В свежем выпуске подкаста Rational Reminder Людовик Фалиппу, профессор финансов Оксфордской школы бизнеса Саида, вскрывает механизмы индустрии Private Equity (частного капитала). Вместе с ведущими Бенджамином Феликсом и Кэмероном Пассорелли он обсуждает реальную доходность фондов, скрытые комиссии и причины, по которым институциональные инвесторы продолжают вкладывать миллиарды в активы, которые часто не обгоняют публичный рынок.
🧱 Что такое Private Equity: от пекарни до институциональных гигантов 4:15
Людовик Фалиппу подчеркивает, что термин Private Equity (PE) часто используется некорректно. Технически это любая доля в капитале, которая не торгуется на бирже . Профессор приводит в пример бизнес своего отца (пекарню) и ферму матери — это тоже частный капитал.
Однако в индустрии под PE обычно понимают «институционализированный частный капитал», где задействованы посредники:
- Семейные офисы;
- Пенсионные фонды;
- Фонды фондов.
Фалиппу отмечает странную тенденцию: часто под Private Equity ошибочно подразумевают только выкупы с использованием заемного капитала (Leveraged Buyouts, LBO), отделяя их от венчурного капитала (VC) или недвижимости . Сам профессор специализируется именно на американских LBO, так как по ним доступно больше всего данных .
🔄 Модель «Buy to Sell» и цикл жизни фонда 7:44
Процесс инвестирования в типичный фонд PE (преимущественно LBO) строится по определенной схеме. Управляющему фондом (General Partner, GP) необходим послужной список (track record), чтобы привлечь капитал .
Основные этапы:
- Дорожное шоу (Road Show): Презентация стратегии институциональным инвесторам (Limited Partners, LP) .
- Обязательства (Commitments): Инвесторы подписывают соглашение, которое Фалиппу сравнивает с выдачей кредитной карты. Если инвестор подписывается на $50 млн, у фонда есть обычно 5 лет, чтобы «снимать» эти деньги по мере необходимости .
- Инвестиционный период: Фонд покупает около 20 активов.
- Выход (Exit): Активы удерживаются от 3 до 5 лет. Это модель «купи, чтобы продать» (buy to sell), что в корне отличается от стратегии Уоррена Баффетта или обычных взаимных фондов .
📉 Мираж доходности: проблемы IRR и манипуляции данными 11:11
Главная сложность Private Equity — отсутствие непрерывных котировок, что делает невозможным точный расчет нормы прибыли . По словам Фалиппу, это ведет к многочисленным злоупотреблениям.
Критика показателя IRR (Internal Rate of Return): Внутренняя норма доходности (IRR) — это математическое допущение, которое крайне сложно рассчитать вручную . Главный изъян IRR, по мнению профессора, заключается в предположении, что все промежуточные денежные потоки реинвестируются под ту же высокую ставку, что и основной капитал .
Примеры манипуляций, которые описывает Фалиппу:
- Отрицательный IRR: Если фонд теряет деньги, он часто пишет в отчетах «не имеет значения» (non-meaningful), вместо того чтобы указать реальный минус. Математически они правы, так как отрицательный IRR преувеличивает плохие результаты .
- Завышенный IRR: Любой показатель выше 15% Фалиппу называет бессмысленным. Например, KKR с 2006 года заявляет о 26% годовых с 1976 года . Это происходит потому, что выплаты конца 70-х годов математически «компаундируются» под 26% на протяжении 40 лет, превращаясь в виртуальные триллионы, которые перекрывают любые современные неудачи .
- Выборочная отчетность: Управляющий может заявить инвесторам, что он «участвовал» в четырех успешных сделках в KKR. Проверить степень его реального влияния невозможно: он мог просто заполнять Excel-таблицу или присутствовать на комитете без права голоса .
- Нереализованные активы: Большая часть портфеля в момент сбора нового фонда — это невышедшие сделки. Их оценку определяет сам управляющий, что создает конфликт интересов .
💸 Скрытые комиссии: сколько на самом деле стоит PE? 29:53
Людовик Фалиппу оценивает реальные комиссии в LBO-фондах в 6–7% в год . Для сравнения: в венчурном капитале это около 5%, в недвижимости — 4%. Эти цифры значительно выше общепринятых «2 и 20» (2% за управление и 20% от прибыли).
Скрытые расходы, которые ложатся на плечи инвесторов (LP):
- Стоимость подписки (Subscription Lines): Фонды берут кредиты в банках, чтобы не требовать деньги у инвесторов сразу. Это искусственно завышает IRR, так как сокращает время владения активом на бумаге. Проценты по этим кредитам оплачивают инвесторы .
- Консалтинговые услуги: Управляющий может выставить счет портфельной компании за «консультации», фактически забирая часть операционной прибыли себе .
- Сделки с родственниками («Матрасная схема»): Профессор приводит пример: управляющий создает компанию по производству матрасов (вместе с сестрой) и заставляет все подконтрольные отели закупать товар именно там по рыночной цене. Оптом матрасы стоят $10, отели платят $20. Разница уходит в карман управляющего, хотя он мог бы договориться о скидке для своих инвесторов .
- Асимметрия Carry: Инвестор платит 20% прибыли по успешным сделкам, но убыточные сделки не всегда полностью компенсируются. Это похоже на владение корзиной опционов, что всегда дороже, чем опцион на всю корзину .
📊 Сравнение с публичным рынком и фактор закредитованности 22:07
При анализе LBO Фалиппу отмечает смену парадигмы: в 90-х и 2000-х это были в основном недооцененные промышленные компании (Small-cap Value). В последние 12 лет треть всех сделок в США приходится на софт (Software) и техсектор — теперь это компании роста (Small-cap Growth) .
Проблема бенчмаркинга:
- В США уместно сравнивать PE с индексами акций малой и средней капитализации .
- В Европе это невозможно: публичные индексы на 15% состоят из швейцарских компаний, на 15% из банков и на 15% из нефтегаза. В Private Equity Европы этих секторов почти нет, там доминирует техсектор и здравоохранение .
- Плечо (Leverage): По мнению Фалиппу, риск LBO выше, чем у обычных акций (бета около 1.3–1.5), но структура долга в PE более устойчива к банкротству, чем просто покупка акций «на марже» .
В качестве примера Фалиппу приводит кейс Hilton Hotels от Blackstone . При оценке компании рынком в $20 млрд, Blackstone навесил на нее $20 млрд долга. В кризис 2008 года компания фактически была банкротом, но Blackstone убедил кредиторов оставить их у руля, так как банки не умели управлять отелями. В итоге Blackstone заработал, а держатели долга потеряли .
🏛 Почему пенсионные фонды продолжают инвестировать? 54:59
Если доходность Private Equity за вычетом комиссий сопоставима с публичным рынком (около 10–11% годовых ), почему «искушенные» инвесторы не уходят?
Фалиппу указывает на агентский конфликт:
- Сотрудник пенсионного фонда, отвечающий за PE, не заинтересован говорить правду о комиссиях. Это приведет к сокращению его отдела или его увольнению .
- Инвестировать в PE «интереснее», чем в облигации или ETF. Студенты профессора мечтают работать в Private Equity, а не в скучных индексных фондах .
- Консультанты активно продвигают PE, используя некорректные сравнения (например, сравнивая американский частный капитал с глобально диверсифицированным портфелем акций, где доходность была ниже из-за слабости неамериканских валют) .
🎓 Стратегия «нишевых игроков» и репликация PE 57:05
Тем не менее Фалиппу выделяет инвесторов, которые работают грамотно. Его любимый пример — Оксфордский эндаумент (Oxford Endowment), следующий философии Дэвида Свенсена из Йеля .
Их подход:
- Полный отказ от гигантов вроде Blackstone или KKR .
- Инвестиции только в узкие нишевые фонды.
- Жесткая проверка легенды GP: если фонд заявляет о «собственных закрытых сделках» (proprietary deals), Оксфорд обзванивает банкиров, чтобы узнать, не был ли это открытый аукцион. Если GP солгал — сделки не будет .
Для тех, кто хочет доходность Private Equity без высоких комиссий, Фалиппу разработал индекс-репликатор совместно с JP Morgan . Он состоит из примерно 100 публичных компаний, тесно связанных с индустрией PE. По данным профессора, этот индекс показал среднюю доходность 13%, что соответствует показателям Cambridge Associates для Private Equity .
💡 Итоги и взгляд на риск 1:03:25
В завершение беседы Людовик Фалиппу делится мнением о премии за риск (Value Premium). Он склоняется к поведенческому объяснению: профессор не видит фундаментальных причин, почему Walmart должен считаться более рискованным, чем Tesla . По его словам, успех в жизни определяется способностью найти то, что делает тебя счастливым .
