Экономика Японии переживает исторический перелом: десятилетия дефляции сменяются устойчивым ростом цен и заработных плат. Известный макроэкономист Йенс Нордвиг (Jens Nordvig) в интервью для канала Forward Guidance анализирует, почему традиционные опасения по поводу государственного долга Японии не помешают Bank of Japan поднять ставки до неожиданных для рынка уровней и как это отразится на мировом рынке облигаций.
🇯🇵 Наследие «Абэномики» и конец дефляционной эры 1:34
Йенс Нордвиг отмечает, что спустя более чем десять лет после запуска программы «Абэномики» (инициированной премьер-министром Синдзо Абэ в конце 2012 года), Япония наконец достигла поставленных амбициозных целей . Программа включала «три стрелы»: агрессивное количественное смягчение (QE), корпоративные реформы и стимулирование рынка труда.
По словам гостя, ключевые достижения на 2024 год включают:
- Реформу корпоративного управления, приблизившую японские стандарты к американским .
- Резкий рост участия женщин в рабочей силе (превысивший показатели США) .
- Выход на траекторию устойчивого роста заработной платы.
Главным сигналом перемен Йенс Нордвиг называет результаты весенних переговоров «Сюнто» (Shunto), где рост зарплат составил 4–6% . Это самый высокий показатель с начала 1990-х годов. По мнению макроэкономиста, это означает, что Япония успешно вырвалась из «дефляционной ловушки», в которой находилась три десятилетия .
📈 Новая динамика инфляции: от импорта к внутреннему спросу 8:34
Йенс Нордвиг подчеркивает фундаментальный сдвиг в природе японской инфляции. Если всплеск цен в 2022 году (до 4%) был вызван глобальными шоками предложения и стоимостью энергоносителей, то текущие процессы носят внутренний характер .
Основные тезисы Нордвига о текущей инфляции:
- Смена драйвера: На смену внешним шокам приходят внутренние факторы давления на расходы, вызванные ростом зарплат .
- Эффект задержки: Потребуется несколько месяцев, чтобы результаты переговоров «Сюнто» отразились в официальной статистике, но тренд уже очевиден .
- Реакция регулятора: В отличие от инфляции предложения, инфляция спроса требует прямого ответа со стороны Bank of Japan в виде ужесточения денежно-кредитной политики .
Гость отмечает парадоксальную ситуацию: пока в США кредитование стагнирует, в Японии рост банковского кредитования составляет около 5% в год . При текущих ставках около нуля и растущей инфляции реальные процентные ставки в Японии продолжают падать, что делает политику Bank of Japan еще более стимулирующей, чем раньше .
🏛️ Смерть контроля кривой доходности (YCC) 17:26
Механизм контроля кривой доходности (Yield Curve Control), введенный в 2016 году для удержания ставок по 10-летним облигациям на уровне около нуля, фактически прекратил свое существование . Йенс Нордвиг напоминает, что изначально эта политика была введена, когда Bank of Japan буквально «закончились облигации для покупки» в рамках QE .
Ситуация на рынке JGB (японских гособлигаций) сейчас:
- Доходность 10-летних облигаций превысила 1% .
- Bank of Japan больше не устанавливает жесткий потолок, позволяя рынку определять цену .
- Выход из YCC оказался менее хаотичным, чем опасались многие эксперты .
Йенс Нордвиг считает, что рынок все еще недооценивает «асимметрию» доходности JGB: справедливая стоимость 10-летних бумаг, по его оценке, как минимум на 30–40 базисных пунктов выше текущих уровней .
🎯 Прогноз по ставкам: терминальная ставка в 2,5%? 24:57
Самый смелый тезис Йенса Нордвига касается будущего уровня процентных ставок в Японии. В то время как рынок ожидает крайне осторожных шагов (по 10 б.п.), гость допускает сценарий гораздо более агрессивного цикла .
Прогнозы Нордвига по политике Bank of Japan:
- Ближайшие шаги: Вероятен подъем на 10 б.п. в июне или июле, за которым последует серия повышений по 25 б.п. .
- Итог года: Совокупное ужесточение может составить 75 б.п. к концу года, что совершенно не заложено в текущие рыночные цены .
- Терминальная ставка: По мнению Нордвига, ставка может достичь 2,5% . Он аргументирует это тем, что при инфляции в 2% ставка 2,5% будет означать лишь околонулевую реальную доходность, что нельзя назвать «жесткой» политикой .
Гость иронично замечает, что в 2022 году никто не верил, что ФРС США поднимет ставку выше 3%, а она в итоге превысила 5% . Япония может пойти по аналогичному пути «прозрения» рынка.
💴 Валютные интервенции и слабость иены 29:14
Несмотря на попытки министерства финансов Японии поддержать иену, валюта остается под давлением. Йенс Нордвиг оценивает объем недавних интервенций примерно в $50–60 млрд, что практически не отразилось на долгосрочном графике пары USD/JPY .
Почему интервенции не работают, по словам Нордвига:
- Разрыв реальных ставок: Пока Bank of Japan повышает номинальные ставки медленнее, чем растет инфляция, реальная ставка остается отрицательной, что лишает валюту поддержки .
- Реактивность: Регулятор действует «оборонительно» и только реагирует на данные, вместо того чтобы задавать тренд .
- Ресурсы: Хотя у Японии более $1 трлн резервов, интервенции стоимостью $50 млрд за пару дней невозможно проводить бесконечно .
Нордвиг полагает, что иена останется слабой до тех пор, пока Bank of Japan не перейдет к более решительному повышению ставок .
📉 Глобальные последствия и долговая устойчивость 41:31
Многие аналитики утверждают, что Япония «не может позволить себе» повышать ставки из-за колоссального госдолга (более 200% ВВП). Йенс Нордвиг называет это ложным нарративом .
Аргументы в пользу устойчивости долга:
- Инфляция помогает: Рост номинального ВВП за счет инфляции автоматически снижает долговую нагрузку в реальном выражении .
- Модель Нордвига: Расчеты показывают, что при ставке по купонам в 1,5–2,0% и инфляции в 2% траектория долга остается стабильной и даже улучшается по сравнению с последним десятилетием .
Однако последствия для мира будут ощутимыми. Япония перестает быть «якорем», удерживающим мировые доходности на низком уровне . Поскольку Bank of Japan прекращает чистое поглощение облигаций, частному сектору Японии придется впервые за 20 лет абсорбировать огромные объемы государственного долга . Это неизбежно приведет к росту премии за риск (term premium) и может спровоцировать репатриацию капитала из американских казначейских облигаций (Treasuries) обратно в Японию во второй половине года .
🇨🇳 Контекст: Китай и остальная Азия 56:27
В завершение беседы Йенс Нордвиг затронул ситуацию в Китае. Он считает, что попытки Пекина стимулировать экономику и спасти сектор недвижимости — это долгосрочный процесс, который не даст мгновенного «бума» . Хроническая слабость китайской экономики продолжает оказывать понижательное давление на все азиатские валюты, что является важным фоном для действий Bank of Japan .
