Энкор Кроуфорд из Alger: «Разговоры о пузыре ИИ — это полная глупость»

В новом выпуске подкаста «The Compound & Friends» ведущие Джош Браун и Майкл Батник обсуждают состояние технологического рынка с доктором Энкор Кроуфорд, исполнительным вице-президентом и портфельным менеджером компании Alger. В центре дискуссии — фундаментальные причины дефицита вычислительных мощностей, инвестиции в частные ИИ-компании и аргументы против теории о «пузыре» в секторе полупроводников.

📈 Философия Alger: Поиск изменений и «непризнанный рост» 8:21

Компания Alger придерживается стратегии инвестиций в рост с 1960-х годов, основываясь на принципах своего основателя Фреда Алджера . По словам Энкор Кроуфорд, суть их подхода заключается в поиске «изменений», так как именно там скрываются возможности, ещё не распознанные рынком .

Энкор Кроуфорд выделяет два основных типа компаний, которые попадают в портфель:

• Высокий рост натуральных объемов (High unit volume growth): Типичные быстрорастущие компании, которые разрушают (дизруптят) рынок и демонстрируют стремительный рост выручки .
• Изменение жизненного цикла (Life cycle change): Зрелые компании, которые уже насытили свои рынки, но начинают процесс «переизобретения» себя .

В качестве примеров «переизобретения» гостья приводит Microsoft под руководством Сатьи Наделлы, Apple и Danaher . Энкор Кроуфорд подчеркивает, что такие компании часто торгуются с низкими мультипликаторами, из-за чего их ошибочно принимают за «стоимостные» (value) акции. Однако сама она классифицирует этот сегмент как «непризнанный рост» (unrecognized growth) . Ключевым фактором успеха в таких случаях является способность менеджмента реализовать стратегию трансформации .

🧠 Экспоненциальный ИИ и личный опыт кодинга 11:50

Энкор Кроуфорд утверждает, что её восхищение возможностями искусственного интеллекта только выросло за последние три года . По мнению гостьи, главная ошибка большинства аналитиков и инвесторов заключается в линейном мышлении, в то время как развитие ИИ идет по экспоненте . Она отмечает, что технологии «агентов», появления которых ждали к 2028 году, становятся реальностью уже сегодня .

В качестве примера доступности технологий Энкор Кроуфорд рассказала о создании собственного приложения :

• Она разработала ИИ-бота для помощи абитуриентам в подаче документов в колледжи (Common App) .
• Бот анализирует данные студента, отвечает на глубокие личные вопросы и помогает выстроить стратегию подачи заявки .
• Важный факт: Энкор Кроуфорд никогда раньше не писала код, но смогла создать функционирующее приложение за 60 часов с помощью инструментов ИИ (таких как Claude и Perplexity Computer) .

Джош Браун предположил, что в будущем колледжи могут обязать студентов подавать заявки только через ИИ-инструменты, чтобы доказать их готовность к жизни в новом мире .

🦄 Инвестиции в частный сектор: Anthropic и OpenAI 18:07

Уникальность текущего цикла, по мнению Энкор Кроуфорд, заключается в том, что компании остаются частными до достижения капитализации в сотни миллиардов долларов . Это лишает клиентов публичных фондов части прибыли, поэтому Alger активно инвестирует в частные раунды.

Ключевые показатели раундов (согласно данным Энкор Кроуфорд):

• Anthropic: Alger участвовал в раунде три недели назад при оценке около $380 млрд (в транскрипте указана цифра 380, вероятно, речь идет о $38 млрд, так как оценка OpenAI упоминается на уровне $800–850 млрд) .
• Лимиты: Фонды Alger (подпадающие под акт 1940 года) могут инвестировать до 15% активов в частные компании .
• Портфель: Помимо ИИ-гигантов, Alger ранее инвестировал в Palantir (в 2012–2013 годах) и финтех-проект Chime .

Гостья отмечает, что доступ к финансовой информации в таких компаниях обычно предоставляется ежеквартально, а инвесторы имеют возможность общаться с топ-менеджментом .

🔌 Глобальный дефицит вычислений и «магия» токенов 20:57

Ведущие и гостья сошлись во мнении, что мир находится в состоянии острого дефицита вычислительных мощностей («short compute») . Энкор Кроуфорд считает, что этот дефицит обусловлен самой природой нейронных сетей: каждая новая связь в модели порождает экспоненциальный рост сложности и потребности в расчетах .

Основные тезисы о рынке вычислений:

• Токены как единица измерения: Токены — это не просто буквы, а единицы «интеллекта» и «мышления», которые производит «ИИ-фабрика» (термин Дженсена Хуанга) .
• Бутылочное горлышко: Основная нехватка ресурсов сейчас наблюдается в чипах и памяти DRAM .
• Дефицит DRAM: Цены на память выросли на 100% год к году, что крайне необычно для этого цикличного товарного рынка .

Энкор Кроуфорд призналась, что предвидела рост спроса на DRAM еще два года назад, но рынок тогда давал обратные сигналы, и она начала сомневаться в своей правоте . Рост акций Micron со $175 млрд до более чем $500 млрд рыночной капитализации подтвердил её первоначальный тезис .

🫧 Почему «разговоры о пузыре» ошибочны 35:57

Энкор Кроуфорд категорично заявляет: «Разговоры о пузыре — это полная глупость» . Её главный аргумент — фундаментальные показатели компаний растут быстрее, чем их котировки.

Контраргументы к теории пузыря:

1. Прибыль против цены: За последние три месяца прогнозы прибыли Western Digital (WDC) на 2026–2027 годы выросли с $10 до $25 на акцию . При таком росте фундаментальных показателей рост цены акции оправдан.
2. Отсутствие альтернатив: В производстве DRAM осталось всего три игрока (Micron, Samsung, SK Hynix) . В отличие от рынка солнечных панелей 2000-х годов, где технологический барьер был низким и Китай быстро обесценил продукт, порог входа в производство современных чипов невероятно высок .
3. Консолидация: За 20 лет вся цепочка поставок (оборудование, производство, чипы) консолидировалась из-за колоссальной стоимости R&D .

Гостья считает, что многие менеджеры называют происходящее пузырем просто потому, что не понимают технологий или пропустили ралли .

🌩️ Гиперскейлеры: Окупаемость за 18 месяцев 44:19

Джош Браун поднял вопрос об огромных капитальных затратах (CAPEX) таких компаний, как Amazon, Google и Meta. Существует опасение, что рынок перестанет ценить их за «легкость активов» и высокую наличность, так как вся прибыль теперь уходит в строительство дата-центров .

Энкор Кроуфорд защищает эти инвестиции:

• ROI: Текущая стоимость вычислений на чипах H100 такова, что инвестиции в «стек вычислений» окупаются всего за 18 месяцев .
• Гибкость: В отличие от телекоммуникационного пузыря 2000 года, когда прокладывали оптоволокно, которое годами лежало неиспользованным, текущие мощности ИИ востребованы мгновенно . Если спрос упадет, компании смогут быстро сократить CAPEX, так как это не «закопанные в землю» активы на 20 лет, а оборудование с коротким циклом обновления .
• Amazon (AMZN): По мнению гостьи, оценка Amazon по P/E (в районе 20-30-х значений) не является завышенной, учитывая рост облачного сегмента AWS на 30%+ . Она также отметила, что собственные чипы Amazon (Trainium) пока уступают чипам Google (TPU), но позволяют снижать стоимость вычислений для клиентов .

💎 Разбор отдельных компаний: Nebius, QXO и AppLovin 1:04:17

В ходе блиц-опроса по тикерам Энкор Кроуфорд выделила несколько фаворитов:

• Nebius (NBIS): Компания, созданная на базе голландской части Yandex . Энкор Кроуфорд считает её потенциальным «новым ИИ-гиперскейлером» европейского базирования. Она лично встречалась с руководством в Давосе и впечатлена их командой из 1500 инженеров и наличием кэша в $2 млрд .
• QXO: Проект Брэда Джейкобса по консолидации рынка строительных материалов . Несмотря на то, что это не тех-сектор, Энкор Кроуфорд видит здесь огромный потенциал роста EBITDA с $1 млрд до $5 млрд к 2029–2030 годам за счет внедрения технологий в фрагментированную индустрию .
• AppLovin (APP): Рекламная платформа, которая успешно внедрила ИИ для таргетинга. Теперь компания выходит на рынок электронной коммерции, монетизируя свои данные новым способом .

⚠️ «SaaS-апокалипсис» и сомнения в Intel 1:13:04

Несмотря на общий оптимизм по полупроводникам, Энкор Кроуфорд скептически относится к некоторым старым игрокам и сегментам ПО.

О ситуации с Intel: Хотя Джош Браун назвал Intel возможной «акцией года» из-за прихода Ли-Бу Таня в совет директоров и планов по созданию литейного производства (foundry) в США , Энкор Кроуфорд выразила сомнение . По её словам, строить чипы невероятно сложно, и успех Intel как контрактного производителя пока не гарантирован execution-командой инженеров .

О закате модели SaaS: Гостья предрекает тяжелые времена для традиционных разработчиков ПО (Salesforce, Atlassian и др.):

• Конец роста за «кресло»: Модель лицензирования по количеству сотрудников (per seat) умирает, так как ИИ сокращает потребность в штате .
• Собственная разработка: С помощью ИИ-агентов ИТ-отделы компаний смогут сами писать аналоги нужного им софта, экономя десятки миллионов долларов на подписках .
• Падение маржи: Операционная маржа SaaS-бизнесов может упасть с 40% до 20% в долгосрочной перспективе .

📱 Будущее без экранов: Риски для Apple и Meta 1:24:15

Завершая беседу, Энкор Кроуфорд высказала смелое предположение о будущем пользовательских устройств. Она считает, что эпоха доминирования «прямоугольников» (смартфонов) подходит к концу .

• Apple (AAPL): Если компания не представит Siri нового поколения («персонального агента»), статус её «ореола» (Halo) исчезнет . Гостья находит крайне странным, что Apple до сих пор не выпустила Siri, способную бронировать авиабилеты или полноценно управлять делами пользователя .
• Screenless future: Будущее за устройствами без экранов — очками, браслетами или амулетами .
• Угроза для соцсетей: Если люди перестанут проводить по 150 раз в день время в смартфонах, рекламные модели Instagram и TikTok (Meta) окажутся под ударом, так как их выручка напрямую зависит от экранного времени .