В новом выпуске подкаста «We Study Billionaires» инвестор и портфельный менеджер TCW Джозеф Шапошник делится уроками, полученными в ходе работы с титанами финансового мира — от Уилла Даноффа до Билла Гейтса. Основная идея материала заключается в поиске «машин по приумножению свободного денежного потока» и отказе от классических догм стоимостного инвестирования в пользу предсказуемости и качества бизнеса.
🎓 Школа титанов: уроки Fidelity и «ставки на миллиардеров» 1:52
Свою карьеру Джозеф Шапошник начинал в компании Fidelity, работая аналитиком под руководством легендарного Уилла Даноффа, управляющего фондом Contra Fund с активами около 100 миллиардов долларов. По воспоминаниям гостя, Данофф отличался невероятной страстью к делу: на его стене висело письмо от инвестора, который откладывал деньги на обучение новорожденного ребенка, что служило постоянным напоминанием об ответственности перед клиентами.
Ключевые принципы Уилла Даноффа, которые выделил Шапошник:
- Интенсивность и любопытство: Данофф мог проводить до 10–11 встреч с компаниями в день, задавая даже самым высокопоставленным менеджерам базовые вопросы, чтобы понять, насколько глубоко они сами разбираются в своем бизнесе.
- Ставки на миллиардеров: Одной из успешных стратегий Даноффа был поиск выдающихся личностей и повторные инвестиции в их новые проекты.
- Машина обучения: Несмотря на колоссальный успех, Данофф продолжал вести конспекты на собраниях Berkshire Hathaway, постоянно адаптируя свою стратегию под меняющийся рынок.
- Ориентир на прибыль: Его «Полярной звездой» всегда был показатель прибыли на акцию (EPS). Если уверенность в росте этого показателя на горизонте 1–5 лет падала, он без колебаний выходил из позиции.
Другим важным наставником в Fidelity был Джоэл Тиллингаст, который, по словам Шапошника, обладал уникальной способностью отслеживать до тысячи акций одновременно и реализовывать несколько стратегий внутри одного фонда объемом 30 миллиардов долларов.
🏠 Ужин у Билла Гейтса и погружение в философию Баффета 9:54
Будучи стажером в Microsoft, Шапошник удостоился приглашения на ужин в дом Билла Гейтса. Вместо обсуждения технологий, молодой инвестор расспрашивал основателя IT-гиганта об инвестициях.
Гейтс дал два совета, которые гость считает судьбоносными:
- Ранний старт: Большинство успешных людей начинают свой путь очень рано.
- Погружение в Баффета: Гейтс настоятельно рекомендовал Шапошнику буквально «пропитаться» идеями Уоррена Баффета, изучая его письма и партнерства.
Анализируя успех Баффета, Шапошник пришел к выводу, который противоречит расхожему мнению о покупке «дешевых окурков» (cigar butts). По мнению гостя, лучшие инвестиции Баффета (Coca-Cola, Gillette) были сделаны в компании высочайшего качества, за которые он был готов переплачивать. Например, при покупке акций Coca-Cola в конце 80-х Баффет заплатил 24–25 годовых прибылей, что составляло 50% премию к рынку.
🏗️ Брайан Джеллисон и трансформация Roper Technologies 13:30
Особое влияние на Шапошника оказал Брайан Джеллисон, возглавивший Roper Technologies в 2001 году. За 17 лет его руководства рыночная капитализация компании выросла с 1 миллиарда до 30 миллиардов долларов.
Джеллисон реализовал уникальную стратегию:
- Он трансформировал цикличный бизнес по производству насосов в портфель из десятков нишевых компаний с высокой долей повторяющейся выручки.
- Его «Полярной звездой» был возврат денежных средств на инвестиции (Cash ROI).
- Джеллисон предпочитал защищенные ниши (например, программное обеспечение для платных дорог или медицинские расходные материалы), где конкуренция минимальна.
- Он внедрил децентрализованную модель управления, позволяющую эффективно контролировать 35–40 различных бизнесов.
💡 Пять столпов «нетрадиционной» мудрости инвестора 18:14
Опираясь на опыт работы в циклических индустриях (полупроводники, химикаты), Джозеф Шапошник сформулировал пять принципов, которые часто идут вразрез с общепринятыми установками:
- Предсказуемость важнее низкой оценки. Если бизнес нельзя спрогнозировать на 2–3 года вперед, невозможно понять, дешев он или дорог. По мнению гостя, лучше купить понятный бизнес по справедливой цене, чем «загадку» со скидкой.
- Минимизация «потерь мяча» (turnovers). Используя аналогию из баскетбола от тренера Мика Кронина, Шапошник утверждает: чтобы победить, нужно избегать глубоких просадок по отдельным позициям. Победителям сложно компенсировать убытки от неудачных ставок.
- Дешевизна — это часто симптом болезни. Компании с низким мультипликатором часто капиталоемки и требуют постоянного внимания. Продажа таких акций после краткосрочного роста создает налоговое бремя и заставляет инвестора снова искать, куда пристроить деньги.
- Свободный денежный поток (FCF) — единственный истинный король. Ни выручка, ни EBITDA, ни чистая прибыль не двигают котировки так, как реальный кэш, который компания может реинвестировать или направить на байбэк.
- Если акция выросла в 2–3 раза — вы не опоздали. Великие компании (Microsoft, Starbucks, Roper) растут десятилетиями. Шапошник считает, что входить в историю можно и во «втором», и в «пятом иннинге», если фундаментальные показатели продолжают улучшаться.
💎 Constellation Software: Идеальная машина для реинвестирования 25:42
Крупнейшим активом в фонде Шапошника (10–15% портфеля) является Constellation Software. Он называет её воплощением своей философии.
Компания владеет сотнями бизнесов, создающих специализированное ПО для узких ниш: от гольф-клубов до оконных мастерских. Около 70% выручки составляют долгосрочные контракты на обслуживание.
Особенности Constellation по версии гостя:
- Марк Леонард: Шапошник считает его одним из величайших аллокаторов капитала. Леонард не проводит конференц-коллов и иногда прямо заявляет на собраниях акционеров, что акции компании стоят слишком дорого (как это было при цене $600, хотя сейчас они торгуются выше $2300).
- Уникальные стимулы: Менеджеры обязаны тратить свои бонусы на покупку акций компании на открытом рынке и держать их минимум три года. При этом компания не выпускает опционы и не размывает акционеров.
- Рентабельность: Бизнес генерирует около 40% возврата на капитал, направляя весь свободный денежный поток на новые поглощения.
📊 FactSet и Broadcom: Нишевое доминирование 37:09
Обсуждая другие позиции фонда, Шапошник выделяет FactSet и Broadcom как примеры устойчивости.
FactSet привлекает инвестора своей 42-летней историей роста выручки. Гость подчеркивает разницу между «транзакционной» повторяющейся выручкой (как у кредитных бюро, зависящих от рынка ипотеки) и «подписочной» (как у FactSet), которая гораздо стабильнее в кризис.
Broadcom под руководством Хока Тана также следует стратегии «нишевого доминирования». По мнению Шапошника, Хок Тан — исключительный аллокатор, который не гонится за хайповыми новинками, а фокусируется на 30 «франшизах» (например, чипы для жестких дисков или сетевое оборудование), где компания является безусловным лидером. Ожидается, что после закрытия сделки с VMware бизнес компании будет на 50% состоять из ПО, а маржа по свободному денежному потоку превысит 60%.
⚠️ Ошибки Баффета: кейс Precision Castparts 47:31
В завершение беседы Шапошник проанализировал одну из неудачных инвестиций Уоррена Баффета — покупку Precision Castparts (PCP). По мнению гостя, Баффет недооценил ухудшение конкурентной динамики: компания теряла долю рынка и имела критическую зависимость от нескольких гигантов (Rolls-Royce, GE), которые обладали огромной властью над поставщиком.
Главный урок этой истории, по словам Шапошника: никогда не инвестируйте в ситуацию, где конкурентная среда ухудшается. Лучше подождать подтверждающих данных о развороте тренда, даже если придется покупать акции по чуть более высокой цене.
