Первая половина 2023 года ознаменовалась беспрецедентным ралли технологического сектора, заставившим многих заговорить о возвращении былого ажиотажа на фондовые рынки. В новом выпуске подкаста Prof G Markets ведущий Скотт Гэллоуэй обсудил с известным профессором финансов Нью-Йоркского университета Асватом Дамодараном справедливую стоимость компании NVIDIA, скрытые ловушки искусственного интеллекта и причины, по которым рыночные макроэксперты раз за разом оказываются неправы. По мнению гостя, текущий бум ИИ во многом переоценен, а сама технология может стать для корпоративного мира игрой с отрицательной суммой, приносящей выгоду лишь клиентам, но не самим компаниям.
📈 Феноменальное ралли Nasdaq: возвращение «животного духа» или трезвый расчет? 2:36
По итогам первых шести месяцев года индекс Nasdaq продемонстрировал лучший старт за последние 40 лет. Как объясняет профессор финансов Асват Дамодаран, этот стремительный взлет стал отчасти реакцией на чрезмерный пессимизм инвесторов в предыдущем году, когда цены на технологические активы были искусственно занижены. Однако текущее восстановление носит крайне избирательный характер. Произошло масштабное перераспределение капитала: инвесторы практически полностью игнорируют убыточные технологические стартапы малого бизнеса, массово перекладывая средства в прибыльные технологические гиганты, генерирующие реальный денежный поток.
Важнейшим фактором этого роста, по словам Асвата Дамодарана, стало осознание рынком колоссального запаса прочности, накопленного крупнейшими игроками. В 2022 году компании провели жесткие сокращения штата, уволив тысячи сотрудников (например, Meta избавилась от 10 000 рабочих мест), что практически не отразилось на их операционной выручке. Бизнес эффективно избавился от накопленного за годы изобилия «жира», сохранив при этом высокие операционные показатели и маржинальность, что и было вознаграждено инвесторами в начале года.
🏎️ Феномен NVIDIA: инфраструктурный гигант на пороге переоценки 4:33
Асват Дамодаран удерживает акции компании NVIDIA в своем инвестиционном портфеле на протяжении пяти лет, купив их в 2018 году во время очередного рыночного спада. Профессор сравнивает роль NVIDIA в современной технологической революции с позицией корпорации Cisco в эпоху доткомов 1990-х годов. В то время как другие игроки фокусировались на конечных онлайн-сервисах, Cisco обеспечивала базовую инфраструктуру интернета и достигла пиковой капитализации. NVIDIA сегодня фактически выполняет аналогичную функцию, поставляя аппаратное обеспечение и чипы для ИИ-инфраструктуры.
По оценке гостя, NVIDIA всегда отличалась удивительной способностью оказываться в нужное время в нужном месте, опережая конкурентов на зарождающихся рынках. Сначала это был сегмент гейминга, затем — индустрия криптовалют, а теперь — технологии искусственного интеллекта. Если в первый раз это можно было списать на простое везение, то к третьему разу очевидно, что это часть продуманной корпоративной стратегии.
При этом инвесторы часто забывают, что за последние 20 лет NVIDIA пережила два тяжелейших кризиса, когда ее рыночная капитализация падала на 80%, а в 2018 году акции компании обесценились на 40%. Для стоимостного инвестора такие падения — идеальная точка входа.
🧮 Математика оценки: почему текущая цена NVIDIA выглядит завышенной 6:57
В своем блоге «Musings on Markets» Асват Дамодаран подробно разобрал перспективы рынка ИИ и пришел к выводу, что даже при самом оптимистичном сценарии текущая цена акций NVIDIA, превышающая $420, выглядит необоснованно высокой. Финансовая модель профессора строится на жестких расчетах.
Финансовая модель профессора строится на следующих расчетах:
- Текущий объем мирового рынка чипов для искусственного интеллекта оценивается примерно в $25 млрд.
- Самые смелые долгосрочные прогнозы аналитиков предполагают рост этого рынка до $350 млрд в течение ближайших 10 лет.
- Даже если заложить в модель фантастический сценарий, при котором NVIDIA заберет себе 100% этого рынка и станет абсолютным монополистом, справедливая стоимость акции все равно не дотягивает до $400.
Таким образом, покупая акции по текущей цене, инвестор закладывает в ожидания появление еще одного совершенно нового и неизвестного рынка аналогичного масштаба ($350 млрд), на котором NVIDIA также должна полностью доминировать. По мнению Дамодарана, инвестирование на основе подобных сверхуптимистичных ожиданий несет в себе колоссальные риски, поскольку у компании не остается пространства для маневра, а любой результат, кроме «абсолютно исключительного», приведет к падению котировок.
Ведущий Скотт Гэллоуэй отметил, что такое поведение рынка напоминает динамику акций Tesla, которые в моменты всеобщей эйфории запредельно переоцениваются, закладывая в цену не только лидерство в электромобилях, но и монополию на рынке энергетики. Асват Дамодаран согласился с аналогией, назвав Tesla компанией с «маниакально-депрессивным» характером. Ранее на фоне серьезных проблем Tesla ее акции падали до $90–$95 за штуку. Профессор оценил их тогда как справедливые и близкие к покупке, однако вскоре цена удвоилась, снова уйдя в область бесконечных спекулятивных нарративов.
🌍 Ловушка масштабирования и геополитические риски 10:27
Обсуждая возможности дальнейшего масштабирования бизнеса NVIDIA, ведущие упомянули отсутствие у компании вертикальной интеграции: она самостоятельно проектирует микросхемы, но полностью отдает их производство на аутсорсинг тайваньской TSMC. По мнению Асвата Дамодарана, попытка построить собственные заводы стала бы ошибкой, поскольку производство полупроводников — это низкомаржинальный и глубоко коммодитизированный бизнес, требующий гигантских капитальных вложений.
В то же время тотальная зависимость от одной фабрики на Тайване создает беспрецедентные геополитические риски для компании, которые фондовый рынок сейчас предпочитает игнорировать. Для поддержания текущей капитализации NVIDIA критически необходим очередной технологический сдвиг и появление рынков, о которых сегодня никто не подозревает, поскольку даже проект Omniverse (виртуальная реальность от NVIDIA) с потенциальным объемом в $300 млрд не сможет в полной мере оправдать завышенные ожидания инвесторов.
📉 Искусственный интеллект как игра с отрицательной суммой 12:24
Главный теоретический тезис Асвата Дамодарана заключается в том, что повсеместное внедрение искусственного интеллекта корпорациями приведет к феномену «игры с отрицательной суммой». Популярный нарратив гласит, что ИИ позволит компаниям радикально сократить издержки, заменить персонал автоматизированными системами и тем самым увеличить чистую прибыль. Однако профессор напоминает базовый закон экономики: если технология есть у всех, значит, ее нет ни у кого.
Как только все участники рынка оптимизируют свои расходы с помощью ИИ, начнется неизбежная ценовая конкуренция. Компании станут снижать цены на свои конечные продукты и услуги, чтобы удержать клиентов. В итоге бизнес придет к ситуации, когда и издержки, и цены упадут, а корпоративная маржинальность сократится, лишив компании ожидаемой сверхприбыли.
Дамодаран приводит историческую аналогию с массовым внедрением персональных компьютеров (ПК) в 1980-х годах. Тогда корпорациям тоже обещали взрывной рост прибыльности за счет автоматизации. На практике же компаниям пришлось тратить огромные бюджеты на закупку и обслуживание ИТ-инфраструктуры, но их средняя доходность не выросла, так как ПК появились у всех конкурентов.
Главным бенефициаром ИИ-революции, по мнению профессора, станет конечный потребитель. Например, клиенты консалтинговых фирм будут платить значительно меньше за автоматизированные отчеты. Сами же консалтинговые агентства не станут богаче. В этой цепочке гарантированно заработают лишь избранные поставщики инфраструктуры, такие как NVIDIA, в то время как большинство обычных компаний не увидят обещанного прироста чистой прибыли.
💼 Парадоксы портфельного управления и налог на прибыль 14:20
Когда речь зашла о «Большой пятерке» технологического сектора (Apple, Microsoft, Tesla, Meta и Netflix), Дамодаран признался, что считает их текущие котировки полностью обоснованными рыночной эйфорией, но при этом «справедливо и до предела оцененными». Профессор владеет четырьмя из пяти этих эмитентов (за исключением Netflix и Tesla), однако сегодня он не стал бы покупать ни одну из этих акций по текущим ценам.
На вопрос Скотта Гэллоуэя, почему в таком случае не продать переоцененные активы, Дамодаран ответил лаконично: все дело в калифорнийских налогах, которые удерживают долгосрочных инвесторов от фиксации прибыли. Профессор уверен, что рынок цикличен, и инвесторы, упустившие ралли, обязательно получат новые комфортные точки входа в эти компании во время грядущих коррекций.
Текущий рост рынка крайне несбалансирован. Анализируя структуру котировок, Дамодаран выявил, что практически весь прирост стоимости технологического сектора обеспечен лишь верхней децилью (10% крупнейших корпораций). При этом 7 из 12 секторов индекса S&P 500 по-прежнему находятся в минусе или торгуются на уровне начала года, так и не восстановившись после падения 2022 года. Инвесторам, ищущим точки входа, профессор рекомендует обратить внимание именно на эти «забытые» сектора, которые выстрелят, если экономика США сможет избежать прогнозируемой рецессии.
В качестве примера компании, не испытавшей бурного взлета, ведущие упомянули мессенджер Snap. Дамодаран отметил, что принципиально избегает инвестиций в рынок онлайн-рекламы, так как он превратился в классическую игру с нулевой суммой. Яркий пример тому — запуск корпорацией Meta сервиса Threads, атакующего позиции Twitter. Из-за этой жесткой каннибализации профессор с меньшим оптимизмом смотрит на долгосрочные перспективы Google. Тем не менее он похвалил главу Snap Эвана Шпигеля за то, что тот вовремя отказался от амбиций стать «следующим Facebook» и успешно сосредоточился на удержании своей специфической рыночной ниши.
Свои собственные действия по акциям NVIDIA Дамодаран назвал «внутренне противоречивыми», но психологически оправданными. Он зафиксировал прибыль, продав ровно половину своей доли, которая принесла ему семикратный доход от первоначальных инвестиций. Вторую половину он оставил в портфеле, рассчитывая заработать на текущем рыночном импульсе (моментуме), но держит эти акции «на коротком поводке».
Вспоминается Чарли Мангер, который на собрании Berkshire Hathaway одобрил тот факт, что треть портфеля фонда сфокусирована в акциях Apple, хотя никогда не стал бы вкладывать треть новых денег в один актив. Дамодаран шутит, что такой подход позволяет ему спать спокойно: если акции упадут, он порадуется, что продал половину; если вырастут — порадуется, что половину сохранил.
💵 Возвращение капитала безопасности: конец эпохи дешевых денег 20:59
Беспрецедентный рост процентных ставок Федеральной резервной системы кардинально изменил ландшафт портфельной теории. Скотт Гэллоуэй признался, что впервые в жизни задумался о покупке краткосрочных облигаций, поскольку доходность по кэшу выросла с 30 базисных пунктов до 5–5,5% годовых за последние 18 месяцев. Дамодаран подтвердил, что сам активно участвует в аукционах по размещению краткосрочных казначейских векселей США (T-bills), переводя туда каждый свободный доллар под 5,3% годовых, поскольку держать деньги просто на брокерском счете стало непозволительной роскошью.
Профессор считает этот процесс тектоническим сдвигом в борьбе между консервативным и рисковым капиталом.
Рынок делится на две ключевые категории:
- Капитал безопасности устремляется в защищенные инструменты: гособлигации, казначейские векселя и стабильные прибыльные компании.
- Рисковый капитал подпитывает венчурные проекты, стартапы и высокодоходные облигации.
На протяжении последнего десятилетия из-за околонулевых ставок регуляторы искусственно перекачивали деньги в пользу рискового капитала, так как консервативные инвесторы ничего не зарабатывали на безопасных активах. В результате экономика оказалась перенасыщена легкими деньгами. По мнению Дамодарана, общество еще долго будет расплачиваться за этот избыток капитала, который финансировал сомнительные бизнес-модели под лозунгом «технологического прорыва» (disruption).
В качестве примера деструктивного влияния дешевых денег профессор привел индустрию райдшеринга: агрегаторы такси практически уничтожили традиционные таксопарки, но за десять лет так и не создали устойчивую прибыльную бизнес-модель, продолжая сжигать миллиарды инвесторских долларов. Текущий баланс, при котором у консервативного капитала наконец-то появилась альтернатива, Дамодаран считает исключительно здоровым признаком для долгосрочного развития экономики.
🏛️ Банковский кризис, биотехнологии и критика экспертов 24:05
В завершение беседы участники обсудили несколько упавших в цене активов, в частности банк Charles Schwab и биотехнологическую компанию Moderna, потерявших около 30% стоимости с начала года. Дамодаран рассказал, что воспользовался весенней банковской паникой и сознательно купил акции Charles Schwab. Он убежден, что рынок ошибочно причислил Schwab к категории проблемных региональных банков (таких как Silicon Valley Bank или First Republic), в то время как это стабильная финансовая франшиза с диверсифицированной и лояльной базой депозитов.
Падение Moderna и Pfizer профессор охарактеризовал как естественное «ковидное похмелье». Акции взлетели на фоне пандемии, но с уходом темы коронавируса из заголовков закономерно скорректировались. Перспективы Moderna зависят исключительно от того, сможет ли их технология мРНК эффективно масштабироваться на другие заболевания; если да, то текущая цена — отличная точка для долгосрочного входа.
Асват Дамодаран крайне скептически высказался о перспективах рынка IPO и криптовалют. Он вновь повторил свой тезис о том, что Биткоин — это валюта, которой никто не пользуется, и предмет коллекционирования, который не ведет себя как коллекционный актив. Тот факт, что Биткоин растет и падает синхронно с технологическими акциями, полностью опровергает тезис о том, что он является защитным хеджем от инфляции. Досталось и главе BlackRock Ларри Финку, назвавшему Биткоин «цифровым золотом». По словам Дамодарана, Финк — эксперт по инструментам с фиксированной доходностью, но как только он выходит за рамки своей компетенции, его суждения об оценке активов демонстрируют поразительное непонимание рыночных механизмов, несмотря на $11 трлн под управлением его компании.
Главный урок первой половины 2023 года, по мнению профессора, заключается в полной дискредитации макроэкономических прогнозистов. В начале года абсолютно все биржевые стратеги в один голос гарантировали экономике США неизбежную рецессию, однако рынок в очередной раз доказал несостоятельность экспертного мнения. Профессор признался, что с каждым годом все больше доверяет сигналам самого рынка, а не «гуру» с Уолл-стрит. Точно так же он скептически относится к инверсии кривой доходности облигаций, которую принято считать предвестником кризиса. Исторический анализ данных показывает, что инверсия является крайне слабым индикатором, а слепое следование старым эмпирическим правилам лишь мешает инвесторам зарабатывать.
