В новом эпизоде подкаста Capital Allocators ведущий Тед Сайдс встретился с двумя тяжеловесами индустрии прямых инвестиций (Private Equity) — Марио Джаннини, генеральным директором Hamilton Lane (под управлением более $800 млрд), и Джоном Туми, соруководителем HarbourVest Partners (более $100 млрд). Лидеры крупнейших мировых инвесторов обсудили грядущую смену циклов, «природную живучесть» частного капитала и тектонические сдвиги в поведении ограниченных партнеров (LPs), которые вынуждены пересматривать свои стратегии в условиях дефицита ликвидности.
🌪️ Состояние рынка: от кризиса к «хроническому стрессу» 2:16
Марио Джаннини начал дискуссию с контрастного сравнения текущей ситуации с кризисом 2008 года. По его мнению, 2008 год был «бинарным»: либо мировая экономика рухнет, либо выживет . Сегодняшний рынок характеризуется гораздо более высокой степенью неопределенности: неясны траектории инфляции, процентных ставок и геополитики. Тем не менее, Джаннини настроен менее пессимистично, чем рыночный консенсус, полагая, что рецессия будет неглубокой, а инфляция уже прошла свой пик .
Джон Туми охарактеризовал текущий момент не как кризис, а как «систему под стрессом» . Основные факторы давления:
- Резкий рост процентных ставок.
- Турбулентность в банковском секторе (последствия краха SVB).
- Снижение оценок стоимости активов.
Туми подчеркнул, что стресс выполняет двойную функцию: он создает препятствия для одних секторов, но одновременно открывает уникальные возможности для инвестирования в активы, цена которых временно упала из-за внешнего давления .
📊 Миф о «дутых» оценках в Private Equity 5:18
Одной из самых горячих тем остается расхождение между публичными и частными рынками. Джаннини резко ответил на критику о том, что отрасль якобы скрывает убытки, используя аналогию с «Берни Мэдоффами, которых еще не поймали» . Он утверждает, что оценки в PE легитимны, так как традиционные фонды выкупа (buyout) не инвестировали в переоцененные тех-гиганты, которые обрушили публичные индексы, а операционная прибыль портфельных компаний зачастую выше, чем у публичных аналогов .
Джон Туми представил более детализированную картину:
- Венчурный капитал и Growth Equity: здесь коррекция наиболее заметна. Портфели «кроссовер-инвесторов» (взаимных фондов), инвестировавших на пике 2021 года, упали в среднем на 25% . Широкие венчурные портфели снизились на 10–15%.
- Традиционный Buyout: рынок показал устойчивость. Снижение оценки к концу 2022 года составило всего около 5% .
📉 Иллюзия доходности: IRR против кратности капитала 11:54
Собеседники сошлись во мнении, что ключевым последствием текущей ситуации станет увеличение сроков владения активами (elongation of holding periods). Поскольку стоимость заимствований выросла с 0% до 4%+, менеджеры (GPs) будут удерживать компании дольше, чтобы дождаться восстановления мультипликаторов и накопить прибыль для приемлемого возврата .
Марио Джаннини подчеркнул математические последствия:
- Снижение IRR: Внутренняя норма доходности неизбежно упадет из-за удлинения цикла сделки.
- Смерть «стероидов»: Доходность последних лет была искусственно завышена нулевыми ставками. Теперь PE возвращается в «чистое» состояние, где успех зависит от операционного управления, а не от дешевого плеча .
- Джон Туми напомнил, что винтажи 2004–2006 годов, предшествовавшие прошлому кризису, в итоге показали достойную кратность (1.9x), но скромный IRR на уровне 12–13% .
🕵️♂️ Охота за ликвидностью: Вторичный рынок и ко-инвестиции 17:42
В условиях замедления распределений (distributions), инвесторы (LPs) ищут способы высвободить капитал. Однако на вторичном рынке наблюдается феномен «много разговоров, мало дела» .
- Bid-Ask Spread: Покупатели хотят дисконт, продавцы не готовы фиксировать убытки относительно NAV (чистой стоимости активов).
- ** Continuation Funds:** Рынок фондов продолжения, который бурно рос в 2021 году, замедлился. Для их запуска требуется высокое доверие к оценке актива, чего сейчас не хватает .
При этом наблюдается всплеск интереса к ко-инвестициям. Джон Туми отметил, что сейчас менеджеры чаще обращаются к партнерам за капиталом для докапитализации существующих компаний или закрытия новых сделок без лишнего долга . Марио Джаннини предостерег, что ко-инвестиции — это «игра для профессионалов», и институтам без ресурсов лучше держаться фондовых структур .
🧭 Стратегия выживания: Дисциплина и селекция менеджеров 28:01
Марио Джаннини выразил мнение, что эра «покупаю всё» закончилась. Инвесторы переходят от широкой диверсификации к концентрации на лучших отношениях (managers selection) .
«Если у меня есть 100 для инвестиций, я бы хотел иметь 500, чтобы удовлетворить всех своих менеджеров. Но денег на всех не хватит» .
Основные тезисы по отбору GP:
- Опыт циклов: Группы, прошедшие через 2001 и 2008 годы, имеют огромное преимущество перед «новичками», видевшими только рост .
- Проверка управления: Инвесторам нужно смотреть не на «звездных имен», а на внутреннее управление (governance). Многие старые фирмы превратились в набор разрозненных групп по сделкам, потеряв корпоративный контроль .
- Отказ от лишнего: Туми подчеркнул важность оценки «альтернативных издержек». В условиях дефицита капитала инвесторы могут позволить себе быть более привередливыми .
🌏 Новые границы: Геополитика и ESG 56:59
Обсуждение затронуло и спорные вопросы. Марио Джаннини назвал современные дискуссии вокруг ESG «полными чуши с обеих сторон» . Он считает, что ESG должно сводиться к здравому смыслу и качественному управлению (как в случае с FTX, где элементарный фильтр управления предотвратил бы катастрофу), но сейчас это превратилось либо в политический инструмент в США, либо в бессмысленный набор метрик в Европе .
Относительно Китая, лидеры Hamilton Lane и HarbourVest солидарны в том, что мир становится «биполярным».
- Инвестиции в Китай теперь зависят от географии инвестора: для Ближнего Востока это всё еще огромная возможность, для инвесторов из США — зона высокого регуляторного риска .
- Модель «одного глобального лидера» (как Apple) в будущем может не сработать — вероятно появление «Apple для США» и «Apple для Китая» в технологическом секторе .
🏁 Заключение: «Эффект зевак» 1:07:53
В финале Джон Туми использовал яркую метафору «rubbernecking» (эффект зевак на дороге): рынок сейчас напоминает пробки из-за аварии, где задержки вызваны не самим столкновением, а тем, что все притормаживают, чтобы рассмотреть подробности . Он призвал инвесторов перестать смотреть по сторонам и сфокусироваться на дороге впереди.
Несмотря на все сложности, оба гостя выразили уверенность в том, что индустрия прямого капитала находится на стадии долгосрочного формирования «частных рынков капитала», сопоставимого с появлением фондовых бирж 150 лет назад .
