена» на рынке сформировался колоссальный неучтенный хвостовой риск. Причиной стала слепая вера инвесторов в то, что облигационная часть портфеля 60/40 всегда снижает общий риск. Данное допущение полностью рушится, как только центральные банки прекращают искусственно подавлять волатильность.
Карсан акцентирует внимание на том, что волатильность — это не самостоятельный класс активов, а фундаментальное распределение вероятностей для абсолютно любого класса активов. Чтобы выстроить эффективную оборону, инвесторам необходимо диверсифицировать свои хеджи мультидименсионально — распределяя их по времени и дистанции, сочетая тренд-следящие подходы с некоррелированными стратегиями волатильности.
Например, фонд Криса Коула понес убытки не из-за неверной оценки рисков, а потому, что характер падения рынка не создал условий для взрывного, выпуклого роста стоимости опционов, как это было в марте 2020 года. Учитывая, что управляющие длинной волатильностью массово капитулируют под давлением затянувшихся убытков, Карсан прогнозирует долгожданный разворот и смену рыночных трендов на горизонте от трех до шести месяцев.
💵 Долларовый «разрушительный шар» и суверенные риски 43:13
Неудержимое ралли американской валюты подводит мировую финансовую систему к критической черте, вызывая прямые аналогии с азиатским финансовым кризисом 1997–1998 годов. Карсан объясняет, что Федеральная резервная система США фактически преследует цель удержания сильного доллара, поскольку это позволяет эффективно экспортировать внутреннюю инфляцию за пределы страны.
Однако оборотной стороной этой политики становится резкое утяжеление бремени долларовых долгов для иностранных государств, что провоцирует системные шоки на суверенном уровне. Карсан напоминает, что аналогичный взлет курса доллара в конце 1990-х годов в итоге привел к краху крупнейшего хедж-фонда Long-Term Capital Management (LTCM).
По оценкам гостя, макроэкономическое давление продолжает нарастать, формируя условия для внезапных дефолтов и кризисов в наименее защищенных регионах развивающихся рынков. Карсан дает четкий прогноз: структурные инфляционные факторы продолжат толкать доллар вверх, усугубляя дисбалансы. И если первые трещины уже проявились на рынке облигаций Великобритании, то следующим очагом долгового бедствия, по мнению эксперта, рискует стать рынок государственных облигаций Японии (JGB) из-за жесткой перебалансировки международных потоков капитала.
🛢️ Товарный дефицит, «пут Байдена» и геополитический раскол 47:26
Помимо валютных шоков, мировая экономика вошла в фазу жесткой «игры на выбывание», обусловленной структурным дефицитом ресурсов. По словам Карсана, государства переходят к использованию рабочей силы, капитала и сырья в качестве геополитического оружия, аналогично тому, как США используют доходность своих гособлигаций. Ярким примером уязвимости Запада является масштабное опустошение Стратегического нефтяного резерва США (SPR).
Публичное заявление президента Джо Байдена о намерении правительства выкупать нефть обратно в резерв по цене 72 доллара за баррель фактически сформировало жесткий «государственный пут-опцион» под сырьевым рынком. Карсан подчеркивает, что в условиях абсолютно неэластичного глобального предложения это открывает колоссальный потенциал для роста цен на энергоносители, при этом видимый потолок стоимости практически отсутствует.
Параллельно происходит необратимый раскол геополитического ландшафта. Карсан рассматривает недавнее ужесточение санкций США в сфере полупроводников как финальный гвоздь в гроб глобализации, означающий переход к открытому экономическому сдерживанию Китая. Ссылаясь на конфиденциальные беседы с топ-менеджером военно-технологической компании Palantir, Карсан утверждает, что военное вторжение Китая на Тайвань произойдет гораздо раньше, чем ожидает широкая публика.
Эта позиция подтверждается официальными заявлениями американского генералитета, представители которого изменили аналитические прогнозы и открыто заявляют о высокой вероятности начала конфликта до 2024 года. Карсан оценивает вероятность прямого столкновения вокруг Тайваня в ближайшие два года в диапазоне от 30% до 50%.
Нильс Каструп-Ларсен выражает серьезную обеспокоенность тем, что многие управляющие тренд-следящими фондами в погоне за доходностью начали активно инвестировать в так называемые «альтернативные» неликвидные рынки. В случае внезапного начала полномасштабной войны на Востоке эти рынки мгновенно высохнут, оставив управляющих запертыми в позициях из-за закрытия бирж или тотального отсутствия покупателей.
🇹🇷 Анатомия инфляционных режимов: пример Турции и Дании 55:47
Завершение 40-летнего периода дефляционного давления, вызванного глобализацией, влечет за собой кардинальный пересмотр издержек производства и стоимости труда во всем мире. Каструп-Ларсен указывает на то, что официальные индексы потребительских цен зачастую не отражают реальный масштаб бедствия. Он приводит пример реальной потребительской корзины базовых товаров в Германии, стоимость которой за год подскочила на шокирующие 39%.
Чтобы продемонстрировать, как экономические системы адаптируются к гиперинфляции, Джем Карсан делится детальным анализом ситуации в Турции, где официальный уровень инфляции превысил 80%. Эксперт обращает внимание на то, что инфляция не является монолитом и бьет по разным слоям населения неравномерно. В Турции около 55–60% всех наемных рабочих получают минимальную заработную плату или привязаны к ней. В ответ на кризис правительство оперативно повысило этот показатель дважды за год, суммарно увеличив выплаты на 80%.
Кроме того, в стране введен жесткий общенациональный контроль над арендной платой, ограничивающий ее рост планкой в 25% в год, а за счет высокой продовольственной самообеспеченности цены на внутренние продукты питания остаются под контролем. Проблема критического дефицита собственных энергоресурсов решается за счет того, что президент Реджеп Тайип Эрдоган закупает нефть и газ у России с глубоким дисконтом. В результате турецкий рабочий класс не устраивает массовых беспорядков на улицах и чувствует себя относительно стабильно, тогда как основное финансовое бремя было переложено на арендодателей и корпоративный сектор.
Карсан резюмирует, что ключевые развивающиеся страны, такие как Турция и Индия, эффективно используют свое стратегическое географическое положение для получения кредитных линий и дешевой энергии. Однако государства, лишенные подобного геополитического веса, окажутся беззащитны перед катастрофическим оттоком капитала под ударами долларового «разрушительного шара». Примечательно, что западные страны уже начинают перенимать данные административные методы: Каструп-Ларсен отмечает, что Дания вводит жесткое ограничение роста арендной платы на уровне 4% при инфляции, превышающей этот показатель более чем в два раза.
В заключение ведущий предупреждает о колоссальных рисках немецких институциональных инвесторов, которые удерживают до 70–80% своего капитала исключительно в инструментах с фиксированной доходностью. Это делает их крайне уязвимыми к катастрофическим убыткам в случае неизбежного взлета доходностей облигаций в еврозоне.
📊 Итоги недели и перформанс тренд-следящих индексов 1:32
В традиционном еженедельном обзоре рынков Нильс Каструп-Ларсен зафиксировал стремительное нарастание политической и финансовой нестабильности. Главным событием на политической арене стала отставка премьер-министра Великобритании после всего нескольких недель пребывания в должности, что спровоцировало хаос, хотя британский фунт и гособлигации (гилты) сумели немного оттолкнуться от своих локальных минимумов перед выходными.
В США член Совета управляющих ФРС Лиза Кук (Lisa Cook) официально предупредила, что борьба с инфляцией потребует сохранения высоких процентных ставок в течение более длительного периода времени. Президент Федерального резервного банка Филадельфии Патрик Харкер (Patrick Harker) заявил, что базовая ставка поднимется значительно выше 4% в текущем году и будет удерживаться на этом уровне, в то время как фьючерсный рынок закладывает пиковое значение терминальной ставки на уровне 5% в первой половине 2023 года. Данная риторика вызвала мощную волну распродаж на долговом рынке, в результате чего долгосрочные облигации США просели более чем на 3% всего за одну неделю.
Что касается результатов тренд-следящих стратегий, октябрь продемонстрировал широкую прибыльность практически во всех секторах благодаря коротким позициям в облигациях и длинным позициям в валютах, при этом сектор акций и металлов показал нейтральную динамику. Среди наиболее ярких движений недели выделяется падение цен на природный газ на 20%, в то время как соевое масло продемонстрировало уверенный рост на 6–7%. Фирменный Барометр трендов (Trend Barometer) Каструпа-Ларсена закрылся на отметке 43, что указывает на нейтрально-слабую выраженность рыночных тенденций.
По состоянию на дату фиксации результатов основные систематические индексы продемонстрировали следующие показатели:
- Индекс Beta 50: +1,5% за месяц, +21,26% с начала года.
- Индекс SG CTA (в транскрипте Stockton CT): +1,6% за месяц, +28,12% с начала года.
- Индекс SG Trend (в транскрипте Stockton Trend): +1,25% за месяц, +37,25% с начала года.
- Индекс SG Short-Term Traders: 0% (без изменений) за месяц, +13% с начала года.
Для сравнения, бенчмарк мирового рынка акций MSCI World прибавил 2% за месяц, однако с начала года потерял колоссальные 25%, а глобальный индекс облигаций World Government Bond снизился на 1,7% за октябрь, зафиксировав глубокие годовые убытки для консервативных инвесторов.
