Как находить уверенность на рынке акций, когда весь мир охвачен неопределенностью? В новом выпуске подкаста We Study Billionaires известный инвестор и управляющий фонда TCW New America Premier Equities Джозеф Шапошник делится своей уникальной философией «качественного инвестирования». Он подробно объясняет, почему традиционные стоимостные метрики уступают предсказуемости свободного денежного потока, и на примере гигантов вроде Meta, Roper Technologies и Broadcom показывает, как правильные стимулы менеджмента создают акционерную стоимость на десятилетия вперед.
🎯 Философия качественного инвестирования: в поисках определенности по Уоррену Баффету 0:00
Каждый инвестор приходит к своему стилю через череду проб и ошибок. Джозеф Шапошник начинал свою карьеру в Fidelity, где анализировал сектор полупроводников — одну из самых волатильных и непредсказуемых отраслей в экономике . Позже он переключился на химическую и тяжелую промышленность, которые также отличались высокой цикличностью и относительно низким качеством бизнеса . Этот опыт научил его главному: искать островки стабильности и определенности там, где большинство видит лишь хаос.
По мнению Джозефа Шапошника, фундаментальную формулу качественного инвестирования сформулировал Уоррен Баффет в своем ежегодном письме акционерам Berkshire Hathaway в 1996 году . В этом письме Баффет выделил четыре ключевых критерия для оценки компании:
- Определенность, с которой можно оценить долгосрочные экономические характеристики бизнеса.
- Определенность, с которой можно оценить менеджмент — как его способность раскрыть потенциал бизнеса, так и умение разумно распределять денежные потоки.
- Определенность в том, что менеджмент будет направлять доходы бизнеса акционерам, а не на собственные нужды.
- Цена приобретения бизнеса.
Шапошник обращает внимание на то, что Баффет упоминает слово «определенность» (certainty) три раза из четырех . Это указывает на то, что классического «круга компетенций» инвестора недостаточно — критически важен именно «круг предсказуемости» . По словам гостя, если вы не можете спрогнозировать денежные потоки бизнеса на один-два года вперед, вы точно не сможете сделать этого на пять лет вперед, а значит, оценка внутренней стоимости компании превращается в лотерею .
📉 Урок волатильности: кейс Meta против стабильности Roper Technologies 3:38
Для иллюстрации разницы между предсказуемым и непредсказуемым бизнесом Джозеф Шапошник предлагает сравнить технологического гиганта Meta (бывший Facebook) и промышленно-программный конгломерат Roper Technologies .
В 2021 году Meta казалась незыблемым лидером рынка с огромной долей . Однако за кулисами скрывались факторы неопределенности:
- Выручка компании носила транзакционный характер и зависела от волатильного рекламного рынка .
- Органический рост замедлился до 30% по сравнению с историческими 50% .
- Новые правила конфиденциальности Apple резко снизили эффективность таргетинга рекламы .
- Компания инициировала гигантские и крайне дорогие инвестиции в метаверс .
В результате margins (маржинальность) Meta упали с 40% до 30%, а капитальные затраты (capex) взлетели с 15% до почти 30% от выручки . Самое примечательное, как отмечает Шапошник, что в 2021 году консенсус-прогноз аналитиков по свободному денежному потоку (FCF) Meta на 2023 год составлял около $50 млрд . К середине 2023 года этот прогноз рухнул до $10 млрд . Стоимость акций обвалилась с пиковых $375 до $90 за штуку .
Хотя впоследствии Марк Цукерберг совершил разворот на 180 градусов, сократив расходы и капитальные затраты, что вернуло FCF к $43 млрд, а акции — к отметке выше $500 , Шапошник считает этот путь чересчур волатильным для консервативного долгосрочного инвестора. Удерживать такие акции психологически крайне тяжело .
В противовес Meta, Roper Technologies демонстрирует феноменальную предсказуемость . Компания владеет примерно 30 вертикальными разработчиками ПО и технологическими бизнесами в оборонных и нишевых сегментах . Roper занимает лидирующие позиции на микрорынках: например, они поставляют ERP-системы для федеральных подрядчиков США и софт для учета времени в 97% юридических фирм .
Основные финансовые характеристики Roper Technologies:
- Доля регулярной (recurring) выручки составляет около 80% .
- Органический рост стабильно держится в диапазоне 5–9% .
- Капиталоемкость бизнеса крайне низкая, а маржинальность стабильно растет .
- Бизнес успешно проходит через рецессии и пандемии без падения показателей .
Эта стабильность, заложенная выдающимся менеджером Брайаном Джеллисоном, делает Roper Technologies идеальным примером компании, денежные потоки которой легко прогнозировать на годы вперед .
🔄 Сила регулярного дохода: транзакционная и подписочная выручка 10:55
Джозеф Шапошник цитирует Чарли Мангера: «Признание того, чего ты не знаешь, — это начало мудрости» . Наличие регулярной выручки помогает инвестору очертить границы этого знания. Когда 80% доходов компании зафиксировано долгосрочными контрактами на 2–4 года вперед, прогнозировать финансовое состояние бизнеса становится намного проще .
По мнению гостя, регулярная выручка дает два ключевых преимущества:
- Для инвесторов: облегчает оценку бизнеса и снижает риск столкнуться с неожиданным падением доходов .
- Для менеджмента: позволяет планировать расходы, нанимать персонал и спокойно инвестировать в долгосрочные проекты или Acquisitions (слияния и поглощения), не отвлекаясь на тушение операционных «пожаров» .
Однако Шапошник призывает разделять регулярную выручку на два типа:
- Транзакционная регулярная выручка: пример — кредитные бюро . Потребителю обязательно нужен кредитный рейтинг, и он обращается к ним снова и снова . Но частота этих обращений напрямую зависит от здоровья экономики, что добавляет показателям цикличности .
- Подписочная регулярная выручка: пример — ERP-системы или софт для юристов с жесткими сервисными контрактами . Этот тип выручки Джозеф считает наиболее качественным и защищенным .
Фонд Шапошника сознательно избегает технологических компаний с высокими темпами роста, где велик риск технологического устаревания . Вместо этого они ищут аналогичные «подписочные» бизнес-модели в традиционных отраслях. Например, компании по сбору мусора (Waste Connections) фактически обладают локальными монополиями и имеют стабильный, нецикличный поток доходов, аналогичный подписке . Другой пример — производители уникальных аэрокосмических запчастей (Heico и TransDigm), чьи детали сертифицированы регуляторами и требуют регулярной замены в зависимости от налета часов .
⚖️ Эффект стимулов: как обуздать «животные инстинкты» менеджмента 19:15
«Если у вас глупая система стимулирования, вы получите глупые результаты», — эта еще одна цитата Чарли Мангера служит для Джозефа ориентиром при оценке руководства компаний . Главная задача инвестора — найти менеджмент, чьи интересы полностью совпадают с интересами акционеров .
Для фонда Шапошника «Полярной звездой» является рост свободного денежного потока на одну акцию (FCF per share) . Соответственно, они ищут компании, в которых этот показатель напрямую прописан в KPI руководства .
Джозеф делит стимулы для менеджмента на два типа:
- Стимулы для атаки (offense): мотивируют команду увеличивать денежные потоки и развивать бизнес .
- Стимулы для защиты (defense): призваны сдерживать «животные инстинкты» (animal spirits) руководителей, которые часто выражаются в стремлении бесконтрольно скупать другие компании ради простого увеличения масштаба .
В качестве эталона гость приводит европейскую информационную компанию Wolters Kluwer, которой уже 20 лет руководит Нэнси Маккинстри . Система вознаграждения в Wolters Kluwer построена на трех столпах: рост продаж, рост свободного денежного потока и доход на инвестированный капитал (ROIC) .
Важнейшая деталь: при расчете ROIC менеджменту запрещено исключать из расчетов стоимость сделанных Acquisitions . Это заставляет руководство трижды подумать, прежде чем переплачивать за очередную покупку. В результате за последние 10 лет свободный денежный поток Wolters Kluwer утроился, а акции показали соразмерный рост .
В то же время в компаниях, где KPI привязаны исключительно к EBITDA и прибыли на акцию (EPS) без учета эффективности использования капитала, менеджеры часто занимаются тем, что Питер Линч называл «диверсификацией ухудшения» (diworseification) . Они покупают низкорентабельные бизнесы по высоким ценам, размывая акционерную стоимость и снижая мультипликаторы акций .
🏛️ Битва за капитал: кредитные бюро против FICO 26:39
Умение менеджмента распределять капитал Шапошник иллюстрирует ярким противостоянием на американском финансовом рынке: три крупнейших кредитных бюро против корпорации FICO .
Американские кредитные бюро (Equifax, Experian, TransUnion) образуют классическую олигополию . Любая ипотека, автокредит или аренда жилья требуют получения кредитного отчета от всех трех игроков . Себестоимость выдачи готового отчета для них ничтожна, что дает колоссальную операционную маржу в 95% . За последние 5 лет их органический рост составлял отличные 7% в год при маржинальности по EBITDA на уровне 30% .
Однако, по словам Джозефа, две из трех этих компаний за последние пять лет показали доходность хуже индекса S&P 500, а на 10-летнем отрезке лишь сравнялись с рынком . Причина кроется в катастрофическом Capital Allocation (распределении капитала):
- Все три бюро потратили на Acquisitions больше денег, чем заработали в виде свободного денежного потока за 5 лет .
- Они скупали дорогие базы данных у фондов Private Equity по завышенным мультипликаторам .
- Две из трех компаний практически полностью отказались от выкупа собственных акций .
Фактически менеджмент предпочел инвестировать в чужие низкорентабельные активы вместо покупки собственного высокомаржинального бизнеса .
Совершенно иначе поступила компания Fair Isaac (FICO), которая предоставляет кредитным бюро саму формулу расчета рейтинга . Находясь в той же экосистеме и обладая схожими вводными, FICO направила весь свой свободный денежный поток на обратный выкуп акций . За пять лет компания сократила число акций в обращении на 20%, избегая размывающих слияний . Результат: акции FICO выросли в 5 раз (five-bagger), посрамив результаты кредитных бюро .
👑 Роль выдающихся лидеров: Broadcom, Constellation Software и Waste Connections 34:30
Уоррен Баффет однажды сказал, что нужно покупать бизнесы, которыми может управлять даже идиот, потому что рано или поздно такой человек там обязательно появится . Джозеф Шапошник категорически не согласен с этим утверждением . По его мнению, плохой руководитель способен со временем разрушить даже самый защищенный ров вокруг компании . Напротив, выдающийся менеджмент создает скрытую стоимость, которую невозможно спрогнозировать заранее .
Гость приводит три примера выдающихся CEO из портфеля своего фонда:
Хок Тан (Broadcom)
Хок Тан превратил бывшее подразделение HP с капитализацией в несколько миллиардов долларов в 2009 году во вторую по величине полупроводниковую компанию в США . Когда регуляторы заблокировали сделку по покупке Qualcomm, Тан проявил гибкость: он переключился на скупку недооцененных разработчиков инфраструктурного ПО (включая недавнюю интеграцию VMware) .
Кроме того, задолго до бума искусственного интеллекта Тан развивал направление заказных микросхем (ASIC), которое сегодня стало главным драйвером роста Broadcom, позволив обойти многих конкурентов .
Марк Леонард (Constellation Software)
Основатель Constellation Software создал уникальную децентрализованную систему покупки софтверных компаний . По мере роста бизнеса Леонард принял смелое решение снизить барьер доходности (hurdle rate) для крупных сделок . Вместо выплаты дивидендов, которая переложила бы налоговое бремя на инвесторов, он продолжил эффективно реинвестировать 100% денежного потока .
В качестве примера Шапошник приводит покупку компании Altera в 2022 году за $727 млн (всего 0,75x от выручки и 5x EBITDA) . Менеджмент Constellation за 6 кварталов вывел этот стагнирующий актив в зону положительного органического роста .
Рон Миттелштедт (Waste Connections)
Основатель мусорного гиганта временно отходил от управления компанией по семейным обстоятельствам . Вернувшись на пост CEO через несколько лет, он обнаружил рост текучести кадров . Понимая, что в сервисном бизнесе лояльность сотрудников напрямую определяет маржинальность, Миттелштедт оперативно решил проблему оттока персонала, что быстро привело к росту прибыльности и качества услуг .
🎒 Школа Fidelity и феномен устойчивости высокой доходности 44:53
В начале своей карьеры в Fidelity Джозефу Шапошнику довелось работать с легендами инвестирования — Уиллом Даноффом и Джоэлом Тиллингастом . Этот опыт помог ему осознать важность инвестиционного темперамента:
- Уилл Данофф (управляющий Contrafund) олицетворял подход, сфокусированный на росте прибыли на акцию (EPS) и поиске лучших в своем классе компаний. Он умел годами удерживать перспективных лидеров (например, Starbucks после встречи с Говардом Шульцем перед IPO в 1992 году) .
- Джоэл Тиллингаст был классическим стоимостным инвестором с жестким фокусом на дешевизну акций и прочность баланса, способным находить ценность в циклических отраслях .
Сам Шапошник признает, что из-за личной нелюбви к высокой волатильности он выстроил стратегию вокруг предсказуемых «компаундеров» (акций с устойчивым долгосрочным ростом) .
Отвечая на вопрос о том, не переоценен ли сейчас сектор «качественных» акций, Джозеф ссылается на масштабное исследование консалтинговой компании McKinsey . Эксперты изучили доходность секторов индекса S&P 500 с 1963 по 2004 год . Выяснилось, что эффективность секторов обладает колоссальной устойчивостью во времени:
- Сектора с низкой отдачей на капитал (например, коммунальные услуги) имели доходность около 7% в 1960-х годах и сохранили те же 7% сорок лет спустя .
- Высокодоходные сектора (такие как программное обеспечение) показывали ROIC на уровне 15% сорок лет назад, а сегодня этот показатель вырос почти до 20% .
Это подтверждает знаменитый тезис Чарли Мангера о том, что покупка компании с высокой доходностью на капитал даже по справедливой цене на длинной дистанции принесет гораздо лучший результат, чем покупка посредственного бизнеса со скидкой .
В завершение беседы Шапошник делится профессиональным лайфхаком: при анализе свободного денежного потока инвесторам необходимо обращать внимание на капитализацию расходов на программное обеспечение (capitalizing software expense) . Многие IT- и медиакомпании убирают расходы на разработку софта из отчета о прибылях и убытках (P&L), перенося их на баланс в качестве нематериальных активов . Это искусственно раздувает показатели EBITDA и операционной прибыли, на основе которых часто рассчитываются бонусы менеджеров, но реальный свободный денежный поток (FCF) сразу же выявляет эту манипуляцию . Именно поэтому жесткая ориентация на чистый денежный поток оберегает инвесторов от скрытых ловушек менеджмента .
