В новом выпуске подкаста Forward Guidance ведущий Джек Фарли встретился с бывшими коллегами по легендарной компании Bridgewater — Энди Констаном и Бобом Эллиоттом. Эксперты обсудили ловушку, в которую попали рынки, ожидая «мягкой посадки», и проанализировали последствия беспрецедентного объема заимствований Министерства финансов США, который может спровоцировать резкий рост доходности облигаций.
📉 Пересмотр ожиданий: от неминуемой рецессии к слепой вере в «мягкую посадку» 0:25
В начале 2023 года консенсус-прогноз предсказывал неминуемую рецессию, однако экономика США проявила неожиданную устойчивость . Боб Эллиотт отмечает, что сейчас рыночные настроения качнулись в противоположную крайность: инвесторы практически полностью исключили риск спада из своих расчётов .
По мнению Боба Эллиотта, текущие показатели свидетельствуют о чрезмерном оптимизме:
- Рынок акций закладывает рост прибыли компаний на 12% в 2024 году, что, по словам эксперта, совершенно несовместимо с рецессионным сценарием .
- Рынок краткосрочных процентных ставок ожидает снижения на 100 базисных пунктов, воспринимая это как простую корректировку политики ФРС в ответ на замедление инфляции, а не как экстренную меру спасения экономики .
- Боб Эллиотт утверждает, что вероятность «мягкой посадки» далеко не стопроцентная, и сейчас наступил момент, когда разумно играть против этого экстремального единодушия .
Энди Констан добавляет, что ожидания рынка по ставкам впервые совпали с прогнозами самой ФРС (так называемыми «точечными графиками» или Dot Plot) . Он полагает, что если данные по инфляции (CPI и PPI) окажутся «горячими», ФРС будет вынуждена пересмотреть прогнозы в сторону повышения ставок, что подтолкнет доходность двухлетних казначейских облигаций к уровню 5,25–5,30% .
💰 Премия за риск и привлекательность денежных средств 8:06
Для понимания текущей ситуации Энди Констан разъясняет понятие «терм-премии» (term premium) — избыточной доходности, которую инвестор получает за риск владения долгосрочным активом по сравнению с простым хранением наличных .
Ключевые тезисы Энди Констана о рыночных рисках:
- В настоящее время терм-премии по долгосрочным облигациям находятся на очень низком или даже отрицательном уровне .
- Почти в каждом классе активов в США и мире текущая доходность не вознаграждает инвестора за принимаемый риск .
- Денежные средства (Cash) сейчас более привлекательны, чем активы, так как они обеспечивают высокую доходность при минимальной волатильности .
- Эксперт прогнозирует сценарий, при котором волатильность портфелей вырастет, а доступность ликвидности снизится, что приведет к распродаже активов в пользу наличных .
🎢 Кривая доходности и «медвежье кручение» (Bear Steepener) 11:58
Обсуждая инверсию кривой доходности (ситуацию, когда краткосрочные ставки выше долгосрочных), собеседники отмечают аномальность текущего цикла. ФРС продолжает повышать ставки на фоне глубоко инвертированной кривой, что обычно предвещает рецессию .
Боб Эллиотт обращает внимание на ситуацию в Европе:
- Европейский центральный банк (ЕЦБ) фактически не справляется со своим мандатом по контролю инфляции .
- При инфляции в 5–6% целевая ставка ЕЦБ находится в районе 4%, а двухлетние облигации торгуются на уровне 3% .
- Рынок ошибочно закладывает скорое снижение ставок, хотя фундаментальных причин для этого недостаточно .
Энди Констан считает интересной стратегию покупки долгосрочных облигаций при одновременной продаже двухлетних («кручение кривой»), особенно на европейском рынке, где акции всё ещё торгуются вблизи исторических максимумов, не отражая реальную стоимость денег .
🌊 Цунами из гособлигаций: почему доходности взлетят 19:59
Центральным аргументом Энди Констана является грядущий избыток предложения государственных облигаций США. Долгое время рынок поддерживался отсутствием новых заимствований из-за потолка госдолга, но эта пауза закончилась .
Масштабы предстоящей эмиссии, озвученные Энди Констаном:
- В третьем квартале (Q3) Минфин США планирует выпустить чистых обязательств на $1 трлн .
- В четвертом квартале (Q4) ожидается выпуск еще на $850 млрд .
- Энди подчеркивает, что это «медвежий» прогноз, превышающий ожидания большинства аналитиков .
Этот поток новых облигаций должен быть поглощен частным сектором, в то время как ФРС продолжает количественное ужесточение (QT), сокращая свой баланс на $720 млрд в год . Боб Эллиотт добавляет, что к государственным заимствованиям добавится корпоративный сектор, который больше не может откладывать рефинансирование долгов . По мнению экспертов, это создаст колоссальное давление на длинный конец кривой доходности, вызывая так называемое «медвежье кручение» .
🍞 Структурная инфляция и ошибки регуляторов 33:13
Собеседники сходятся во мнении, что борьба с инфляцией далека от завершения. Боб Эллиотт указывает на фундаментальный драйвер роста цен: номинальные доходы населения растут на 5–6% в год при нулевом росте производительности труда .
Аргументы Боба Эллиотта относительно инфляции:
- Инфляция — это результат превышения номинальных расходов над номинальным производством .
- Чтобы победить инфляцию, необходимо ослабление рынка труда и снижение темпов роста зарплат .
- Центральные банки совершают опасную ошибку, объявляя паузу в повышении ставок слишком рано, основываясь лишь на надеждах .
Энди Констан дополняет, что в системе всё ещё «плещутся» излишки ликвидности от стимулов эпохи COVID-19 в размере $6 трлн, которые в основном осели на счетах корпораций . По его мнению, без значительного роста безработицы и продолжения QT инфляцию будет крайне трудно искоренить .
🛡️ Кредитные события и устойчивость банков 39:07
На вопрос Джека Фарли о возможном «кредитном событии» (крахе финансового института), эксперты ответили со сдержанным оптимизмом. Боб Эллиотт отмечает, что регуляторы и банки извлекли уроки из краха Silicon Valley Bank (SVB).
По словам Боба Эллиотта:
- Многие финансовые посредники проактивно снизили риски длительности (duration risk) .
- Индекс региональных банков (KRE) перестал болезненно реагировать на рост ставок, что указывает на успешное хеджирование рисков .
- Банковская система стала значительно более устойчивой к ставкам на уровне 4,5–5%, чем 12–18 месяцев назад .
Энди Констан добавляет, что регуляторы сейчас «сидят на объектах каждый день» и не допустят внезапного краха крупных институтов . Для серьезного кредитного события потребуется гораздо больше боли, чем текущий уровень безработицы в 4,5% .
📊 Почему хедж-фонды проигрывают рынку 51:27
Завершая беседу, участники обсудили эффективность альтернативных инвестиций. Энди Констан, имея многолетний опыт управления хедж-фондами, раскрыл «секрет» индустрии: многие так называемые «рыночно-нейтральные» стратегии на самом деле имеют скрытую ставку на рост .
Наблюдения Энди Констана о хедж-фондах:
- Фонды часто покупают неликвидные активы и хеджируют их продажей ликвидных, что делает их крайне уязвимыми в моменты сокращения кредитного плеча (deleveraging) .
- В кризисные периоды (1998, 2008, 2023) такие фонды начинают падать вместе с рынком, теряя преимущество диверсификации именно тогда, когда оно нужнее всего .
Боб Эллиотт добавил, что 2023 год стал крайне тяжелым для активных управляющих. По его словам, буквально никто из профессиональных менеджеров не смог обойти индексы S&P 500 или NASDAQ, так как все занимали слишком осторожные позиции, ожидая рецессии, которой не случилось . В выигрыше оказались только те, кто использовал кредитное плечо для покупки индексных акций .
В качестве совета для долгосрочных инвесторов Боб и Энди предложили:
- Увеличить долю наличных в портфеле .
- Снизить традиционную аллокацию 60/40 .
- Добавить сырьевые товары (Commodities), золото и, возможно, криптовалюты как инструменты защиты от инфляции .
