В новом выпуске еженедельного обзора на канале Forward Guidance (в рамках подкаста On the Margin) основатель Morgan Creek Capital Management Марк Юско и сооснователь Blockworks Майкл Ипполито обсуждают стремительный рост биткоина, последствия урегулирования дела Binance с Минюстом США и возвращение институционального капитала в криптосферу. Эксперты анализируют макроэкономические циклы, проводят исторические параллели с имперским Римом и оценивают перспективы одобрения спотового биткоин-ETF в начале 2024 года.
🏛️ Исторические параллели: от Лондиниума до современного хедж-фонда 2:11
Майкл Ипполито начинает выпуск с исторической справки о Лондоне, основанном в 54 году н.э. как римская провинция Лондиниум . Он упоминает, что в древних казармах были найдены надписи, оставленные солдатами, среди которых встречались шутки «про твою мамку», что, по мнению Ипполито, доказывает неизменность человеческой природы на протяжении 2000 лет .
Собеседники связывают историческую преемственность с развитием финансового центра Лондона. Марк Юско делится историей своего знакомства с основателями одного из крупнейших лондонских хедж-фондов Marshall Wace — Полом Маршаллом и Иэном Уэем . Юско вспоминает, как в начале своей карьеры проводил по 40 встреч в неделю и впервые встретился с Маршаллом в офисе, заставленном коробками, когда фонд только начинал свою работу . Сегодня Marshall Wace и KKR присылают своих спикеров на конференцию Digital Asset Summit (DAS) в Лондоне, что подчеркивает интеграцию традиционных финансов в цифровые активы .
📉 Кейс Binance: «Враждебное поглощение» со стороны регуляторов 11:48
Обсуждая недавний штраф в размере $4,3 млрд, наложенный Министерством юстиции США на биржу Binance, Марк Юско называет это событие своеобразным «враждебным поглощением» .
Позиции участников по ситуации с Чанпэном Чжао (CZ):
- Марк Юско: Считает, что регуляторы сначала игнорировали криптосферу, затем смеялись над ней, а когда она стала угрозой — решили взять её под контроль . Он сравнивает это с делом Стива Коэна из SAC Capital, когда крупную фигуру заставляют отойти в сторону, чтобы поставить на её место лояльное руководство . По мнению Юско, штраф — это просто «налог на ведение бизнеса», подобно тому, как JP Morgan платит миллиардные штрафы за манипуляции с ценами на золото, зарабатывая при этом в десятки раз больше .
- Майкл Ипполито: Замечает парадоксальность ситуации, когда уголовное дело улаживается деньгами . При этом он подчеркивает, что рынок воспринял новости позитивно, так как устранение неопределенности вокруг Binance было главным препятствием для одобрения биткоин-ETF . Ипполито полагает, что теперь Binance может стать одной из самых безопасных бирж, так как за ней будет пристально следить Минюст США .
Основные факты соглашения:
- Штраф Binance: $4,3 млрд .
- Личный штраф CZ: $50 млн от CFTC .
- Ограничения: CZ покидает пост CEO, но сохраняет свои акции; он не может управлять биржей в течение трех лет .
- Тюремный срок: CZ может грозить до 18 месяцев заключения .
📈 Институциональное ралли: CME обходит Binance 17:37
Ипполито указывает на важный сдвиг в рыночной структуре: за последние недели Чикагская товарная биржа (CME) периодически обходила Binance по объему открытого интереса по фьючерсам на биткоин .
Ключевые показатели институционального спроса:
- Годовая стоимость роллирования (roll) позиций на CME достигает 23%, что свидетельствует о высоком спросе со стороны профессиональных участников .
- Акции-прокси (Coinbase и MicroStrategy) показывают рост с опережением самого биткоина. Coinbase вырос более чем на 250% с начала года, а MicroStrategy — почти на 200% от минимумов .
- По оценкам аналитика Эрика Балчунаса, под управлением финансовых советников находится около $30 трлн, которые пока не могут покупать биткоин напрямую, но получат эту возможность через ETF .
Юско утверждает, что более 80% институтов всё еще «на нуле» в плане владения криптовалютой . Он считает, что через 4 года отсутствие биткоина в портфеле будет считаться нарушением фидуциарных обязанностей управляющего .
📊 Теория портфеля: волатильность против риска 22:39
Марк Юско критикует академическое определение риска как волатильности, ссылаясь на теорию Гарри Марковица .
Аргументы Юско в пользу биткоина как актива:
- Низкая корреляция: Корреляция биткоина с облигациями составляет 0.0, а с акциями — 0.15 . Это делает его идеальным инструментом для диверсификации в рамках модели Марковица .
- Денежная иллюзия: Юско утверждает, что рост фондового рынка — это иллюзия, вызванная обесцениванием доллара . С 1913 года доллар потерял более 97% покупательной способности . Если оценивать индекс S&P 500 в золоте, то его цена сегодня находится на уровне 1997 года .
- Риск полной потери капитала: Настоящий риск — это не колебания цены, а окончательная потеря средств из-за чрезмерного кредитного плеча (leverage) . Юско напоминает, что акции Amazon падали на 94% в 2001 году, но те, кто их удержал, получили колоссальную прибыль .
⛏️ Майнинг как реальный сектор и ценностная цепочка 36:27
Юско рассказывает о своей поездке в Южную Каролину на мероприятие Barefoot Mining, которое посетил Джек Дорси . Компания использует старые плотины, построенные в эпоху «Нового курса» Рузвельта, восстанавливая оборудование вековой давности для получения дешевой электроэнергии для майнинга .
Майкл Ипполито сравнивает экономику биткоин-майнинга со сталелитейной промышленностью . Он выделяет следующие параллели:
- В стали есть три основных компонента: железная руда, кокс и уголь .
- Иногда цена сырья толкает цену конечного продукта (стали) вверх, а иногда, наоборот, высокий спрос на сталь заставляет поставщиков сырья поднимать цены, забирая себе часть маржи производителей .
- В биткоине существует аналогичная борьба за маржу между ценой самого актива, стоимостью электроэнергии и эффективностью оборудования для майнинга .
🔮 Прогнозы: одобрение ETF и 14-летний цикл 55:34
Марк Юско делает смелое предсказание: одобрение спотового биткоин-ETF в США произойдет 8 января 2024 года — в день рождения Элвиса Пресли («короля») .
Взгляды на будущий цикл:
- 14-летний суперцикл: Юско считает, что 1 января 2024 года начнется новый 14-летний цикл (Senior cycle), который продлится до 2038 года . Первые 4 года этого цикла будут периодом бурного роста .
- «Покупай слухи, покупай факты»: В отличие от фьючерсного ETF, запуск спотового ETF заставит эмитентов реально покупать биткоин, что создаст шок предложения . Юско не согласен с тем, что это будет событие типа «sell the news» .
- Ценовые ориентиры: Обсуждая прогнозы Макса Кайзера о цене в $220 000, Юско отмечает, что всё зависит от степени «параболического безумия» и объема кредитного плеча в системе .
⚠️ Риски DeFi: новые формы старых проблем 58:49
Майкл Ипполито выражает обеспокоенность по поводу новых протоколов, таких как Blast, который привлек $640 млн в мультисиг-кошелек . Он отмечает, что структура доходности в таких проектах (перенаправление средств в MakerDAO и Lido) напоминает банковские модели и несет риски, аналогичные тем, что погубили платформу Celsius . По мнению Ипполито, индустрия рискует снова наступить на те же грабли, маскируя централизованные риски под «ончейн-прозрачность», которую на самом деле могут проверить лишь единицы специалистов .
