С 1998 года инвестиционная фирма Turtle Creek демонстрирует среднегодовую доходность на уровне 20%, в то время как рыночный индекс за тот же период показал лишь 7% годовых . Сооснователь и генеральный директор компании Эндрю Брентон (Andrew Brenton) в интервью для We Study Billionaires объясняет этот успех отказом от слепого следования стратегии «купи и держи» в пользу математически выверенной оптимизации портфеля. Вместо того чтобы просто владеть акциями отличных компаний, Брентон и его команда постоянно меняют их долю в зависимости от рыночных цен, что позволяет им обгонять даже доходность самих базовых активов.
🎓 От M&A и частного капитала к публичным рынкам 1:08
Путь Эндрю Брентона в инвестировании начался не с изучения писем Уоррена Баффета, а с практической работы в сфере слияний и поглощений (M&A) и частного капитала (private equity) . Работая консультантом по M&A, он заметил существенный разрыв между тем, сколько компании реально платят за активы, и тем, как их оценивают институциональные инвесторы .
По мнению Брентона, опыт работы «принципалом», когда нужно выписывать чеки и входить в советы директоров, дал ему глубокое понимание сложности корпоративных структур . Основные выводы Эндрю из этого периода:
- Рынки далеко не эффективны; теория эффективного рынка, которую он изучал в бизнес-школе в 1980-х, не выдержала столкновения с реальностью .
- Существует «верхний рынок» (реальная стоимость бизнеса в сделках по контролю) и «нижний рынок» (ежедневные котировки на бирже) .
- Инвестирование — это всегда про приведенную стоимость будущих денежных потоков (DCF). Брентон утверждает, что всё самое важное он выучил на курсе капитального бюджетирования: «деньги на входе — деньги на выходе» .
Эндрю Брентон признается, что прочитал биографию Баффета лишь спустя много лет после основания Turtle Creek и нашел там подтверждение своим уже сформированным идеям .
🛠 Четыре этапа инвестиционного процесса Turtle Creek 9:41
Фонд использует структурированный подход, который Эндрю Брентон разделяет на четыре критических этапа:
- Поиск правильной компании. Команда ищет уникальные, «единственные в своем роде» бизнесы, у которых нет прямых аналогов для сравнения .
- Оценка внутренней стоимости. Построение детальных финансовых моделей без избыточного консерватизма .
- Формирование портфеля. Определение размера позиций на основе их привлекательности .
- Постоянная оптимизация. Регулярный пересмотр весов в зависимости от изменения цен .
Брентон отмечает, что за последние 15 лет фокус фонда сместился: если в первое десятилетие Turtle Creek был преимущественно канадским фондом, то сейчас более 2/3 активов сосредоточены в компаниях США .
🔍 Как распознать «замечательную» компанию 14:20
У Turtle Creek нет жесткого чек-листа для выбора компаний. По словам Эндрю, они часто просто «ждут, когда менеджмент скажет что-то глупое», что сразу дисквалифицирует бизнес . При этом фонд ориентируется на компании с рыночной капитализацией от $2 млрд до $25 млрд .
Ключевые принципы отбора:
- Доступ к менеджменту. Команде важно иметь возможность лично общаться с руководителями и посещать дни инвесторов .
- Отсутствие «ошибки выжившего». Из 115 компаний, которыми фонд владел за 25 лет, около 85 были проданы. Брентон делит их на три категории: поглощенные другими игроками, всё еще качественные, но ставшие слишком дорогими, и те, что потеряли свое преимущество .
- Игнорирование малых капсул. Эндрю считает, что риск в компаниях с микрокапитализацией часто не компенсируется доходностью .
Показательно, что из более чем ста позиций за всю историю фонда только две принесли убыток, который Эндрю Брентон называет «незначительным» для общего результата .
📉 Риск оценки и борьба с «консерватизмом» 24:50
Эндрю Брентон утверждает, что риск неправильной оценки — это самый большой риск в его процессе . Он активно борется с тенденцией аналитиков быть «консервативными» при прогнозировании. Если компания обладает потенциалом для мощного органического роста или совершает эффективные приобретения (так называемые «платформенные компании»), это должно быть отражено в модели .
Технические детали оценки от Turtle Creek:
- Ставка дисконтирования. Фонд использует ставку в районе 9% .
- Игнорирование мультипликаторов P/E. Брентон считает их обманчивыми из-за бухгалтерских нюансов, таких как амортизация при поглощениях .
- Горизонт прогнозирования. Несмотря на сложность, команда строит прогнозы на 5, 10 и 20 лет, чтобы сделать все допущения явными .
Эндрю подчеркивает: если не учитывать будущий рост в модели, инвестор рискует продать отличные акции слишком рано, посчитав их дорогими при P/E 25 или 30 .
🔄 Непрерывная оптимизация портфеля: Альфа сверх «купи и держи» 33:57
Самая инновационная часть стратегии Turtle Creek — это «флексинг» (изменение весов позиций). Брентон приводит в пример компанию ATS Corporation (ранее Automation Tooling Systems) .
Кейс ATS Corporation:
- Фонд следил за компанией с 2004 года, но купил только в 2009 году во время кризиса по цене от $3 до $5 за акцию .
- Если бы инвестор просто купил и держал акции ATS с 2009 года, его доходность составила бы около 22% годовых .
- Благодаря тому, что Turtle Creek увеличивал позицию на просадках и сокращал на пиках, их доходность по этому активу составила около 30% годовых .
Брентон утверждает, что этот метод позволяет обходить доходность самих инвестиций. Он сравнивает это с «глазурью на торте», где основой остается выбор качественного бизнеса . При этом команда не пытается угадать движение рынка, а действует реактивно: если цена падает без изменения фундаментальных показателей, они покупают больше .
📉 Рыночные неэффективности и «рандомное блуждание» 55:24
По мнению Эндрю Брентона, рынки становятся менее эффективными из-за роста высокочастотной торговли, влияния социальных сетей и эмоциональных решений инвесторов . Индексные фонды также вносят свой вклад в создание дисбалансов .
Статистика доходности Turtle Creek подтверждает тезис о важности долгосрочного горизонта:
- Вероятность обойти рынок на отрезке в 1 месяц — 57% .
- На отрезке в 3 года — 80% .
- На отрезке в 10 лет — 100% .
Фонд обычно держит от 25 до 30 имен в портфеле . Брентон считает это достаточной диверсификацией, учитывая, что 100% его собственного капитала и капитала его партнеров инвестировано в эти же акции .
🤝 Сделка с Уорреном Баффетом: Кейс Home Capital Group 1:04:04
Turtle Creek был крупнейшим акционером канадского ипотечного кредитора Home Capital Group, когда в 2017 году в компании начался «набег вкладчиков» (bank run) . Ситуация разрешилась, когда в капитал вошел Уоррен Баффет через Berkshire Hathaway .
Эндрю Брентон вспоминает эту историю с иронией:
- Баффет купил акции по $12, что дало рынку необходимый «знак качества» .
- Спустя полтора года компания выкупила свои акции у Баффета по $17 .
- В 2023 году компания была поглощена по цене $45 за акцию .
Брентон называет это «лучшей сделкой в истории компании»: продать акции Баффету ради репутации, а затем выкупить их обратно . Он также отметил быстроту принятия решений в Berkshire: Тед Вешлер (Ted Weschler) подтвердил готовность к сделке на основе аудированной отчетности за 25 лет без длительного due diligence .
🐢 «Дао Черепа» и будущее компании 1:10:18
Название Turtle Creek отражает философию «медленного и устойчивого» движения к цели . Брентон подчеркивает, что кризисы 2008 года и пандемия 2020 года на самом деле помогли фонду заработать больше, так как дали возможность агрессивно покупать качественные активы по бросовым ценам .
Сегодня Эндрю Брентон считает портфель фонда самым качественным за всю его историю . По его словам, за последние 15 лет планка входа в портфель постоянно повышалась по мере знакомства с выдающимися американскими компаниями . В Turtle Creek выстроена культура коллективного принятия решений, где каждый аналитик несет ответственность за общие прогнозы, что, по мнению основателя, обеспечит долголетие фирмы на следующие 25 лет .
