На рынке сложился редкий консенсус: все ждут рецессию. Однако, по мнению директора по глобальной макроэкономике Fidelity Investments Юриена Тиммера, текущий цикл уникален тем, что потребители и корпорации оказались гораздо менее чувствительны к ставкам, чем раньше. В очередном выпуске шоу The Compound and Friends Джош Браун, Майкл Батник и их гость разбираются, почему старые индикаторы буксуют и стоит ли бояться «второго дна» в банковском секторе.
📉 Рецессия, которую все ждут, но никто не видит 2:04
Юриен Тиммер отмечает парадоксальную ситуацию: кривая доходности казначейских облигаций США инвертирована максимально за 40 лет, а ФРС вывела ставки в ограничительную зону (на 2–3% выше нейтрального уровня). Исторически это всегда приводило к рецессии . Однако в этот раз «удара» по реальному сектору пока не произошло.
По мнению Тиммера и Джоша Брауна, причина в структурных изменениях:
- Иммунитет домохозяйств: Большинство ипотечных кредитов были рефинансированы в 2020–2021 годах по фиксированным ставкам около 3%. Потребители просто не чувствуют ужесточения ФРС в своих ежемесячных платежах .
- Устойчивость корпораций: Около 75% долгов компаний из индекса S&P 500 — это долгосрочные облигации с фиксированной ставкой . В отличие от прошлых циклов, бизнесу не нужно немедленно перекредитовываться под 5–6%.
- Рынок труда: На каждого соискателя приходится две вакансии (отчет JOLTS). Тиммер считает, что ФРС надеется охладить рынок труда, не вызывая при этом резкого скачка безработицы, хотя исторически рецессия без роста безработицы на пару процентов практически невозможна .
🏦 Банковский кризис: случайность или системный сбой? 7:08
Обсуждая крах Silicon Valley Bank (SVB), Юриен Тиммер подчеркивает, что это был «учебный пример» несоответствия активов и обязательств (duration mismatch). Банк покупал облигации с доходностью 1% при нулевых ставках, а когда доходность выросла до 4%, получил огромные нереализованные убытки .
Ключевые выводы по банковскому сектору:
- Двухуровневая система: Системно значимые банки (SIBs), такие как JPMorgan Chase, выигрывают от притока депозитов, так как клиенты бегут от риска . Им даже не нужно повышать ставки по вкладам — люди готовы держать деньги под 0.1% ради безопасности.
- Угроза малого бизнеса: 60% роста рабочих мест обеспечивают малые и средние предприятия. Именно они зависят от региональных банков, которые сейчас вынуждены ужесточать стандарты кредитования, чтобы спасти свою чистую процентную маржу (NIM) .
- Кредитное сжатие: Тиммер полагает, что банковский стресс сработает как катализатор рецессии, даже если банки перестанут банкротиться. Простое сокращение кредитования охладит экономику быстрее, чем сами ставки ФРС .
🔄 Новый суперцикл: конец эпохи Mega-Cap Growth 18:20
Юриен Тиммер развивает теорию «суперциклов» — долгосрочных трендов продолжительностью 15–30 лет. По его мнению, период доминирования гигантов (Apple, Microsoft, Amazon), длившийся с 2014 по 2021 год, подошел к концу .
Аргументы в пользу смены парадигмы:
- Инфляция меняет правила: Периоды инфляции выше 3% исторически благоприятны для стоимостных акций (Value), сырьевых товаров (Commodities) и энергетического сектора, но вызывают сжатие мультипликаторов P/E у акций роста .
- Аналогия с Nifty Fifty: В начале 1970-х инвесторы тоже считали Xerox и IBM «вечными» акциями. Однако во второй половине десятилетия их оценки рухнули, несмотря на рост прибыли .
- Ребалансировка: Тиммер ожидает, что в ближайшее десятилетие рынки вне США (International), акции малой капитализации и реальные активы будут показывать опережающую доходность .
Майкл Батник оппонирует, указывая на недавний рывок Nasdaq (+8% в марте против +2% у S&P 500). Тиммер считает это «контртрендовым» движением: инвесторы восприняли Big Tech как безопасную гавань из-за наличия у них огромных запасов наличности, что избавляет их от необходимости обращаться к банкам за кредитами .
📉 Доходы корпораций: «Долина, а не обрыв» 30:37
Инвесторов пугает возможный обвал прибылей (Earnings Cliff). Тиммер предлагает более оптимистичный взгляд, называя это «долиной» . Прибыли компаний S&P 500 сейчас растут темпом около -2%, но в номинальном выражении выручка продолжает обновлять максимумы из-за инфляционной составляющей .
Рынок может «просмотреть» временное снижение прибылей, если увидит, что ФРС готова вливать ликвидность. Тиммер отмечает, что баланс ФРС стал новым инструментом: теперь регулятор может держать ставки высокими для борьбы с инфляцией, но одновременно предоставлять экстренную ликвидность банкам через новые программы, такие как BTFP (Bank Term Funding Program) . Это позволяет «есть пирог и одновременно сохранять его»: зажимать экономику ставками, но не давать упасть финансовой системе.
🥇 Золото и Биткоин: В поисках защиты 1:04:33
Золото торгуется вблизи $1900, но Тиммер предупреждает: у него нет одного стабильного драйвера. Корреляция золота с инфляцией, денежной массой M2 или реальными ставками постоянно меняется .
- Золото: По мнению Тиммера, оно сейчас растет на ожиданиях капитуляции ФРС или потери центральным банком своей независимости .
- Биткоин: Юриен сравнивает BTC с акциями Apple времен пузыря доткомов (.com). Биткоин выжил после всех потрясений года и очистки от «мусора» (FTX и прочие), что делает его потенциальным победителем в долгосрочной перспективе, как Apple, выстоявшая в 2000-м году .
🎙️ Личные итоги: Покер, Флэтэайрон и психоделический рок 1:13:05
В завершение выпуска участники поделились личными историями и рекомендациями:
- Джош Браун пересказал детективную историю аукциона за здание Flatiron Building, где 121-летнее строение было «выкуплено» за $190 million неизвестным молодым человеком, который в итоге исчез, не внеся депозит .
- Майкл Батник процитировал Дэвида Эйнхорна, который считает своим преимуществом в покере (и инвестициях) отсутствие лишнего эго: для профи покер — это жизнь, а для него — хобби, что позволяет принимать более расслабленные и точные решения .
- Юриен Тиммер рассказал о своей встрече с фронтменом The Flaming Lips Уэйном Койном во время велопрогулки. Уэйн узнал Юриена («мистера Велосипедиста») со сцены и посвятил ему песню, обсуждая темы мимолетности жизни, что, по мнению Тиммера, очень перекликается с рыночными циклами .
