В новом интервью на финансовом канале Wealthion ведущая Мэгги Лейк обсудила перспективы технологического сектора с известным аналитиком Джесси Фелдером. Гость подробно объяснил, почему текущий бум искусственного интеллекта представляет собой опасный рыночный пузырь, лишенный долгосрочной фундаментальной основы. Фелдер описал скрытые механизмы финансирования ИИ-индустрии, предупредил о неизбежных макроэкономических последствиях грядущего кризиса и предложил альтернативные инвестиционные стратегии, ориентированные на реальные активы.
🧩 «Франкенштейн из пузырей»: Анатомия текущего рынка 0:02
Джесси Фелдер соглашается с оценкой венчурного эксперта Пола Кадроски, который назвал текущую ситуацию на фондовом рынке «Франкенштейном из пузырей». По мнению аналитика, этот феномен объединяет в себе худшие черты технологического пузыря доткомов конца 1990-х годов и финансовые механизмы ипотечного кризиса 2008 года. Фелдер утверждает, что масштабная спекуляция охватила как розничных, так и институциональных инвесторов, подпитываясь исключительно громким медийным нарративом.
По оценке гостя, ключевая проблема кроется в полном отсутствии фундаментального обоснования для текущих оценок: реальные доходы, способные оправдать колоссальные затраты на инфраструктуру ИИ, попросту отсутствуют. Пока руководство OpenAI рассчитывает на взрывной рост выручки, устойчивая бизнес-модель, способная окупить планируемые инвестиции в размере $1,5 трлн на строительство дата-центров, до сих пор не идентифицирована. Фелдер убежден, что рынок находится на поздней стадии формирования гигантского пузыря, хотя сторонники ИИ-индустрии традиционно возражают, указывая на неизбежный экспоненциальный рост корпоративной продуктивности в будущем.
💸 Убытки OpenAI как драйвер роста Big Tech 3:40
Отвечая на вопрос Мэгги Лейк о причинах аномально сильных квартальных отчетов ИИ-гигантов, Джесси Фелдер сослался на исследование финансового журналиста Джеймса Макинтоша из Wall Street Journal. Согласно этим данным, практически 100% роста прибыли крупнейших технологических компаний (гиперскейлеров) за последнее время было обеспечено чистыми убытками частных стартапов OpenAI и Anthropic.
Финансовые показатели, приведенные Фелдером:
- Чистый убыток OpenAI только за третий квартал составил около $12 млрд.
- Эта сумма эквивалентна 65% всего совокупного роста прибыли компаний из «Великолепной семерки» (Magnificent 7) за аналогичный период.
- Стартап Anthropic зафиксировал квартальный убыток в размере $8 млрд.
Таким образом, по словам аналитика, более $20 млрд за квартал были перенаправлены от частных инвесторов и венчурных фондов непосредственно корпорациям Big Tech для оплаты облачных вычислений и чипов. Это временно раздувает показатели прибыльности технологических гигантов, без чего они, по мнению Фелдера, могли вообще не показать прироста прибыли за последние два года.
Аналитик считает, что за этим скрывается парадоксальный расчет Сэма Альтмана. Стоимость обслуживания каждого ИИ-запроса сейчас превышает генерируемую им выручку, из-за чего убытки ИИ-разработчиков растут пропорционально масштабированию бизнеса. Единственный способ для OpenAI выжить в долгосрочной перспективе, как предполагает Фелдер, — это спровоцировать колоссальный избыток мощностей дата-центров, который обрушит рыночную стоимость вычислений на 95–99%. Для этого Альтман активно подталкивает технологических гигантов к избыточному строительству (overbuilding) инфраструктуры.
Чтобы покрывать текущие гигантские потери, OpenAI вынуждена искать новые источники капитала. По данным Фелдера, японский холдинг SoftBank ради финансирования обязательств перед OpenAI пошел на продажу своей доли в Nvidia и привлекает маржинальные кредиты. Параллельно Nvidia обязуется выделить $10 млрд на поддержку стартапа, а финансовый директор OpenAI даже предлагал задействовать государственные гарантии США для займов, что вызвало моментальный жесткий отпор в политических кругах.
📉 Ловушка бизнес-модели Generative AI: Почему старые правила не работают 12:43
По мнению Джесси Фелдера, инвесторы совершают критическую ошибку, экстраполируя сверхприбыльные, легкие на капитал (capital-light) бизнес-модели Big Tech последних 15 лет на сферу генеративного ИИ. Новые технологические платформы кардинально отличаются от Meta или Microsoft прошлого десятилетия:
- Отсутствие экономии на масштабе: для каждого нового пользователя OpenAI или Anthropic требуются значительные и линейно растущие вычислительные затраты, в то время как в классическом софте или соцсетях обслуживание нового клиента стремилось к нулевой себестоимости.
- Отсутствие сетевых эффектов: использование кем-то одним продуктов определенной компании не принуждает остальных выбирать ту же платформу. Пользователи могут легко переходить на Claude, Perplexity или Copilot.
- Разрушение «закрытых садов» (walled gardens): если раньше Microsoft доминировал за счет Office, а Google — за счет поиска и YouTube, то теперь они напрямую конкурируют на одном и том же высокозатратном поле универсальных языковых моделей.
В качестве иллюстрации низкой эффективности ИИ на текущем этапе Фелдер привел пример компании, упомянутой в издании The Information: фирма потратила $30 000 на тестирование ИИ-агентов для автоматизации внутренних процессов, после чего руководство назвало технологию «функционально бесполезной» и вернулось к найму сотрудников. Аналитик полагает, что надежды корпораций на моментальные массовые увольнения и замену линейного персонала роботами сильно перегреты.
🏦 Стратегия Баффета и скрытые угрозы финансовой системы 15:47
Комментируя новость о покупке конгломератом Berkshire Hathaway акций Google (Alphabet), Фелдер отметил, что это скромная позиция объемом около $5 млрд, которая меркнет на фоне их рекордных $350 млрд наличных средств. К тому же, Berkshire продала значительную долю акций Apple в том же квартале. Аналитик трактует это действие Уоррена Баффета не как бычий сигнал для ИИ-индустрии, а как формирование защитного квази-индекса из стабильных «дойных коров». Тот факт, что Berkshire выступает чистым продавцом акций уже восемь кварталов подряд, накопив максимальный объем кэша в своей истории, говорит о крайнем скептицизме Баффета относительно текущих уровней рынка.
По мнению Фелдера, крах ИИ-пузыря не вызовет банкротства крупных коммерческих банков, как в 2008 году, поскольку основные риски лежат в секторе частного капитала (private equity) и на балансах самих ИТ-гигантов. Тем не менее, макроэкономические последствия будут крайне болезненными из-за беспрецедентной «финансиализации» американского общества:
- Граждане США в возрастной категории старше 70 лет сейчас держат 80–90% своего капитала непосредственно на фондовом рынке.
- Молодое поколение (Gen Z) массово спекулирует с помощью опционов и ETF с кредитным плечом.
- Общий объем маржинального долга (margin debt) на рынке превышает астрономический $1 трлн, в то время как остатки на денежных счетах инвесторов находятся на исторических минимумах.
Фелдер предупреждает, что из-за обилия маржинального кредитования и спекуляций пузырь не сможет сдуться плавно. Попытка инвесторов зафиксировать прибыль приведет к лавинообразному закрытию позиций через маржин-коллы. Кроме того, обвал рынка резко ударит по налоговым поступлениям от прироста капитала, что существенно расширит дефицит бюджета США, который уже находится на проблемном уровне выше 6% от ВВП.
👥 Экономика K-образного раскола и политические риски для корпораций 35:48
Аналитик обращает внимание на глубокий социальный раскол в рамках так называемой К-образной экономики. В то время как ультрабогатая верхушка общества («верхняя палочка» буквы K) изолируется в роскоши и увеличивает свои траты на фоне бума акций, нижняя половина населения страдает от катастрофического снижения доступности базовых благ.
Фелдер напоминает о знаменитом правиле Уоррена Баффета (Buffett yardstick): сверхвысокая маржинальность корпоративного сектора исторически является flip-стороной снижения доли доходов работающего населения. Нынешние увольнения в ИТ-секторе проводятся во многом ради удержания этих рекордных показателей маржи прибыли. Однако гость считает, что эта ситуация близка к политическому тупику. Растущее недовольство среди представителей поколения Z, сталкивающихся со скрытой безработицей (многие вынуждены подрабатывать в gig-экономике водителями Uber или курьерами DoorDash вместо полноценной карьеры), приведет к тектоническим сдвигам. По прогнозу Фелдера, под давлением растущего популизма с обеих сторон политического спектра власти будут вынуждены развернуть тренд и повышать доходы работников за счет принудительного сжатия маржинальности корпораций.
⚡ Смена парадигмы: От финансовых активов к реальным ресурсам 31:00
Вопреки ожиданиям дефляции после гипотетического краха технологического сектора, Джесси Фелдер настаивает, что мировая экономика прочно вошла в затяжную инфляционную эпоху. Она берет начало в 2018–2019 годах, когда ведущие экономические издания ошибочно провозгласили «смерть инфляции», что стало отличным контриндикатором для долгосрочных инвесторов.
В подтверждение инфляционного сценария аналитик приводит динамику товарных рынков:
- Цена на золото демонстрирует мощное многолетнее ралли, выступая опережающим индикатором рынка ресурсов.
- Спотовый сырьевой индекс Bloomberg (Bloomberg Commodity Spot Index) уверенно пробивает многолетние максимумы.
- Цены на медь и природный газ демонстрируют признаки долгосрочного ценового прорыва.
В случае обвала фондового рынка из-за кризиса ИИ Федеральная резервная система США будет вынуждена вернуться к масштабной эмиссии денег (количественному смягчению, QE) для покупки гособлигаций и покрытия расширяющегося бюджетного дефицита, что окончательно раскрутит маховик инфляции.
В этих условиях Фелдер заявляет о глобальной смене инвестиционной парадигмы: необходимо переходить от переоцененных финансовых активов (акций и облигаций) к реальным (real assets). Поскольку золото сейчас локально переоценено относительно нефти (исходя из исторического соотношения gold-to-oil ratio), Фелдер видит уникальную инвестиционную возможность в бумагах нефтегазового сектора.
Потребление электроэнергии и газа со стороны тех же дата-центров ИИ и СПГ-экспорта стремительно растет на фоне десятилетнего глобального недоинвестирования в геологоразведку новых месторождений, о чем открыто заявляет руководство Saudi Aramco. В то время как Дженсен Хуанг из Nvidia, Джефф Безос из Amazon и топ-менеджеры дата-центра CoreWeave бьют рекорды по инсайдерским продажам своих акций, руководители традиционных энергетических компаний ведут агрессивный обратный выкуп акций на фоне личных покупок больших пакетов. Энергетический сектор сейчас торгуется с мультипликаторами всего 6–7 годовых прибылей при мощном свободном денежном потоке и остается самым недооцененным и обделенным вниманием инвесторов сектором на рынке.
