В новом выпуске подкаста Excess Returns Джастин Карбоно и Джек Форхэнд обсуждают с Эриком Криттенденом, основателем и инвестиционным директором Standpoint Asset Management, концепцию всепогодного инвестирования (All Weather Investing). Основная идея беседы заключается в том, как использование систематического макро-анализа и следования трендам помогает создавать портфели, устойчивые к инфляции, стагнации и рыночным обвалам.
🌦️ Философия All Weather: готовность к «правдоподобным» угрозам 1:43
По мнению Эрика Криттендена, по-настоящему всепогодный подход заключается в готовности к сценариям, которые являются «правдоподобными», даже если они не случались десятилетиями . Криттенден основывает свои исследования на данных начиная с 1970 года, утверждая, что современные инвесторы часто игнорируют период 1970–1982 годов. Этот промежуток времени характеризовался ростом процентных ставок, высокой инфляцией и стагфляцией, что крайне негативно сказывалось на традиционных портфелях .
Ключевые характеристики хорошей всепогодной стратегии, по словам гостя:
- Способность заполнять «выбоины» в доходности портфеля во время медвежьих рынков, дефляции или стагнации .
- Наличие активов, которые процветают, когда акции и облигации падают одновременно, как это произошло в 2022 году .
- Достаточный объем альтернативных стратегий в портфеле, чтобы их положительный эффект был ощутимым для общего результата .
🧪 «Слепой тест» доходности: почему инвесторы обманывают сами себя 3:18
Эрик Криттенден рассказал о своем эксперименте под названием «Слепой тест доходности» (Blind Taste Test), который он проводил с индивидуальными инвесторами . Он представлял клиентам анонимизированные данные по разным классам активов (акции, золото, глобальное макро, облигации, MLPs), обозначенные только цветами, и просил их составить идеальный портфель на основе доходности, волатильности и максимальной просадки за длительный период .
Результаты эксперимента оказались парадоксальными:
- Почти во всех случаях инвесторы собирали устойчивый всепогодный портфель, где на первом месте оказывалось глобальное макро, на втором — казначейские векселя, золото и MLPs .
- Акции (S&P 500) в таких «слепых» рейтингах обычно оказывались на последнем месте .
- При раскрытии названий активов выяснялось, что инвесторы собрали портфель, который является полной противоположностью их реальным вложениям .
По мнению Криттендена, главная причина этого — «зависть» (Envy), которая движет психологией рынка . Всепогодный портфель часто отстает во время бурного восстановления рынка, и именно в эти моменты инвесторы принимают эмоциональные решения, отказываясь от диверсификации в пользу чистых стратегий роста . Гость называет это «риском отдельной строки» (line item risk): инвестор видит, что один компонент портфеля сейчас не работает, и избавляется от него, разрушая общую защиту .
📉 Миф о связке акций и облигаций (60/40) 9:38
Криттенден утверждает, что популярная стратегия 60/40 (60% акций, 40% облигаций) последние 40 лет выигрывала за счет «ситуации-единорога» . В этот период облигации имели отрицательную корреляцию с акциями и приносили высокую доходность (около 7% годовых для 10-летних казначейских облигаций) .
Однако, по мнению эксперта, это было аномалией:
- В период с 1968 по 1982 год (14 лет) портфель 60/40 был «настоящим кошмаром»: акции и облигации имели положительную корреляцию, показывали огромные просадки, а реальная доходность была отрицательной .
- Исторически нормальным состоянием является положительная, а не отрицательная корреляция акций и облигаций .
- Если подобный 14-летний цикл начнется сейчас, это станет катастрофой для поколения бэби-бумеров, выходящих на пенсию .
🏀 Эффект Денниса Родмана: роль не коррелирующих активов 12:30
Для объяснения того, как активы с низкой доходностью могут улучшать портфель, Криттенден использует спортивную аналогию с Деннисом Родманом . Статистически Родман не был выдающимся бомбардиром, но его присутствие на площадке делало всех остальных игроков лучше и приносило чемпионства . Такие активы гость называет «невоспетыми героями» (unsung heroes) .
Другая метафора — из химии: человеку в пустыне не нужны отдельно водород и кислород. Ему нужна вода — соединение этих элементов в правильной пропорции . Так же и в портфеле: актив, который выглядит бесполезным сам по себе, может быть критически важен для выживания всей системы .
🏗️ Построение портфеля и следование тренду (Trend Following) 18:52
В Standpoint Asset Management придерживаются стратегии участия в глобальных «рынках передачи риска» (risk transfer markets). Эрик Криттенден выделяет следующие принципы:
- Масштабируемость: Компания торгует примерно в 80% наиболее ликвидных рынков фьючерсов и форвардов, включая металлы, зерно, энергоносители, облигации, валюты и «мягкие» товары (сахар, кофе и т.д.) .
- Веса по ликвидности: Позиции распределяются не поровну, а в зависимости от объема рынка. Невозможно торговать новозеландским долларом в том же объеме, что и евро .
- Диверсификация трендов: Криттенден комбинирует краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные модели следования тренду в одном композитном портфеле . Это помогает сгладить волатильность, так как разные модели работают в разные циклы. Например, с момента запуска фонда в 2019 году краткосрочные модели оказались более прибыльными, чем долгосрочные, несмотря на личные предпочтения Эрика в сторону «длинных» трендов .
Гость подчеркивает, что большие деньги зарабатываются на крупных трендах: короткие позиции по энергоносителям во время COVID-19, длинные позиции по рисковым активам после восстановления и короткие позиции по всем облигациям в 2022 году .
🌍 Глобальный охват и использование валют 22:11
Криттенден критикует «предвзятость к родной стране» (home country bias), характерную для американских инвесторов . Он напоминает, что на долю США приходится лишь около 24% мирового ВВП .
- Международные активы: Standpoint активно ищет премии за риск в Европе и Азии. Примером служат квоты на выбросы углерода в Европе — огромный, ликвидный и трендовый рынок, о котором многие американские макро-инвесторы даже не слышали .
- Валюты как актив: Валютные кросс-курсы рассматриваются Криттенденом как сделки с фиксированным доходом (разница процентных ставок двух стран) . Валюты (иена, евро, британский фунт) являются отличными диверсификаторами, так как их движения часто не связаны с динамикой акций и облигаций США .
⚙️ Рычаг (Leverage) и хвостовые риски 32:51
Эрик Криттенден считает кредитное плечо инструментом, который часто незаслуженно пугает людей . Он отмечает, что сами компании в составе S&P 500 уже имеют значительный рычаг в своих балансах .
- В диверсифицированном портфеле Standpoint используется скромное плечо (обычно около 2:1) .
- Это необходимо для активов, близких к наличным (например, 2-летние казначейские облигации), чтобы их доходность была значимой для портфеля .
- Криттенден подчеркивает разницу между «безумным» плечом на биткоин и оправданным плечом на низковолатильные облигации в рамках диверсифицированной стратегии .
Относительно стратегий защиты от «хвостовых рисков» (tail risk) гость считает их во многом избыточными для тех, кто уже использует следование тренду . Тренд-фолловинг дает схожую защиту в моменты рыночных шоков, но с меньшими затратами на удержание позиции (carry drag) .
🚫 Ловушки бэктестинга и реалистичные ожидания 38:44
Криттенден предупреждает об опасности «красивых» бэктестов, которые часто являются результатом подгонки параметров под прошлые данные (curve fitting) .
Основные ошибки при анализе исторических данных:
- Очищенные данные: Реальный рынок «грязный», исправления в отчетности приходят с задержкой, и бэктест на идеальных данных — это как знание победителя скачек после их завершения .
- Ошибка выжившего: Многие забывают включать в тесты исчезнувшие компании (как Enron или Lehman Brothers) . Без учета «мертвых» рынков инвестор получает идеализированную картину истории .
- Завышенные коэффициенты: Если стратегия обещает коэффициент Шарпа выше 1.0 на длительном отрезке, это повод для сомнений . Элитные управляющие редко удерживают Шарп выше 0.6 в течение десятилетия .
💰 Облигации под 5% — это ловушка? 48:48
На вопрос о том, стоит ли сейчас просто уйти в казначейские векселя с доходностью 5%, Эрик Криттенден предлагает провести честный расчет «чистой» прибыли :
- Доходность 7% годовых по облигациям за последние 40–50 лет после вычета налогов (как обычный доход) превращалась в 4,5% .
- Инфляция (в среднем 3,6%) снижала этот результат до 1% .
- Если добавить комиссию финансового советника (около 1%), реальная чистая доходность инвестора становилась нулевой или отрицательной .
Главный совет Криттендена для среднего инвестора — развивать реалистичные ожидания . По его мнению, это освобождает от вредной привычки гнаться за нереалистичной доходностью и помогает придерживаться выбранной стратегии на протяжении всего марафона, а не пытаться выиграть отдельные спринты .
