Управление капиталом в размере 54 миллиардов долларов требует не только математической точности, но и глубокого понимания человеческой психологии и рыночных циклов. Джейсон Морроу, заместитель инвестиционного директора Пенсионной системы штата Юта (URS), в рамках подкаста Top Traders Unplugged раскрывает внутреннюю кухню одного из самых эффективных государственных фондов США. В центре дискуссии — стратегии выживания в условиях меняющихся процентных ставок, важность независимого управления и поиск «вдумчивых» менеджеров в мире, перенасыщенном данными.
🧭 Путь аллокатора: от сложных процентов до управления миллиардами 3:02
Джейсон Морроу пришел в индустрию благодаря раннему знакомству с концепцией сложных процентов. По его воспоминаниям, дед-банкир часто повторял ему фразу: «Тот, кто понимает проценты — зарабатывает их, кто не понимает — платит их». Этот интерес привел Морроу к изучению проспектов взаимных фондов еще в подростковом возрасте, а позже — к работе в университетском венчурном фонде, где студенты инвестировали капитал наравне с профессионалами Кремниевой долины.
В 2007 году Джейсон присоединился к URS, как раз перед началом мирового финансового кризиса. По его словам, опыт, полученный за 24 месяца в разгар кризиса, стоил десяти лет спокойной работы. Сегодня он помогает управлять активами на сумму 54 млрд долларов, из которых 44 млрд приходятся на пенсионный план, а 9 млрд — на счета с установленными взносами (401k).
🎯 Цели и ограничения: баланс между доходностью и бюджетом штата 8:39
Основная инвестиционная задача URS сформулирована четко: достижение реальной доходности (сверх инфляции) на уровне 4,35%. При текущем допущении инфляции в 2,5% номинальная цель составляет 6,85%. Однако Морроу признает, что в текущих условиях предположение об инфляции в 2,5% кажется заниженным и, вероятно, будет пересмотрено в ходе следующего исследования активов и обязательств (asset-liability study).
Главным ограничением фонда выступает волатильность. Поскольку в пенсионной системе участвуют 488 государственных структур штата Юта, резкие колебания стоимости активов напрямую влияют на их бюджеты.
- Риск-менеджмент: URS стремится минимизировать волатильность, чтобы избежать необходимости требовать от работодателей (государственных органов) повышенных взносов в периоды рецессии.
- Результаты: Согласно отчетам консультантов, портфель URS обладает одной из самых низких волатильностей среди пенсионных планов США на сопоставимой основе.
📊 Стратегия «40-20-40» и макроэкономические режимы 14:13
Джейсон Морроу описывает архитектуру портфеля через формулу «40-20-40», которая со временем претерпела небольшие изменения. Актуальное распределение активов выглядит следующим образом:
- Акции (Public & Private Equity): Около 50% портфеля. Из них 37% — публичные акции мировых компаний, 12% — частный капитал (Private Equity).
- Облигации инвестиционного уровня: 20%. Этот блок служит источником ликвидности для выплат пенсий и «топливом» для ребалансировки портфеля во время рыночных просадок.
- Альтернативные инвестиции и реальные активы: Около 40% (включая Private Equity, недвижимость и абсолютную доходность).
Морроу подчеркивает, что за последние 40 лет рынки в 78% случаев находились в режиме умеренного роста при низкой инфляции — идеальной среде для классических портфелей. Однако URS готовится к смене режима. По мнению гостя, процентные ставки являются ключевым фактором: если мир вернется к ставкам на уровне 8%, это фундаментально изменит долгосрочные перспективы всех классов активов.
🏚 Реальные активы и Private Equity: ставка на доступ и владение 16:09
В условиях инфляции лучшим хеджированием Морроу считает владение экономически жизнеспособными активами. URS инвестирует в недвижимость с 1981 года, что позволило накопить значительную экспертизу.
В сегменте Private Equity (PE) Морроу выделяет несколько критических тезисов:
- Проблема доступа: В PE нет «индекса», который можно просто купить. Результат на 100% зависит от доступа к лучшим менеджерам, у которых огромные листки ожидания.
- Эффект Dell: Ссылаясь на биографию Майкла Делла, Морроу отмечает преимущество частных компаний — возможность принимать решения с горизонтом в годы, не оглядываясь на ежеквартальную реакцию публичного рынка.
- Реалистичная оценка: Хотя частные активы не оцениваются ежедневно, Морроу считает «пустой победой» отсутствие волатильности в отчетах. При моделировании рисков URS применяет к PE гораздо более высокие показатели волатильности, чем к публичным акциям.
🧠 Сложность абсолютной доходности: почему хедж-фонды — это трудно 31:33
Сектор стратегий абсолютной доходности (Absolute Return) Морроу называет самым сложным для долгосрочного исполнения. Он делит этот блок на две категории:
- Минимизаторы системного риска: Например, CTA-стратегии. Они могут годами не показывать выдающихся результатов, но «выстреливают» в моменты кризисов, как это было в 2020 и 2022 годах.
- Умеренная бета: Стратегии с чувствительностью к рынку на уровне 0.3–0.5, которые обеспечивают стабильный прирост капитала выше доходности облигаций.
Главный риск при выборе менеджеров хедж-фондов, по мнению Морроу — это восприятие прошлого трек-рекорда как полноценного инвестиционного тезиса. Он утверждает, что цифры доходности — лишь верхушка айсберга, под которой скрываются процессы принятия решений и характер людей.
🛡 Борьба с предвзятостью и «секретный соус» управления 48:47
Для минимизации когнитивных искажений в URS внедрена система перекрестных проверок. Каждую потенциальную инвестицию изучают две команды: основная (due diligence) и обзорная (review team), в которую входят специалисты из других классов активов. Это позволяет оценить сделку с разных точек зрения — например, привлечь специалистов по кредитам для оценки рисков в долевом инструменте.
Однако фундаментом успеха фонда Морроу называет структуру управления (governance). Совет директоров URS состоит преимущественно из профессионалов в области инвестиций с десятилетним опытом, что позволяет вести предметные дискуссии, а не политические споры.
В завершение Джейсон Морроу дает три совета будущим лидерам индустрии:
- Развивайте «мышление роста»: Не бойтесь менять специализацию и постоянно учитесь.
- Учитесь писать: Способность просто излагать сложные идеи в письменном виде критически важна для аллокатора.
- Используйте «кредитную линзу»: Даже если вы занимаетесь акциями, понимание структуры долга и баланса компании даст вам преимущество в оценке рисков.
