В новом выпуске подкаста The Investor's Podcast Network Лоуренс Каннингем, признанный эксперт в области корпоративного права и давний соавтор Уоррена Баффета, обсуждает обновленное издание книги «Эссе Уоррена Баффета: уроки для корпоративной Америки». В центре дискуссии — эволюция инвестиционной стратегии Berkshire Hathaway, принципы отбора качественных акционеров и важность прозрачной коммуникации между руководством компаний и их владельцами.
🛡️ Корпоративное управление как защита от «утечек» 0:00
Лоуренс Каннингем определяет корпоративное управление не как бюрократическую надстройку, а как систему «защитных ограждений» для капитала инвесторов . По мнению эксперта, даже прибыльный бизнес с отличным продуктом может стать ловушкой для акционеров, если управление не препятствует выводу прибыли в пользу инсайдеров. Среди таких «утечек» Каннингем выделяет необоснованные бонусы топ-менеджменту, раздутые выплаты и корпоративные привилегии .
История сотрудничества Каннингема и Баффета началась в 1995 году, когда Лоуренс, будучи молодым профессором, организовал симпозиум, посвященный акционерным письмам Berkshire Hathaway . Это событие, состоявшееся в октябре 1996 года в Нью-Йорке, собрало ключевых лиц компании:
- Чарли Мангер — вице-председатель Berkshire Hathaway;
- Аджит Джейн — руководитель страхового направления;
- Говард Баффет и Сьюзи Баффет (сын и жена Уоррена);
- Кэрол Лумис — редактор писем Баффета;
- Лу Симпсон — инвестиционный менеджер GEICO .
Именно Баффет предложил превратить материалы симпозиума в книгу и обновлять её каждые пять лет, чтобы отражать изменения в мировой экономике и устранять избыточность старых данных .
✍️ Искренность акционерных писем как конкурентное преимущество 5:59
Большинство современных руководителей делегируют написание годовых отчетов профессиональным PR-агентствам, что делает их тексты «заскриптованными» и туманными . Уоррен Баффет, напротив, тратит сотни часов в конце каждого года на самостоятельную подготовку письма .
Каннингем выделяет несколько ключевых особенностей стиля Баффета:
- Принцип «Сестры»: Баффет пишет так, будто объясняет дела компании своей сестре — умному человеку, который не является экспертом в бухгалтерии или финансах .
- Доступность: Сложные концепции учета объясняются простым языком, но без примитивизации («dumbed down») .
- Культурный ДНК: Письмо основателя передает суть компании и её ценности, что, по мнению Каннингема, является долгосрочным конкурентным преимуществом .
Каннингем рекомендует изучать письма не только Berkshire Hathaway, но и других компаний с высоким качеством корпоративного управления, таких как Fairfax Financial (Прем Ватса), Credit Acceptance Corporation, Markel, Constellation Software и Kelly Partners Group . Особо отмечается Роберто Гоисуэта из Coca-Cola, который мастерски внедрял концепции акционерной стоимости через свои обращения .
📈 Эволюция от «окурков» к качественному росту 13:32
Инвестиционный подход Баффета претерпел значительную трансформацию. Начав под влиянием Бенджамина Грэма с поиска «инвестиционных окурков» (дешевых компаний в упадке, из которых можно выжать последнюю затяжку прибыли), он перешел к инвестированию в качество .
Этому способствовали два фактора:
- Влияние Чарли Мангера: Он убедил Баффета, что стратегия покупки дешевых активов не работает на горизонте в несколько десятилетий . Мангер призывал платить больше за «нематериальные активы»: ров, силу бренда и лояльность клиентов .
- Книга Фила Фишера: Труд «Обыкновенные акции и необыкновенные доходы» (1958) заложил основу понимания того, что рост является неотъемлемым компонентом стоимости, а не её противоположностью .
По мнению Баффета, разделение на «стоимостное» и «ростовое» инвестирование — это ложная дихотомия, так как расчет стоимости всегда должен включать перспективы роста .
📉 Проблема «качественных акционеров» в эпоху индексов 18:24
С 1978 года Баффет сознательно формирует базу «качественных акционеров» — тех, кто покупает крупные пакеты и держит их десятилетиями . Однако Каннингем признает, что в 2024 году делать это гораздо сложнее, чем в конце 70-х:
- Давление квартальных отчетов: Социальные медиа и скорость обмена информацией усиливают жажду мгновенных результатов .
- Рост пассивного инвестирования: Триллионы долларов перетекли в индексные фонды (созданные Джеком Боглом), которые покупают акции Berkshire не из-за анализа бизнеса, а просто по факту включения в индекс (например, Russell 2000) .
Несмотря на это, Berkshire Hathaway сохраняет самую высокую долю долгосрочных инвесторов среди публичных компаний . Баффет утверждает, что в списке акционеров компании сейчас значится около 3 миллионов счетов, и большинство из них — это те самые качественные владельцы .
⛵ «Где яхты клиентов?»: Баффет против посредников 23:56
Баффет критически относится к «помощникам» (инвестиционным банкирам, консультантам, фондам с высокими комиссиями). Лоуренс Каннингем пересказывает его притчу о семье Готроксов (Gotrocks), которая владела всей корпоративной Америкой . Если бы семья просто владела активами, их состояние росло бы бесконечно, но на каждом этапе появляются помощники, забирающие часть прибыли в виде комиссий .
Каннингем отмечает:
- Бережливость как ДНК: Баффет по натуре крайне экономен, что распространяется даже на стоимость гамбургеров .
- Отказ от консультантов: В Berkshire нет армий юристов и аналитиков для сделок M&A. Часто Баффет просто жмет руку владельцу бизнеса, и сделка закрывается без лишних посредников .
- Критика Private Equity: Баффет подчеркивает, что частные инвестиционные фонды взимают комиссии на каждом шагу, тогда как Berkshire предлагает компаниям автономность и отсутствие лишних затрат .
🏇 Прыжки через метровые барьеры 35:27
Баффет и Мангер заявляли, что за 25 лет управления они так и не научились решать сложные бизнес-проблемы. Вместо этого они ищут «метровые барьеры», через которые легко перешагнуть, а не двухметровые препятствия .
Каннингем приводит примеры ошибок, когда Баффет пытался решить нерешаемые проблемы:
- Berkshire Hathaway (оригинал): Текстильный бизнес в Массачусетсе, который погибал из-за глобализации и отсутствия ценовой власти . Баффет пытался спасать его десять лет, прежде чем закрыть.
- Dexter Shoe: Покупка обувной компании за акции Berkshire оказалась катастрофой, так как конкуренция со стороны Азии обесценила бизнес, а акции Berkshire, отданные за него, выросли в цене в разы .
- Gen Re: Крупная сделка по перестрахованию ($27 млрд в 1998 году), обремененная сложными деривативными контрактами, которые пришлось распутывать несколько лет ценой «огромных умственных усилий» .
В противовес этому, «метровыми барьерами» стали See's Candies (лояльность бренду) и GEICO (низкие издержки) . Каннингем подчеркивает, что успех Баффета — в умении выбирать «жокеев» (менеджеров вроде Аджита Джейна), а не в попытках самому скакать на каждой лошади .
💰 Алхимия распределения капитала и байбэки 45:08
Одной из самых частых ошибок советов директоров Баффет считает непонимание основ аллокации капитала. Он предлагает директорам хором произносить фразу: «То, что разумно по одной цене, глупо по другой» .
Каннингем выделяет четыре пути использования каждого доллара в компании:
- Реинвестирование в существующий бизнес.
- Приобретение новых бизнесов.
- Выплата дивидендов.
- Выкуп собственных акций (байбэк) .
Проблема в том, что многие CEO приходят из маркетинга или науки и не владеют финансовой грамотностью в полной мере . В отношении обратного выкупа акций Каннингем придерживается позиции: это отличная инвестиция, если акции недооценены, и вред для акционеров, если компания переплачивает за саму себя . Заимствование денег для байбэков эксперт считает неоправданным риском .
🛠️ Отказ от балансовой стоимости как главного мерила 52:14
Десятилетиями Баффет использовал рост балансовой стоимости (Book Value) как прокси для оценки роста внутренней стоимости Berkshire. Однако около пяти лет назад он перестал выносить этот показатель на первую страницу отчета .
Причины смены ориентиров по мнению Каннингема:
- Изменение структуры: Теперь Berkshire владеет множеством операционных бизнесов и акций (например, Apple), чей учет по балансовой стоимости не отражает реальности .
- Байбэки: Масштабный выкуп акций увеличивает внутреннюю стоимость каждой акции, но снижает общую балансовую стоимость компании .
- Сложность оценки: Для таких компаний, как Apple, балансовая стоимость практически бесполезна (за десятилетие она не изменилась, хотя цена акций выросла многократно). Здесь важнее денежные потоки и прибыль на акцию .
Мангер часто говорил, что нужно иметь целый набор инструментов в ящике: для промышленной компании подойдет один метод оценки, для технологической — другой .
📈 Тест пяти лет для нераспределенной прибыли 58:08
Berkshire Hathaway известна тем, что почти не платит дивиденды (был лишь один случай более 50 лет назад) . Баффет оправдывает удержание прибыли «пятилетним тестом»:
- Превышает ли рост балансовой стоимости показатели S&P 500?
- Продаются ли акции на рынке дороже балансовой стоимости?
Смысл теста в том, что каждый доллар, оставленный в компании, должен превратиться как минимум в один доллар (а лучше больше) рыночной стоимости . Каннингем подчеркивает важность использования показателя рентабельности собственного капитала (ROE) для оценки менеджеров: рост выручки часто происходит сам собой, а вот высокая эффективность использования капитала — признак мастерства .
