Ажиотаж вокруг IPO Figma и гигантские капитальные затраты техгигантов на искусственный интеллект стали центральными темами обсуждения в новом выпуске подкаста 20VC. Гарри Стеббингс вместе с Брайаном Халлиганом (основателем HubSpot) и венчурными инвесторами Рори Секстоном и Джейсоном Лемкиным разбирают внутреннюю кухню листинга компаний, парадоксы компенсаций CEO и реальную стоимость «пузыря» ИИ.
📈 Аномальный взлет Figma: Ошибка оценки или рыночная эйфория? 0:00
Обсуждение началось с феноменального «попа» (резкого скачка цены) акций Figma, который составил 250% после выхода на биржу . Цена размещения составила около 33–38 долларов, но в первый же день торги открылись на отметке выше 140 долларов .
Брайан Халлиган, опираясь на свой опыт вывода HubSpot на биржу, объяснил, что происходит за кулисами в ночь перед IPO:
- Истощение команды: Основатели принимают решение о цене после двухнедельного роуд-шоу по 12 странам, находясь в состоянии крайнего физического и эмоционального выгорания .
- Конфликт интересов: В последний момент интересы банкиров и основателей расходятся. Банкиры хотят удовлетворить своих друзей из хедж-фондов, а компания стремится привлечь «long-only» инвесторов (фонды типа Fidelity, Wellington, Capital Group), которые будут держать акции десятилетиями .
- Торг за доллар: В случае с HubSpot банк Morgan Stanley настаивал на цене $24, утверждая, что Fidelity не купит дороже. Халлиган рискнул и выставил $25 — Fidelity все равно вошли в сделку .
По мнению Рори Секстона, утверждения о том, что Figma «оставила на столе» 3 миллиарда долларов из-за низкой оценки, не соответствуют действительности . Он считает, что цена в $100+ стала возможной только потому, что IPO началось с $38 . Если бы компания изначально пыталась привлечь средства по цене $80 за акцию, книга заявок просто не была бы сформирована, так как институциональные инвесторы не готовы покупать по таким мультипликаторам «на входе» .
Секстон сравнил такие мега-скачки с природными явлениями вроде землетрясений — они случаются редко и почти не поддаются контролю . Брайан Халлиган добавил, что огромный скачок вызван дефицитом предложения: на рынок было выпущено очень мало акций, а спрос со стороны розничных инвесторов и фондов, не получивших аллокацию, был колоссальным .
💰 Сломанная система вознаграждений: Почему RSU больше не работают 24:26
Участники дискуссии сошлись во мнении, что текущая система компенсаций CEO в технологическом секторе нуждается в реформе.
Брайан Халлиган выделил две основные проблемы:
- Доминирование RSU (ограниченных акций): В отличие от опционов (ISO), которые стимулируют рискованное поведение и стремление к сверхрезультату, RSU действуют как денежный эквивалент, делая руководителей более осторожными .
- Привязка к рынку, а не к капиталу: Комитеты по компенсациям обычно ориентируются на 75-й перцентиль зарплат коллег. Однако для таких основателей, как Дилан Филд (Figma) или Илон Маск, зарплата в 20–30 млн долларов не имеет смысла, так как она составляет ничтожную долю от их собственного капитала .
В случае с Figma была использована структура PSU (Performance Stock Units) — акций, которые выдаются только при достижении определенных триггеров по цене . Однако Рори Секстон критикует этот подход: из-за резкого скачка акций после IPO (того самого «попа») Дилан Филд формально достиг всех целевых показателей цены уже через пару месяцев . По мнению Секстона, вознаграждение должно быть привязано к фундаментальным бизнес-показателям: выручке и операционной прибыли, а не к волатильной цене акций .
Джейсон Лемкин отметил, что в 2024 году «пакеты-вызовы» (moonshot packages) с 10-кратными целями становятся стандартом в раундах роста, так как венчурные инвесторы хотят гарантировать себе сверхприбыль .
🏛️ Публичность против частного капитала: Страхи и реальности 35:50
Обсуждая нежелание многих компаний (например, Stripe или Canva) выходить на IPO, собеседники разошлись в оценках рисков.
Основные тезисы:
- Рациональность публичных инвесторов: Халлиган утверждает, что публичные инвесторы гораздо более рациональны, чем принято считать. Если вы честны с ними и выполняете обещания, они будут поддерживать компанию десятилетиями .
- Венчурные инвесторы как обуза: Рори Секстон и Брайан Халлиган единогласно заявили, что венчурные инвесторы часто доставляют гораздо больше проблем («pains in the ass»), чем публичные акционеры .
- Эмоциональный триумф: День IPO — один из лучших моментов в жизни основателя. По словам Халлигана, это момент объединения команды, который невозможно заменить частными продажами .
- Аргумент за выход: Сейчас «дешевые деньги» переместились на публичный рынок. Мультипликаторы выручки там могут достигать 18x и выше, что сложно получить в частных раундах без жестких условий .
🤖 Эпоха мега-затрат: Meta, Microsoft и ИИ-пузырь 54:43
Квартальные отчеты Meta и Microsoft показали впечатляющий рост выручки (22% у Meta), но одновременно и гигантское падение свободного денежного потока из-за инвестиций в инфраструктуру ИИ .
Рори Секстон подчеркивает: это не успех, «включенный» искусственным интеллектом, а успех старого бизнеса, который генерирует достаточно кэша, чтобы позволить себе безумные траты на ИИ-видение . «Настоящие мужчины с 70 миллиардами свободного денежного потока тратят 40 миллиардов на серверы» .
Основные выводы по теме:
- Диссонанс выручки и затрат: Сейчас экосистема ИИ-приложений генерирует около 25–30 млрд долларов выручки, в то время как затраты на Capex (капитальные расходы) составляют 400–600 млрд долларов .
- Стадия развития: Мы находимся на этапе, когда капитализм пытается нащупать границы новой технологии. По мнению Секстона, это не классический пузырь, а необходимая стадия инвестиций, чтобы не оказаться в положении отстающей Европы .
- Наделла против Цукерберга: Участники отдали пальму первенства Сатье Наделле. По мнению Лемкина, Наделле было гораздо сложнее: будучи наемным CEO, он смог убедить бюрократическую машину Microsoft вложить 10 млрд долларов в OpenAI, фактически признав неспособность собственной команды создать аналогичную технологию .
🏢 ИИ в сегменте малого и среднего бизнеса (SMB) 49:00
Брайан Халлиган и Джейсон Лемкин обсудили сложность внедрения ИИ для малых предприятий.
- Проблема данных: Малый бизнес не имеет данных для обучения собственных моделей и не обладает ИИ-командами .
- Отсутствие «золотого стандарта»: Пока нет продукта, который решал бы задачи SMB за 60 секунд. Все текущие решения либо требуют сложного внедрения, либо являются простыми потребительскими инструментами (типа Gamma или Claude) .
- Прогноз: Секстон оптимистичен — в ближайшие годы появятся «коробочные» ИИ-решения (например, для автоответчиков или логистики), которые будут поставляться уже предобученными, чтобы малый бизнес мог просто «включить» их .
🔄 Драма Cognition и Ramp: Новые правила игры 1:06:58
В завершение обсудили громкие сделки на частном рынке:
- Cognition и Windsurf: Сделка на 15 млрд долларов сопровождается жесткими мерами. 30% сотрудников были уволены, остальным предложили либо работать 80 часов в неделю (6 дней), либо уйти с выходным пособием за 9 месяцев . Секстон считает это попыткой радикальной смены культуры под «военное время» .
- Ramp: Компания привлекла 500 млн долларов при оценке 22 млрд . Секстон пояснил, что Ramp — это финтех, требующий огромного оборотного капитала для кредитования клиентов, поэтому их раунды всегда будут крупнее, чем у обычных SaaS-компаний .
- Стратегия CRV: Венчурный фонд CRV решил сократить размер фонда до 750 млн долларов и отказаться от инвестиций на поздних стадиях . По мнению Лемкина, это разумный шаг для возврата к модели специализации. Инвесторы хотят видеть, что фонд понимает, в какую «игру» он играет, вместо того чтобы пытаться делать всё сразу .
