В новом выпуске серии Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кэструп Ларсен и системный трейдер и автор Роб Карвер подвели финансовые итоги начала 2023 года и детально разобрали прикладные аспекты индустрии тренд-фолловинга. Собеседники обсудили свежие макроэкономические данные США, математические нюансы оптимизации торговых систем и новые аналитические исследования от Man AHL. Главным сюжетом дискуссии стал детальный разбор баланса между скоростью исполнения алгоритмов, транзакционными издержками и диверсификацией портфеля в условиях структурных изменений на глобальных рынках.
📉 Макроэкономический срез: инфляция, ставки и аномалии волатильности 2:22
Основным триггером для рынков стал декабрьский отчет по индексу потребительских цен (CPI) в США. Общий уровень инфляции снизился на 0,1% в месячном исчислении, а в годовом выражении упал до 6,5% против 7.1% в предыдущем месяце. Базовый CPI (Core CPI), исключающий продукты питания и энергоносители, вырос на 0,3% за месяц, зафиксировав снижение до 5,7% в годовом выражении по сравнению со своим пиковым значением в 6,6%. Рынок отреагировал на данные масштабным ралли долгосрочных облигаций, опустив доходность к погашению ниже 3,6%.
На фоне макростатистики президент ФРБ Филадельфии Патрик Харкер заявил, что дни повышения ставки на 75 базисных пунктов остались позади, и в дальнейшем уместно повышение на 25 базисных пунктов. По мнению Ларсена, это сформировало консенсус-ожидания рынка относительно заседания FOMC 1 февраля. При этом Харкер считает возможным сценарий «мягкой посадки» экономики США, что предполагает рост уровня безработицы при отсутствии глубокой рецессии. В то же время фьючерсы на процентные ставки предсказывают снижение ставки в конце года, хотя спикеры ФРС такие шаги публично отрицают.
Дополнительные значимые показатели:
- Баланс Федеральной резервной системы (активы в открытом портфеле) впервые упал ниже 8 трлн долларов после пика почти в 9 трлн долларов в апреле прошлого года. В настоящее время ФРС сокращает портфель темпами в 120 млрд долларов в месяц.
- Роб Карвер сообщил, что его портфель с начала года потерял 38 базисных пунктов из-за удержания короткой позиции по 20-летним облигациям США, которая частично компенсировалась длинными позициями по акциям, металлам и шорту волатильности. Его текущий риск снижен до четверти от долгосрочного целевого уровня.
- Показатели индексов на середину января: индекс MSCI World вырос более чем на 5%, государственные облигации прибавили более 2%, а индекс S&P 500 поднялся более чем на 4%. Индексы CTA при этом показали просадку: SG CTA упал примерно на 1%, Trend Index — на 1,32%, а BTOP50 — на 0,6%.
Собеседники зафиксировали аномалию на рынке волатильности: индекс VIX находится вблизи минимумов прошлого года, несмотря на неразрешенные макроэкономические кризисы. Роб Карвер указал на структурные изменения, включая взрывной рост торговли краткосрочными (недельными) опционами, что вызывает масштабное гамма-хеджирование со стороны маркетмейкеров. По мнению Карвера, соотношение пут/колл от Bloomberg находится на историческом максимуме, а сам рынок волатильности последние 18 месяцев выглядит оторванным от реального рынка акций.
🔄 Эволюция скользящих средних: стоит ли менять систему? 12:53
Частный инвестор Эндрю обратился к ведущим с описанием классической проблемы системного трейдинга. Перейдя со стратегии пересечения 16-дневной и 64-дневной экспоненциальных скользящих средних (EMA) на более быструю систему 5/20 EMA, он столкнулся с серией убытков. Использование защитных стопов на уровне 1,5 ATR приводило к преждевременному выходу из сделок до реализации тренда, а отказ от стопов в ожидании обратного пересечения приводил к потерям в размере 7–12%.
Комментируя эту ситуацию, Роб Карвер подчеркнул, что постоянная смена алгоритмов из-за краткосрочных неудач разрушает саму суть системного подхода. По результатам эмпирических исследований Карвера, пересечение 16/64 EMA является одной из наиболее эффективных изолированных систем: она достаточно быстра для фиксации тренда, но не генерирует избыточного шума. При этом Карвер отметил, что статистическая разница между соседними параметрами незначительна, и оптимальным решением является торговля блендом (смесью) нескольких разных пересечений.
Роб Карвер дал практические рекомендации по калибровке параметров риска:
- Размер защитного стопа должен быть жестко синхронизирован со скоростью торгового сигнала.
- Для среднесрочной стратегии вроде 16/64 EMA стоп на уровне 1,5 ATR является слишком узким и гарантирует «выбивание» шумом; адекватным параметром Карвер считает уровень в районе 7 ATR.
- Для розничных трейдеров критическим фактором выступает количество торгуемых рынков — при малом охвате активов возрастает математическая вероятность попасть в полосу неудач из-за специфики конкретного инструмента.
📊 Розничный трейдинг против фондов: математика выгоды 18:54
Обсуждая вопрос инвестора Джозефа о целесообразности создания собственного портфеля тренд-фолловинга в 2023 году при наличии широкого спектра профессиональных фондов, Роб Карвер привел точные математические ориентиры. По его расчетам, крупный диверсифицированный фонд CTA способен достигать коэффициента Шарпа на уровне от 1,0 до 1,2 до вычета комиссий. Индивидуальный инвестор, торгующий ограниченным набором рынков из-за нехватки капитала, может рассчитывать в лучшем случае на четверть этого показателя — коэффициент Шарпа около 0,25–0,3.
Даже с учетом стандартных институциональных комиссий (2% за управление и 20% за успех), математическое превосходство часто остается на стороне коллективных инвестиций, особенно через регуляторные фонды UCITS. Карвер обозначил условную точку безубыточности для самостоятельного трейдинга:
- При капитале в несколько тысяч долларов или евро розничный инвестор физически не сможет построить диверсифицированный портфель фьючерсов и будет проигрывать фондам.
- Точка эффективного перехода к самостоятельной торговле лежит в зоне «нескольких миллионов долларов» капитала в сочетании со значительным операционным опытом трейдера.
Нильс Ларсен добавил к математической модели Карвера важный психологический аспект — баланс между работой и личной жизнью (life-work balance). Создание и поддержание собственной инфраструктуры, написание и тестирование кода требуют колоссальных временных затрат, которые зачастую не оправдывают себя, если инвестор хочет проводить время с семьей, а не защищать результаты своих бэктестов перед супругом.
📈 Эксцесс и «жирные хвосты»: почему тренд-фоллоуеры любят аномалии 23:02
Отвечая на теоретический вопрос о роли эксцесса (kurtosis) в стратегиях управляемых фьючерсов, Роб Карвер расшифровал этот термин как математическое выражение распределений с «жирными хвостами» (fat tails). При сравнении реальной рыночной доходности с теоретическим гауссовским (нормальным) распределением в хвостах всегда обнаруживается избыточная масса.
В качестве примера Карвер привел индекс S&P 500: в рамках нормального распределения вероятность дней с падением индекса на 4–7% или масштабного краха 1987 года (минус 20% за день) стремится к нулю, однако в исторической реальности эти события происходят регулярно. Задача тренд-фоллоуера — за счет жесткой дисциплины удержания прибыльных позиций и быстрого урезания убытков трансформировать это базовое распределение.
Математический эффект этой трансформации выглядит следующим образом:
- Алгоритм «сжимает и массирует» распределение доходности базового рынка, превращая его в портфельную кривую с выраженным положительным скосом (positive skew).
- В результате формируется профиль доходности с большим количеством крупных положительных результатов и жестко ограниченными точечными убытками.
- Если бы рынки подчинялись классическим законам нормального распределения из финансовых учебников, диверсификация по 100 рынкам улучшала бы риск-аналитику портфеля максимум в 2–2,5 раза, исходя из линейных корреляций.
- Наличие «жирных хвостов» и крупных ценовых выбросов (outliers) на практике увеличивает эффективность диверсификации в 4–5 раз, делая тренд-фолловинг на широком спектре рынков высокорентабельным.
🎯 Оптимизация параметров и мифы об «охоте за стопами» 26:54
Слушатель Росс поднял проблему потенциального «хантинга» (охоты) инвестиционных банков за стопами крупных CTA-фондов, параметры которых (например, 200-дневный пробой) хорошо известны индустрии. Он также выразил мнение, что разделение систем на краткосрочные, среднесрочные и долгосрочные — это скрытая форма оверфиттинга (подгонки кривой доходности), и логичнее было бы просто оптимизировать один усредненный параметр.
Роб Карвер категорически опроверг тезис о возможности системного выбивания стопов всей индустрии CTA. По его словам, для фонда с активами под управлением в размере 5 млрд долларов выставление единого жесткого стопа на фиксированный день было бы безумием из-за колоссального проскальзывания (slippage) при исполнении. Крупные игроки распределяют свои входы и выходы во времени и не используют классические защитные приказы в их розничном понимании.
Собственная производственная система Карвера построена на следующих принципах:
- В ядре используются 6 различных скоростей (временных горизонтов) скользящих средних.
- Алгоритм проверяет, является ли конкретная скорость экономически эффективной (дешевой с точки зрения транзакционных издержек) для данного рынка.
- На ликвидных рынках (S&P 500 или NASDAQ) торгуются все 6 скоростей одновременно; на дорогих рынках со сложным исполнением (например, фьючерсы на сухое молоко) система оставляет только одно, наиболее медленное пересечение.
- Итоговый сигнал формируется через равное взвешивание (equal weight) доступных скоростей, что обеспечивает максимальную устойчивость к переобучению.
Экскурс в историю индустрии подтверждает эту практику. Нильс Ларсен напомнил, что участники знаменитого эксперимента Ричарда Дениса «Черепахи» (Turtles) изначально использовали гораздо более короткие временные рамки, чем принято сейчас. Карвер добавил, что в фонде AHL (где он работал более 10 лет назад) самые первые торговые системы конца 1980-х годов действительно оперировали одной скоростью, но мультискоростные блоки были успешно внедрены уже в период 1989–1991 годов. По мнению Карвера, грамотная статистическая оптимизация на основе исключительно исторических данных (backward looking data) превосходит интуитивный выбор параметров «на основе опыта» (который на самом деле является скрытой субъективной подгонкой под историю).
🏛️ Политический тупик в США: потолок госдолга и креативные финансы 43:32
Собеседники подробно остановились на уведомлении министра финансов США Джанет Йеллен о том, что страна достигнет законодательно установленного предела долга. Минфин начинает применять «экстраординарные меры», чтобы избежать дефолта по обязательствам, при этом денежные ресурсы могут быть полностью исчерпаны к началу июня.
Роб Карвер назвал регулярное возникновение этой проблемы «абсолютно абсурдным» (bonkers) процессом для ведущей экономики мира. По его словам, долговые обязательства правительства США фактически подпирают и обеспечивают жизнеспособность всей мировой финансовой системы. Ситуация, при которой группа радикальных политиков внутри Конгресса способна «приставить пистолет к голове глобальной экономики», выглядит пугающе и демонстрирует несоответствие между высочайшим уровнем американского технологического сектора и низким качеством его политических институтов.
Карвер с иронией перечислил обсуждаемые в кулуарах креативные способы обхода лимита:
- Чеканка платиновой монеты номиналом в 10 трлн долларов, которую Минфин мог бы депонировать на баланс ФРС.
- Выпуск облигаций с глубоким отклонением от номинала (non-par уровня). Поскольку лимит долга учитывает только номинальную стоимость (notional value), Минфин мог бы выпустить облигацию с номиналом 100 долларов, но с рыночной стоимостью 200 долларов (за счет сверхвысокого купона). Продав ее за 200 долларов и направив их на погашение старого долга, ведомство фактически привлекло бы дополнительные 100 долларов реального кэша, задействовав лишь 100 долларов лимита потолка.
⚡️ «Жажда скорости»: аналитический разбор исследования Man AHL 48:11
В центре внимания экспертов оказался свежий аналитический материал от Man AHL под названием «The Need for Speed» («Жажда скорости»). Исторические данные свидетельствуют, что чистая доходность быстрых систем тренд-фолловинга (краткосрочный импульс) выглядит слабее среднесрочных и долгосрочных алгоритмов. Начиная с 1990 года, их кривая доходности на индексах акций преимущественно стагнирует или демонстрирует плавное снижение. Из-за этого в 2009 году фонд Winton под руководством Дэвида Хардинга демонстративно и публично замедлил свои системы ради снижения издержек.
Однако исследование Man AHL выявило две уникальные компенсирующие характеристики быстрых сигналов:
- Чистая защита от падения (tail protection): Поведение быстрой системы математически идентично покупке опционного стрэддла (long straddle) — стратегия генерирует взрывную прибыль при резком удалении цены от текущих уровней, обеспечивая мощный положительный эксцесс.
- Низкая корреляция (отсутствие бета-фактора): Сверхмедленные системы тренд-фолловинга на протяжении последних 40 лет почти непрерывно находились в длинных позициях по акциям и облигациям, поскольку рыночные просадки не были достаточно затяжными для разворота сигнала. Из-за этого их «бета» к традиционному рынку слишком высока. Быстрый тренд-фолловинг мгновенно переворачивается в шорт, выступая идеальным диверсификатором для классического портфеля 60/40.
Главный вывод исследования Man AHL иллюстрирует график Drawdown Profile (Figure 4). При добавлении тренд-фолловинга в классический портфель акций и облигаций (60/40), именно равный бленд скоростей (включающий быстрые компоненты) продемонстрировал минимальные исторические просадки в периоды кризисов 2000–2003 и 2008 годов. Важнейшим ограничивающим фактором здесь остается качество инфраструктуры исполнения сделок, так как на высоких скоростях транзакционные издержки способны полностью поглотить прибыль.
🧮 Теоретические модели и роль математики в реальном трейдинге 56:15
Карвер упомянул академическую работу «Optimal Trend Following with Transaction Costs», опубликованную на портале SSRN. Ее авторы смогли математически и теоретически вывести оптимальные параметры скользящих средних, базируясь исключительно на общих предпосылках о поведении рынков и уровне комиссий, вообще не используя метод подгонки под исторические цены (бэктестинг). Теоретически выведенная модель полностью совпала с практическими параметрами скользящих средних, которые Карвер применяет в своей работе, что служит сильным сторонним доказательством надежности тренд-стратегий.
Дискуссия завершилась обсуждением инициативы премьер-министра Великобритании Риши Сунака о введении обязательного изучения математики в школах до 18 лет. Делясь опытом выступления перед старшеклассниками, Роб Карвер высказал мнение, что требования к знанию высшей математики в финансовой индустрии сильно преувеличены.
Спектр компетенций в реальном бизнесе крайне широк:
- На одном полюсе находятся специалисты по связям с клиентами, успешно пришедшие в фонды с дипломами по классической филологии, латыни или греческому языку.
- На другом полюсе находятся кванты (quants) с докторскими степенями (PhD) по теоретической физике или математике, занятые ценообразованием деривативов и сложным риск-менеджментом.
- Для непосредственной разработки и эксплуатации базовых систем тренд-фолловинга Карвер считает школьный уровень математики (high school math) «более чем достаточным». Ключевым является не знание интегрального исчисления, а интуитивное понимание основ статистики и концепции статистической значимости данных. В качестве финального подтверждения этого тезиса ведущий Нильс Ларсен признался, что вообще не имеет высшего образования, закончил только среднюю школу и освоил все механизмы управления миллиардными портфелями исключительно на практике.
