В мире современных финансов волатильность и неопределенность часто воспринимаются как временные сбои, однако эксперт по хеджированию Крис Сидиал (Kris Sidial) утверждает, что это фундаментальные характеристики рынка. В новом выпуске подкаста We Study Billionaires на канале The Investor's Podcast он детально разобрал стратегии защиты от «черных лебедей» и объяснил, почему традиционные методы инвестирования могут оказаться беспомощными перед лицом рыночных обвалов.
🛡️ Что такое хеджирование хвостовых рисков (Tail Risk Hedging) 1:39
По мнению Криса Сидиала, для понимания хвостовых рисков нужно отказаться от идеи равномерного распределения рыночных доходностей. В классической статистике (Гауссово распределение) экстремальные события крайне редки, но финансовые рынки живут по иным законам .
Ключевые характеристики стратегии:
- Негауссова природа: Индекс S&P 500 может расти по 1% в день в течение трех недель, а затем внезапно обвалиться на 20% .
- Корреляция в кризис: Хедж хвостового риска обычно не коррелирует с рынком в спокойное время, но становится сильно коррелированным именно в моменты падения .
- Страховка портфеля: Основная цель — иметь актив, который взрывообразно растет в цене, когда всё остальное обесценивается .
Крис Сидиал отмечает, что в своей компании Ambrus Group они используют стратегию «нейтрального переноса» (carry neutral). Это позволяет портфелю оставаться в безубыточном состоянии в периоды штиля, но приносить существенную прибыль, когда волатильность взлетает до небес .
📈 Инструментарий: Почему опционы лучше золота и фьючерсов 3:32
Для реализации защиты профессиональные фонды чаще всего используют производные инструменты, а именно — опционы . Гость подчеркивает фундаментальную разницу между типами активов:
- Линейные инструменты (Delta 1): Золото или короткие позиции по фьючерсам имеют профиль выплат 1 к 1. По мнению Сидиала, они не дают необходимой асимметрии для защиты от настоящих обвалов .
- Опционы (Выпуклость): Позволяют получить выплату в соотношении 1 к 100 на вложенный капитал .
Преимущество опционов заключается в «греках» (параметрах ценообразования). Сидиал утверждает, что пущенный в дело пут-опцион на S&P может вырасти в 10 раз даже без падения самого индекса — достаточно лишь резкого изменения рыночных настроений и роста подразумеваемой волатильности .
🌪️ Индекс VIX: «Волатильность на стероидах» 5:23
Индекс VIX часто называют «индексом страха», но технически это расчет средневзвешенной подразумеваемой волатильности опционов на индекс SPX на ближайшие 30 дней .
Механика работы VIX в кризис:
- Когда ликвидность исчезает, инвесторы начинают агрессивно скупать опционы для защиты своих позиций .
- Это расширяет спреды и толкает цены опционов вверх, что механически увеличивает значение VIX .
- По словам гостя, VIX — это «вариация», которая математически представляет собой квадрат волатильности, что обеспечивает экспоненциальный рост при панике .
В марте 2020 года стратегии длинной волатильности продемонстрировали трехзначную доходность . Сидиал сравнивает опционы в такие моменты с «бутылкой воды в пустыне»: в обычное время она стоит $2, но когда человек умирает от жажды, он заплатит за неё и $1000 .
📊 Статистика катастроф: Как часто рынок сходит с ума? 12:18
Инвесторы склонны недооценивать вероятность кризисов из-за когнитивных искажений. Крис Сидиал приводит данные, согласно которым за последние три десятилетия индекс VIX поднимался выше отметки 40 целых 11 раз .
Хронология резких всплесков волатильности:
- 2024 (август): Коллапс японской сделки carry trade (Yen carry trade).
- 2020 (март): Пандемия COVID-19 (VIX достигал 85) .
- 2018 (февраль): Событие «Volmageddon» (VIX около 50) .
- 2015 (август): Флэш-крэш (VIX — 53).
- 2011 (август): Долговой кризис в Европе (VIX — 48).
- 2008 (август): Великий финансовый кризис (VIX — 96) .
- 1998 (октябрь): Крах фонда LTCM (VIX — 49).
- 1997: Азиатский финансовый кризис (VIX — 48) .
По мнению гостя, человеческая психика оптимистична по своей природе и подавляет воспоминания о неприятных событиях, считая их аномалиями, хотя фактически они происходят каждые несколько лет .
🔄 Рефлексивность и «Гамма-хеджирование» дилеров 16:51
Крис Сидиал утверждает, что современная микроструктура рынка стала гораздо более хрупкой и склонной к самоподдерживающимся обвалам. Причинами этого он считает рост пассивного инвестирования, ETF и изменение правил регулирования банков после 2008 года (закон Додда — Франка) .
Механизм каскадного падения:
- После 2008 года банкам запретили брать на себя риски как проприетарным трейдерам; теперь они могут выступать только как дилеры .
- Когда клиенты массово покупают пут-опционы для защиты, дилеры (маркет-мейкеры) обязаны продавать фьючерсы или акции, чтобы оставаться дельта-нейтральными .
- Эти продажи дилеров толкают рынок еще ниже, что заставляет их продавать еще больше.
Гость приводит в пример историю с акциями GameStop (GME), где аналогичный механизм («гамма-сквиз») сработал в сторону роста . На индексном уровне этот процесс может приводить к тому, что цены падают гораздо быстрее, чем предполагает фундаментальный анализ .
🛠️ Стратегия управления: Между роботом и человеком 21:23
В вопросе фиксации прибыли (монетизации) при хеджировании хвостовых рисков Сидиал придерживается гибридного подхода. Он считает ошибкой как полную автоматизацию, так и чисто субъективные решения.
Проблемы крайностей:
- Систематический подход: Из-за малой выборки событий (всего 10-11 кризисов за 30 лет) любая математическая оптимизация рискует превратиться в «подгонку под результат» (overfitting) .
- Дискреционный подход: Трейдер рискует поддаться эмоциям и наблюдать, как прибыль в 1000% тает до нуля, ожидая «конца света» .
Оптимальный метод, по мнению Сидиала, — использовать жесткую инфраструктуру для определения переоцененности опционов и принимать дискреционные решения о частичной фиксации (например, закрывать по 1/8 или 1/16 позиции при достижении определенных уровней) .
⚠️ Опасности продажи волатильности 27:53
Продажа опционов (short vol) — популярная стратегия получения регулярного дохода, объем активов в которой вырос в 6 раз за последние годы . Сидиал не считает эту стратегию плохой саму по себе, но видит в ней огромные риски при неправильном исполнении.
Главные ошибки «продавцов страха»:
- Отсутствие чувствительности к цене: Многие инвесторы стремятся заработать фиксированную сумму (например, $50,000 в месяц), не обращая внимания на то, достаточно ли рынок платит за принимаемый риск .
- Скученность (Crowding): Массовая продажа волатильности искусственно подавляет её, создавая иллюзию стабильности до тех пор, пока система не взрывается .
💼 Место хеджа в портфеле инвестора 31:05
Сидиал выделяет две основные категории инвесторов, использующих защиту от хвостовых рисков:
- Проприетарные трейдеры: Опытные игроки, которые хотят заработать на самом факте рыночного хаоса .
- Семейные офисы и состоятельные лица: Инвесторы, нацеленные на сохранение капитала. Для них хедж — это способ «спокойно спать по ночам» .
Важнейшим преимуществом хеджирования гость называет возможность ребалансировки. В марте 2020 года те, у кого был хедж, получили ликвидность именно тогда, когда акции Apple или Amazon стоили дешево . Это позволяет превратить «страховку» в источник капитала для покупки активов на дне, что на дистанции в 10 лет приводит к опережению рынка .
📉 Проблема «усталости от хеджирования» (Hedge Fatigue) 37:45
Одна из главных трудностей — психологическое давление от постоянных мелких убытков на страховку в периоды роста рынка. Сидиал упоминает случай, когда крупный институт закрыл свою стратегию хеджирования всего за несколько месяцев до обвала марта 2020 года .
По мнению гостя, разрушительный («гниющий») хедж может быть так же плох для портфеля, как и его отсутствие, поскольку он истощает капитал до того, как произойдет страховой случай . Решение заключается в активной торговле краткосрочными рыночными неэффективностями для оплаты стоимости долгосрочных опционов-путов .
🔮 Прогнозы и политический фактор 42:07
Обсуждая текущую ситуацию, Крис Сидиал отмечает, что рынок демонстрирует однобокое позиционирование («Trump Playbook»). Наблюдается рост кредитного плеча и увеличение позиций иностранных пенсий в американских акциях .
Основные риски современности:
- Скорость движения: По мнению команды Ambrus Group, из-за микроструктуры рынка будущие всплески волатильности будут происходить еще быстрее, чем раньше .
- Расширение границ: Чикагская биржа (CBOE) уже начала листинг опционов на VIX со страйками 200, понимая, что прежние пределы (80 или 150) могут быть пробиты .
В завершение беседы Крис Сидиал порекомендовал книгу Бенуа Мандельброта «(Не)послушные рынки» (The Misbehavior of Markets), которая, по его словам, лучше всего объясняет, почему финансовые системы нестабильны по своей сути .
