В конце 2014 года, когда Кэти Вуд запускала свои ставшие знаменитыми фонды ARK, компания Validea вышла на рынок со своим собственным продуктом — Validea Market Legends ETF. Спустя пять лет фонд был закрыт. В этом обсуждении принципалы Validea Capital Management Джастин Карбоно и Джек Форхэнд, а также Мэтт Циглер из Sunpoint Investments, проводят детальный «разбор полетов»: от стоимости запуска и регуляторных барьеров до рыночных факторов, которые сделали выживание небольшого фонда практически невозможным.
🚀 Почему Validea решила запустить собственный ETF 0:40
В 2014 году индустрия ETF находилась в фазе активного роста, хотя и не была такой зрелой, как сегодня . Руководители Validea видели в этом формате несколько ключевых преимуществ:
- Налоговая эффективность: Формат ETF позволял реализовывать стратегии с оборачиваемостью капитала гораздо эффективнее, чем в рамках обычных счетов (SMA) .
- Пример коллег: Успешный опыт Меба Фабера (Cambria) и Уэса Грэя (Alpha Architect), которые запустили свои фонды примерно в то же время и быстро привлекли активы .
- Наличие базы: У Validea уже были списки лояльных розничных клиентов и читателей блога, что давало надежду на внутренний маркетинг без затрат на дорогостоящих посредников .
- Якорный инвестор: Один из крупнейших клиентов компании был крайне чувствителен к налогам и имел долгосрочный горизонт планирования (десятилетия), что делало ETF идеальной «оболочкой» для его активов .
🏗️ Экономика запуска: от «освобождения» до безубыточности 6:11
Джек Форхэнд, отвечавший за финансовое моделирование проекта, отмечает, что в 2014 году регуляторный ландшафт был значительно сложнее нынешнего . Основные финансовые и процедурные параметры запуска выглядели следующим образом:
- Exemptive Relief: В то время для запуска ETF требовалось получить специальное «освобождение» от правил SEC (exemptive relief). Это стоило около $50 000 и занимало от 6 до 9 месяцев .
- Ежегодные расходы: Поддержание работы фонда в максимально экономном режиме (только акции, без сложных деривативов) обходилось примерно в $170 000 в год .
- Точка безубыточности: При комиссии в 79 базисных пунктов (0,79%) фонду требовалось привлечь от $20 млн до $25 млн активов, чтобы просто выйти в ноль .
- Партнеры: В качестве кастодиана и администратора был выбран US Bank, который предоставлял готовую структуру траста для небольших эмитентов .
Одним из критических технических нюансов была разница между активными и пассивными ETF. По словам Форхэнда, изначально считалось, что активные ETF не могут использовать механизм «кастомных выпусков и погашений» (custom creates and redeems), который и обеспечивает налоговую эффективность . Из-за этого Validea пришлось сначала запускаться как активный фонд, затем конвертироваться в пассивный (индексный), а после смены правил SEC — возвращаться к активному формату .
💰 Проблема «курицы и яйца»: посевной капитал и ликвидность 15:03
Для начала торгов фонду требовался «посевной капитал» (seed capital). Validea сотрудничала с Deutsche Bank, который вложил первые $2,5 млн .
- Механика выхода: Посевные фирмы не хотят владеть вашим ETF долго. Они предоставляют капитал для создания первых долей, хеджируют свои риски и ожидают, что вы замените их деньги клиентскими активами в течение 30 дней .
- Сложность привлечения: Карбоно утверждает, что сегодня найти партнера для посева еще сложнее, если у эмитента нет четкого плана по немедленному привлечению активов .
- Отсутствие прозрачности: В отличие от взаимных фондов, эмитент ETF не видит в реальном времени, кто именно покупает его акции. Данные о продажах (sales data) от таких провайдеров, как Broadridge, стоят очень дорого, и Validea не могла себе их позволить .
📉 Стратегия «Малая капитализация + Стоимость» против рынка 17:01
Фонд Validea Market Legends ETF базировался на мультифакторной модели: 10 различных стратегий (от Грэма до Линча), каждая из которых выбирала по 10 акций. Итоговый портфель из 100 бумаг был перекошен в сторону «глубокой стоимости» (deep value) и компаний малой капитализации .
Джек Форхэнд признает, что время для запуска было выбрано крайне неудачно :
- С 2014 по 2020 год на рынке доминировали акции роста и технологические гиганты с мега-капитализацией (Apple, Amazon и др.) .
- Стратегии стоимости (Value) показывали исторически худшие результаты относительно индекса S&P 500 .
- Инвесторы, несмотря на декларации о долгосрочном подходе, оценивали фонд по краткосрочной доходности за 3–6 месяцев, которая была слабой .
Мэтт Циглер сравнивает эту ситуацию с открытием ресторана прямо перед началом пандемии: внешние факторы, не зависящие от мастерства повара, делают бизнес обреченным .
🧱 Барьеры дистрибуции: «Купол террора» 37:12
Маленькому ETF крайне сложно попасть на платформы крупных брокеров (Merrill Lynch, Morgan Stanley и др.).
- Правило «одного продукта»: Когда Validea пыталась пройти проверку у аналитиков крупных банков, их спрашивали: «Какие еще ETF вы планируете запустить?». Ответ «Только этот один» воспринимался негативно .
- Стратегия «Дротиков»: По мнению Карбоно, крупные фирмы часто запускают сразу 10 фондов, надеясь, что один из них «выстрелит», а остальные можно будет просто закрыть. У маленькой фирмы нет на это ресурсов .
- Проблема доверия: Аллокаторы (такие как Мэтт Циглер) боятся покупать маленькие ETF, так как в случае их закрытия им придется объясняться перед клиентами за «неудачное решение» . Эрик Балчунас из Bloomberg метко назвал индустрию ETF «Куполом террора» (The Terrordome) из-за жесточайшей конкуренции и ценовых войн .
🏁 Финал: закрытие в разгар COVID-19 46:06
К весне 2020 года активы фонда достигли пика в $30 млн, но после обвала рынка из-за пандемии сократились до $15 млн (сочетание рыночных убытков и выкупа долей) .
Причины принятия решения о закрытии:
- Убыточность: Фонд перестал окупать себя, а дополнительные доходы компании от суб-адвайзинга в Канаде (где Validea управляла активами на $1 млрд) к тому моменту исчезли .
- Конкуренция: На рынке появилось множество дешевых аналогов. Если в 2014 году комиссия 0,79% была конкурентной, то к 2020 году аналогичные фонды (например, у Alpha Architect) стоили уже около 0,30% .
- Налоговый момент: Закрытие фонда в момент рыночного минимума позволило клиентам зафиксировать налоговые убытки, которые они могли использовать для компенсации будущих прибылей .
Джек Форхэнд утверждает, что это было рациональное бизнес-решение, хотя с точки зрения инвестиций оно совпало с локальным дном — сразу после закрытия фонда стратегии стоимости начали стремительно расти .
🔮 Будущее ETF и альтернативы 53:33
Участники дискуссии сошлись во мнении, что индустрия продолжает трансформироваться:
- Смерть взаимных фондов: Традиционные взаимные фонды (Mutual Funds) становятся все менее привлекательными из-за налогов. Будущее за конвертацией взаимных фондов и SMA в формат ETF .
- Direct Indexing: Прямое индексирование становится серьезным конкурентом для ETF, особенно для богатых клиентов, так как позволяет еще более гибко управлять налогами .
- Нишевые продукты: Компании вроде Simplify добиваются успеха, запуская уникальные стратегии, которых нет у гигантов вроде BlackRock .
Мэтт Циглер завершает обсуждение упоминанием «Шведского музея провалов», напоминая, что даже такие гиганты, как IKEA (с надувной мебелью) или Nike (с очками на магнитах, которые нужно было клеить к лицу), совершали ошибки . По его мнению, запуск и закрытие фонда Validea — это не фиаско, а ценный опыт в процессе «демократизации инвестиций» .
