В новом выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают с Антти Илманеном, соруководителем группы портфельных решений в AQR Capital Management, его новую книгу «Инвестирование в условиях низкой ожидаемой доходности». Эксперт, защитивший докторскую диссертацию под руководством Юджина Фамы и Кеннета Френча, делится глубоким анализом того, как инвесторам выживать в эпоху, когда рынки предлагают минимальную премию за риск.
📉 Проблема исторических данных и «занятых» доходностей 4:45
По мнению Антти Илманена, долгосрочные исторические данные содержат полезную информацию об ожидаемой доходности только в том случае, если премии за риск остаются постоянными во времени . Однако, если они варьируются, простое усреднение прошлых показателей может ввести в заблуждение.
Критически важные тезисы Илманена о ловушках статистики:
- Искажение оценками: Реализованная доходность часто завышена из-за роста рыночных оценок (мультипликаторов) внутри выборки.
- Пример S&P 500: За последние 10 лет индекс показал 14% реальной доходности, хотя ожидаемая доходность в начале периода составляла всего 4–5% .
- Эффект windfall gains: Коэффициент Шиллера (CAPE) за это десятилетие вырос почти вдвое (с 20 до 40), что принесло инвесторам около 7% «непредвиденной» доходности в год .
- Заимствование у будущего: Рост текущих цен за счет расширения мультипликаторов фактически означает, что инвесторы «заняли» доходность у будущих периодов .
Антти Илманен утверждает, что текущие низкие доходности — это «серьезная проблема», особенно для молодых людей, копящих на пенсию . При текущем CAPE около 33 ожидаемая реальная доходность акций США составляет всего около 3% (100 / 33) .
🌎 Глобальные рынки и риски маркет-тайминга 12:27
Рынок акций США выглядит переоцененным по сравнению с остальным миром как в развитом, так и в развивающемся сегменте . Илманен отмечает, что это лишь частично объясняется доминированием технологического сектора в Америке.
Относительно тактического переключения между рынками (маркет-тайминга) гость высказывает следующие опасения:
- Слабая точность: Контринтуитивные сигналы (покупка дешевого, продажа дорогого) имеют низкую частоту успеха в краткосрочной перспективе .
- Проблема «быть слишком рано»: В инвестировании «быть слишком рано» часто эквивалентно тому, чтобы «быть неправым» .
- Недостаток данных: Даже при наличии 150 лет данных у нас есть всего около 15 независимых 10-летних периодов для анализа CAPE, что недостаточно для статистической уверенности .
🍦 Оживают ли облигации: «Вдовы» и корпоративный кредит 14:40
Обсуждая вопрос о том, «мертвы» ли облигации, Илманен вспоминает японский опыт, где ставки на рост доходности десятилетиями называли «сделками, создающими вдов» (widow makers) .
Его ключевые выводы по облигациям:
- Роль в портфеле: Облигации сохраняют ценность как инструмент хеджирования рецессий и за счет временной премии (term premium), пока кривая доходности имеет восходящий наклон .
- Корпоративный кредит: Антти считает, что премия за кредитный риск существует сверх премии за акции и казначейские облигации, основываясь на данных с 1973 года . Эта премия включает плату за риск дефолта, неликвидность и налоговые аспекты .
- Воскрешение «трупа»: Текущий рост доходностей облигаций, по иронии судьбы, «оживляет труп» этого класса активов, делая его снова привлекательным для долгосрочных инвесторов .
🍷 Магия сырьевых товаров: превращение воды в вино 18:32
Одним из самых удивительных открытий в книге Илманена является наличие долгосрочной премии в корзине сырьевых товаров, несмотря на то, что отдельные товары (нефть, золото, пшеница) в среднем показывают нулевую реальную доходность .
Механизм возникновения этой премии:
- Разница средних: Существует разрыв между арифметической и геометрической доходностью, который увеличивается с ростом волатильности (volatility drag) .
- Ребалансировочный бонус: Отдельные товары имеют волатильность около 30% и геометрическую доходность около нуля. Однако портфель из них снижает волатильность до 20% за счет низкой корреляции компонентов .
- Результат: Это снижение волатильности «высвобождает» около 3% ежегодной премии, которую Кэмпбелл Харви назвал «превращением воды в вино» .
🌫️ Иллюзия частных активов: «сервис сглаживания» 22:01
Антти Илманен критически оценивает популярность неликвидных активов (Private Equity, недвижимость). Он утверждает, что инвесторы переплачивают за отсутствие рыночной оценки (mark-to-market).
Основные тезисы:
- Smoothing service: Инвесторы соглашаются на более низкую доходность в обмен на психологический комфорт от «сглаженных» графиков доходности .
- Пример кризиса 2008 года: Индекс выкупа (buyout) показал просадку в 25%, в то время как публичные аналоги (акции малой капитализации) упали на 60%. Илманен считает это следствием метода оценки, а не реальной устойчивости .
- Отсутствие премии за неликвидность: В сегменте прямой недвижимости США по сравнению с листинговыми REIT премия за неликвидность за последние десятилетия была близка к нулю или даже отрицательной .
- Комиссионное давление: В отличие от хедж-фондов, в Private Equity пока нет давления на снижение комиссий, потому что плохие реализованные результаты проявятся только через 10 лет .
📈 Судьба стоимостного инвестирования (Value) 33:40
Обсуждая затянувшееся фиаско стратегии Value, Илманен указывает на исторические параллели. Аналогичный период плохой доходности стоимостных акций наблюдался между 1890 и 1904 годами, в эпоху доминирования монополий вроде Standard Oil .
Причины недавнего провала Value по версии гостя:
- Структурный сдвиг: Переход от физической экономики к цифровой благоприятствовал «разрушителям» (disruptors) .
- Иррациональный пузырь: К концу 2010-х вера в рост переросла в пузырь, подобный Nifty Fifty или краху доткомов .
- Привлекательность сегодня: Сейчас «спреды стоимости» (разница в оценке дешевых и дорогих акций) находятся на экстремально привлекательных уровнях, сопоставимых только с 1999 годом .
🛡️ Стили инвестирования: Тренды, Защита и Керри 44:48
Антти подробно разбирает альтернативные премии за риск (Style Premia):
- Следование за трендом (Trend Following): Стратегия помогает в затяжных медвежьих рынках (как в 2008 или 2022 годах), но страдает при резких разворотах, как в период пандемии COVID-19 .
- Защитный стиль (Defensive/Quality): Существует «загадка низкого риска» — скучные акции с низким бета-коэффициентом часто показывают лучшую доходность с поправкой на риск, чем волатильные бумаги . Это объясняется тем, что инвесторы не любят кредитное плечо и предпочитают «лотерейные билеты» (акции с потенциалом взрывного роста), переплачивая за них .
- Керри (Carry): Простая стратегия покупки активов с более высоким текущим доходом. В акциях она похожа на Value (дивидендная доходность), но в валютах или сырье это совершенно разные сигналы .
🤝 Кто находится «на другой стороне» сделки? 53:28
По словам Илманена, если какая-то стратегия (например, Value или Defensive) приносит премию, кто-то должен систематически терять на этом деньги.
Исследования Илманена и его коллег показывают:
- Контрагенты по «защите»: На другой стороне стратегий с низким риском часто стоят хедж-фонды, которые предпочитают спекулятивные акции, и инвесторы, избегающие левериджа .
- Возрастной фактор: Шведские и норвежские данные (исследования Себастьяна Баттермье) показывают, что инвесторы становятся более склонными к Value по мере старения. Молодежь чаще выбирает «акции роста» .
🧠 Психология и «Закон Аснесса» 1:04:52
Для выживания в мире низкой доходности Илманен советует культивировать терпение. Он предлагает концепцию «смотреть на портфель широко и редко» .
Ключевые советы по поведению:
- Избегать «построчного» мышления: Не зацикливаться на убытке по одному конкретному активу, если весь портфель в порядке.
- Не гнаться за доходностью: Инвесторы часто ведут себя как «моментум-инвесторы на горизонтах разворота» — капитулируют и продают актив именно тогда, когда он должен начать восстанавливаться (через 3–5 лет падения) .
- Помнить о комиссиях: В условиях низкой доходности комиссии съедают большую долю прибыли. Илманен цитирует «Закон Аснесса» (основателя AQR Клиффа Аснесса): «Нет настолько хорошей инвестиции, которую высокие комиссии не превратили бы в плохой опыт» .
В завершение Антти делится личной историей о «моменте раздвижных дверей» в 1989 году, когда встреча с Кеном Френчем круто изменила его жизнь, приведя его в Чикагский университет . Там он учился вместе с будущим основателем AQR Клиффом Аснессом, который был его ассистентом (TA) на курсе Юджина Фамы . Успех для Илманена сегодня — это баланс между семьей, жестким рационализмом Чикагской школы и мягкими скандинавскими ценностями.
