В рамках выпуска Global Macro 78 на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Коструп-Ларсен и макроинвесторы Дэйв и Джим обсуждают тектонические сдвиги в мировой финансовой системе. Эксперты анализируют уроки «гамма-геддона» августа 2024 года, проводят параллели между текущим состоянием рынков и концом 1990-х годов, а также предупреждают о неизбежном кризисе на рынке государственного долга США. Главный вывод дискуссии — мировая экономика стоит на пороге фундаментальной смены монетарного режима, сравнимой по масштабам с Бреттон-Вудским соглашением.
🇯🇵 Уроки «гамма-геддона» и разворот Банка Японии 2:45
События августа 2024 года продемонстрировали, насколько хрупкой стала мировая финансовая архитектура из-за накопленного левериджа. Первым катализатором послужило долгожданное повышение процентных ставок Банком Японии в июле . Это решение запустило масштабное сворачивание сделок иенового carry trade , что привело к падению индекса Nikkei на 12% за одну торговую сессию .
Дэйв классифицирует этот рыночный шок как «гамма-геддон» (Gamma-geddon) . По его оценке, это было чисто техническое движение, вызванное динамическим хеджированием опционов (гамма-эффект), а не долгосрочным изменением ожиданий по волатильности (вега-эффект) . В то время как однодневная гамма принесла колоссальную прибыль держателям длинных позиций, годовая вега по паре доллар/иена даже не обновила максимумы года .
Джим добавляет, что американский рынок акций (S&P 500) в этот период показал исторически аномальное расхождение между поведением гаммы и веги . Из-за того, что участники рынка массово продавали летнюю волатильность, ожидая спокойного сезона, возник резкий дефицит защитных позиций . Когда начались распродажи, это спровоцировало трех-четырехсигмовый сдвиг в оценке рыночных рисков .
Важным фактором ускорения августовского кризиса стало принудительное сокращение позиций (делеверидж) крупными многостратегическими хедж-фондами (так называемыми pod shops) . Незадолго до этого, в начале июля, состоялся один из крупнейших в истории запусков нового мультистратегического фонда . Войдя в рынок на самом пике популярного тренда «лонг Nasdaq / шорт Russell», фонд оказался заложником резкого разворота корреляций .
Что касается дальнейших действий Банка Японии, Дэйв обращает внимание на недавнее выступление руководства регулятора . По его мнению, если риски дефляции окончательно останутся в прошлом, Банк Японии будет вынужден отказаться от политики отрицательных реальных процентных ставок . Дэйв прогнозирует, что для достижения нейтрального уровня реальных ставок регулятору придется провести еще множество повышений, хотя шаг и темпы этих действий остаются непредсказуемыми .
🔄 Дежавю 1995–1999 годов: доллар-разрушитель и ловушка преждевременных снижений 5:41
Анализируя текущую рыночную конъюнктуру, Дэйв видит пугающие сходства с периодом 1995–1999 годов . По его словам, сегодня инвесторы испытывают коллективную ностальгию по тем временам, когда американские акции и доллар синхронно росли, буквально уничтожая экономики развивающихся стран, привязавших свои валюты к USD .
Ключевые сходства той эпохи с текущим моментом:
- Рост рынка акций вопреки правилам: Обычно после того, как индекс S&P 500 растет более чем на 20% два года подряд, следует спад . Единственным исключением в современной истории был период с 1995 по 1999 год, когда индекс рос более чем на 20% пять лет подряд, обеспечивая совокупную доходность около 28–29% годовых с учетом дивидендов .
- Поведение долгового рынка: После снижения ставок Федеральной резервной системой США в 1995–1996 и 1998 годах доходности 10-летних гособлигаций США парадоксальным образом пошли вверх . Аналогичный процесс наблюдается и после недавнего снижения ставок ФРС .
- Укрепление доллара: Сильный доллар действует как «разрушительный шар» на мировые финансовые рынки . В конце 90-х индекс доллара (DXY) укрепился на 50% (вырос с 80 до 120 пунктов) . После победы Дональда Трампа на выборах DXY прибавил пока около 10% , но потенциал дальнейшего движения, по мнению Дэйва, остается огромным.
Джим ставит перед инвесторами фундаментальный вопрос: движется ли рынок к сценарию «правого хвоста» распределения (финальному спекулятивному пузырю в стиле 1999–2000 годов) или же мировая экономика входит в затяжную структурную инфляционную инволюцию, аналогичную 1960–1970 годам . По оценке Джима, во времена стагфляции 70-х годов волатильность акций сильно отставала от волатильности сырьевых товаров, валют и облигаций . Он полагает, что в текущих условиях ФРС может полностью потерять контроль над дальним концом кривой доходности США .
🏛️ Крах моделей диверсификации и «пленники» регулирования 28:49
Современная индустрия управления активами построена на академических постулатах портфельной теории, которые, как утверждает Дэйв, не выдерживают столкновения с реальностью . По его мнению, жесткие регуляторные рамки вынуждают институциональных инвесторов совершать системные ошибки .
Проблемы регулирования и распределения активов включают в себя:
- Диктат неработающих моделей: Стандарты Basel III для банков, IAS 19 для пенсионных фондов и Solvency II для страховых компаний законодательно закрепляют необходимость использования волатильности и корреляций для оценки риска .
- Парадокс LDI-стратегий: Инвестиционные схемы, ориентированные на обязательства (LDI), утверждают, что покупка государственных облигаций с кредитным плечом снижает риск портфеля . Дэйв называет это «математическим абсурдом» , что наглядно доказал кризис на рынке британских гособлигаций (Gilts) в 2022 году.
- Ложное понимание риска: Традиционные инвесторы ориентируются на ежегодную волатильность доходности . Дэйв считает, что истинным риском является отклонение от траектории сложного процента, необходимой для выполнения долгосрочных обязательств перед будущими пенсионерами .
Особую тревогу у экспертов вызывает скрытый леверидж на рынке облигаций. Джим приводит в пример недавнюю конференцию крупнейших эндаумент-фондов США . По его наблюдениям, среди управляющих царит абсолютное групповое мышление: они продолжают наращивать долю неликвидных активов (private equity и private credit), считая их защищенными от рыночных колебаний только потому, что они не переоцениваются ежедневно по рыночной стоимости (mark-to-market) .
Дэйв предупреждает, что крупнейшие покупатели долгосрочного долга — пенсионные фонды Дании и Южной Кореи, тайваньские страховые компании и японские банки — «сыты по горло» облигациями . Они удерживают на балансах гигантские нереализованные убытки по бумагам, купленным с плечом во времена околонулевых ставок . Ситуация усугубляется тем, что только в этом году правительству США необходимо рефинансировать долг объемом около $10 трлн .
🌲 Метафора лесного пожара: как позиционирование и кредитное плечо порождают системный риск 1:09:28
Для описания рыночной уязвимости Дэйв использует концепцию самоорганизованной критичности и метафору лесного пожара . В этой модели:
- Сухой хворост на земле — это накопленный леверидж и скрытая корреляция между активами .
- Искра (молния или ветер) — это внешнее событие (геополитический шок, банкротство крупного игрока, плохие макроданные) .
- Сам пожар — это цепная реакция принудительного закрытия позиций, когда все участники рынка одновременно пытаются выйти в кэш .
Дэйв настаивает на том, что бессмысленно пытаться предсказать, где и когда ударит молния . Единственное, что поддается анализу и контролю — это плотность сухого хвороста в лесу, то есть структура позиционирования участников рынка .
Для успешного инвестирования, по мнению Дэйва, необходимо находить сегменты финансового рынка с аномально дешевой «страховкой» . Из-за того, что регуляторы заставляют институты оценивать риски на основе прошлых периодов низкой волатильности, рыночные агенты часто продают защиту за бесценок именно там, где накапливается максимальный системный риск . Покупка таких дешевых выпуклых инструментов (convexity) в валютах и процентных ставках позволяет защитить портфель и извлечь выгоду из неизбежного хаоса .
📈 Взрывной рост рынка структурированных продуктов в США 1:16:06
Джим обращает внимание на кардинальные изменения в структуре американского фондового рынка. За последние два года годовой объем выпуска структурированных продуктов в США удвоился, увеличившись с $500 млрд до $1 трлн . Этот объем не включает в себя розничные ETF и взаимные фонды, продающие опционы (например, фонд JEPI, активы которого превысили $50 млрд) .
По мнению Джима, этот процесс повторяет историю финансовой репрессии в Азии . В 1990-х и 2000-х годах в Японии, Тайване и Южной Корее инвесторы, столкнувшись с нулевыми процентными ставками, массово уходили в отзывные облигации (callable bonds) и автоколлабируемые ноты (autocallables) . На пике до 60% портфелей фиксированной доходности корейских пенсионных фондов состояли из отзывных облигаций, которые учитывались по ложной дюрации (до даты возможного отзыва эмитентом, а не до погашения) .
Этот гигантский навес структурных продуктов оказывает двоякое влияние на рынок:
- Компрессия индексной волатильности: Постоянный поток продаж опционов «колл» и «пут» в рамках структурированных нот искусственно занижает волатильность индекса S&P 500 и значение индекса VIX .
- Взрывной рост внутренней дисперсии: В то время как сам индекс кажется стабильным, волатильность отдельных акций внутри него резко возрастает . Это создает уникальные возможности для торговли дисперсией.
По оценке Джима, поскольку в акциях предложение волатильности носит избыточный и структурный характер, этот класс активов будет показывать слабую динамику . В то же время валютный рынок (FX) и рынок процентных ставок лишены подобного постоянного одностороннего предложения волатильности, что делает покупку валютной и процентной конвексити крайне перспективной .
🗺️ К финалу глобальной монетарной системы: Бреттон-Вудс 2.0 1:25:45
Собеседники сходятся во мнении, что текущие макроэкономические дисбалансы достигли критической точки. Дэйв напоминает, что ключевой игрок мировой системы — США — имеет отношение долга к ВВП свыше 120% и продолжает наращивать дефицит бюджета. Главный геополитический соперник США, Китай, открыто заявляет о нежелании финансировать американский долг .
По мнению Дэйва, мир находится в ситуации, когда полюбовное соглашение ведущих держав (аналог Плаза- или Луврского соглашений 1980-х годов) практически невозможно из-за глубоких политических противоречий . Это означает, что перезапуск мировой финансовой системы произойдет через масштабный и болезненный кризис .
Спикеры озвучивают ряд прогнозов на ближайшие 2–3 года:
- Взлет доходностей гособлигаций США: Джим полагает, что доходность 10-летних казначейских облигаций США может достичь 6,25% или даже 6,5% уже в текущем году [45:01, 1:28:27]. В случае дальнейшего ускорения инфляции ставки могут подняться до 7–10%, что сделает обслуживание госдолга невозможным без масштабной эмиссии.
- Неизбежность пятисигмового шока: Когда стоимость хеджирования станет запретительно высокой для большинства участников рынка, произойдет резкий скачок волатильности валют и ставок (событие масштаба 5–6 сигма) .
- Принудительная монетизация долга: ФРС будет вынуждена официально отказаться от ограничений на покупку активов и вернуться к неограниченному количественному смягчению (QE), фактически монетизируя дефицит бюджета США . В результате отношение долга к ВВП США может превысить 220% , что ознаменует окончательный финал эпохи доллара как единственной резервной валюты.
