В рамках благотворительного марафона «PNL for a Purpose» ведущие эксперты обсудили текущее состояние макроэкономики США и устойчивость инфляционных процессов. Боб Эллиотт (основатель Unlimited Funds) и Дариус Дэйл (основатель 42 Macro) проанализировали причины, по которым высокие процентные ставки до сих пор не вызвали рецессию, и оценили риски смены рыночного режима с «мягкой посадки» на затяжной период высокой инфляции.
📈 Экономика доходов: почему классические правила не работают 2:20
Текущий экономический цикл США характеризуется как «поздний», однако он демонстрирует поразительную устойчивость к ужесточению монетарной политики. По мнению Боба Эллиотта, основная причина кроется в том, что нынешнее расширение подпитывается ростом доходов, а не увеличением долговой нагрузки . В отличие от предыдущих десятилетий, когда экономика росла за счет кредитования, сегодня потребители и бизнес опираются на стабильные денежные потоки.
Ключевые факторы устойчивости, по словам Боба Эллиотта:
- Уровень безработицы остается на вековых минимумах уже более 18 месяцев .
- Рост заработных плат и расходов домохозяйств составляет около 6% в годовом исчислении .
- Крупный бизнес и домовладельцы (с фиксированной ипотекой под 3%) защищены от роста ставок .
- Дефицит бюджета США фактически сокращался в последние два года, что противоречит тезису о «фискальном доминировании» как единственном драйвере роста .
Боб Эллиотт утверждает, что текущий цикл больше похож на экономику 1950-х и 1960-х годов, где доминировали доходы . В такой системе процентные ставки должны подняться значительно выше, чтобы спровоцировать падение цен на активы, которое, в свою очередь, заставит людей больше сберегать и меньше тратить .
🏦 ФРС и «ловушка ожиданий» 14:50
Рынок на протяжении последних 18 месяцев неоднократно ошибался, прогнозируя скорое снижение ставок. Боб Эллиотт считает, что Федеральная резервная система (ФРС) в ближайшее время не будет предпринимать никаких действий . По его мнению, у регулятора просто нет мотивации менять политику, пока безработица низка, а рост экономики остается приемлемым.
Аргументы Боба Эллиотта относительно позиции ФРС:
- Регулятор реагирует только на фактические данные (Data Dependent), а не на академические теории о «реальных ставках» .
- Инфляция остается выше таргета, что делает снижение ставок неоправданным риском для репутации ФРС .
- Публичные выступления управляющих ФРС часто только запутывают инвесторов, создавая ложные ожидания относительно будущих условий .
Спикер также затронул вопрос независимости ЦБ. Он полагает, что в истории бывают волны усиления и ослабления независимости центральных банков . Хотя нынешнее руководство ФРС во главе с Пауэллом старается дистанцироваться от политики, возможная победа Дональда Трампа может привести к попыткам «ручного управления» ставками ради поддержки рынка недвижимости .
📉 Структурная инфляция и конец эпохи «мирного дивиденда» 19:24
Обсуждая долгосрочные перспективы, Боб Эллиотт выразил сомнение в том, что мир вернется к периоду низкой инфляции. По его словам, основные дезинфляционные силы последних 20 лет исчерпаны :
- Вступление Китая в ВТО и перенос производства в дешевые регионы больше не повторятся .
- Период «самого мирного времени в глобальной истории» (последние 30 лет) сменяется геополитической нестабильностью .
- Центральные банки больше не получают «дивиденд мира», который позволял экономикам работать на перегреве без инфляционного шока .
Относительно влияния искусственного интеллекта на инфляцию Боб Эллиотт настроен скептически. Он сравнил текущие возможности ИИ с уровнем «детсадовца» и считает, что надежды на резкий скачок производительности, который спасет мир от инфляции, пока преждевременны .
🤖 Систематический макроанализ от Дариуса Дэйла 29:54
Дариус Дэйл, основатель 42 Macro, представил количественный подход к управлению макрорисками. Его стратегия основана на отделении фундаментальных исследований от непосредственного управления рисками . По мнению Дэйла, главная задача системного инвестора — убрать эмоции и следовать правилам, которые позволяют максимизировать захват восходящего тренда и минимизировать потери при падении.
Модель «Macro Weather» от 42 Macro оценивает следующие циклы :
- Реальная экономика: рост, инфляция, рынок труда, корпоративная прибыль, фискальная политика.
- Финансовая экономика: ликвидность, кредитование, процентные ставки, позиционирование участников (страх и жадность).
Согласно текущим сигналам модели Дэйла, на ближайшие три месяца прогноз для рынков акций и облигаций остается негативным (ожидается высокая волатильность и доходность ниже базовой), в то время как для доллара США прогноз позитивный .
💸 Казначейство и «скрытое» ужесточение 38:03
Дариус Дэйл обратил внимание на критически важные изменения в политике Казначейства США, объявленные в рамках ежеквартального плана заимствований (QRA) . По его мнению, Джанет Йеллен подает рынку «ястребиные» сигналы, которые могут ограничить ликвидность в ближайшие месяцы.
Ключевые изменения в планах Казначейства:
- Оценка чистых заимствований на 3 квартал увеличена до $847 млрд (на $604 млрд больше, чем во 2 квартале) .
- Целевой остаток на счете Казначейства (TGA) повышен на $100 млрд до уровня $850 млрд .
- Происходит переход от выпуска краткосрочных векселей (bills) к долгосрочным купонным облигациям (coupons), что увеличивает давление на дюрацию и доходность облигаций .
Дариус Дэйл утверждает, что предыдущий период роста рынков поддерживался искусственным вливанием ликвидности через сокращение обратного РЕПО (RRP) . Теперь этот ресурс практически исчерпан (баланс упал с $2,5 трлн до $56 млрд), и Казначейство переходит к политике, которая скорее будет ужесточать финансовые условия .
⚠️ Риск смены режима: от рефляции к инфляции 50:23
Основной риск для инвесторов сейчас заключается в переходе от режима «рефляции» (рост при умеренной инфляции) к режиму «инфляции» (рост инфляции при замедлении экономики), который является крайне негативным для активов .
Дариус Дэйл выделил несколько опасных сигналов:
- Индекс стоимости рабочей силы (ECI): ускорился до 4,4% в первом квартале, что значительно выше доковидного тренда в 2,4% .
- Производительность труда: если её рост замедлится ниже текущих 3,2%, компании будут вынуждены перекладывать растущие затраты на зарплаты в цены товаров .
- Переоценка ставок: рынок закладывает два снижения ставки в 2024 году, но эти ожидания могут обнулиться, если инфляция закрепится на текущих уровнях .
Для розничных инвесторов Дэйл предлагает стратегию KISS (Keep It Simple Systematic), которая предполагает динамическое распределение между SPY (акции), AGG (облигации) и BTC (биткоин) в зависимости от сигналов волатильности и рыночного режима . Он подчеркнул, что текущий момент может оказаться не просто коррекцией, а началом долгосрочного периода «risk-off» .
