В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Каструп-Ларсен и эксперт по количественным стратегиям Ник Балтас обсуждают текущее состояние рынка управляемых фьючерсов (CTA), анализируют свежие исследования компаний Quantica и AQR, а также спорят о том, можно ли считать снижение комиссий формой «альфы». Основное внимание уделено поиску оптимального горизонта инвестирования и защитным свойствам тренд-следящих стратегий в периоды рыночной турбулентности.
📈 Состояние рынка и показатели CTA-индексов в 2023 году 0:26
В начале беседы участники зафиксировали текущий рыночный контекст. По наблюдениям Ника Балтаса, сейчас рынок находится в техническом «бычьем» режиме, однако вероятность рецессии всё ещё слишком велика, чтобы её игнорировать . Особенностью года стало поведение сырьевых товаров, которые не оправдали ожиданий начала «суперцикла», предсказанного аналитиками вроде Джеффа Карри .
Ведущий Нильс Каструп-Ларсен представил актуальные цифры по ключевым бенчмаркам индустрии на середину июня 2023 года:
- SG CTA Index: вырос на 20 базисных пунктов (б.п.) за месяц, но снизился на 1,1% с начала года .
- Short-term Traders Index: снизился на 40 б.п. за месяц и на 3,5% с начала года, продолжая испытывать трудности .
- Trend Index: вырос на 40 б.п. в июне, оставаясь в минусе на 1,4% по итогам года .
Драйверами доходности в июне стали рынки, которые редко попадают в заголовки СМИ: японские акции, некоторые металлы, живой скот и сахар . По мнению ведущего, это подтверждает важность «истинной диверсификации», так как зерновые рынки, напротив, показали слабую динамику .
⏱ Скорость исполнения: ежедневный мониторинг против еженедельных сделок 5:16
Обсуждение вопроса слушателя о том, насколько критична скорость исполнения для долгосрочного тренд-фолловера, выявило разные подходы к управлению позициями. По мнению Ника Балтаса, если у фонда есть сигнал, нет никаких экономических причин ждать несколько дней для его реализации, если только речь не идет о вопросах ликвидности .
Основные тезисы Балтаса по вопросу исполнения:
- Задержка исполнения — это неявный способ удлинения горизонта стратегии, так как она снижает реактивность .
- Хотя для стратегий с окном в 3–6 месяцев задержка в один день не критична, промедление в 10–20 дней может существенно повлиять на результат в точках разворота тренда .
- События марта 2023 года (банковский кризис) показали, что рыночные движения могут происходить за полтора дня. Если фонд проводит ребалансировку строго «с четверга по четверг», он рискует не успеть сократить риски вовремя .
Оба собеседника сошлись во мнении, что даже при редких сделках мониторинг сигналов должен оставаться ежедневным .
🧩 Исследование Quantica: в поисках «умной диверсификации» 16:15
Участники подробно разобрали работу компании Quantica, посвященную поиску оптимального исторического окна для тренд-фолловинга. По словам Ника Балтаса, исследование преследовало три цели: найти окно с лучшим коэффициентом Шарпа, определить окно, которое лучше всего объясняет доходность всей индустрии CTA, и выявить параметры с лучшим защитным профилем .
Результаты анализа Quantica показали следующее:
- Оптимальное окно: Квартальное окно (около 66 рабочих дней) с использованием экспоненциально взвешенной скользящей средней (EWMA) исторически обеспечивало лучшие показатели .
- Корреляция с индустрией: Именно этот временной горизонт (medium-term) лучше всего коррелирует с индексом SG Trend, что указывает на преобладание таких настроек у большинства управляющих .
- Защитные свойства: Вопреки расхожему мнению, краткосрочные стратегии не всегда обеспечивают лучшую защиту. По мнению Балтаса, в коротких окнах слишком много шума и ложных срабатываний .
Балтас пояснил, что среднесрочный тренд является «золотой серединой»: он достаточно реактивен для захвата разворотов, но не реагирует на кратковременные рыночные колебания, которые не подтверждены макроэкономическими факторами .
📊 Экономический тренд (AQR): макро-режимы против цены 29:06
Особое внимание уделили работе AQR «Economic Trend». В отличие от классического следования за ценой, этот подход использует фундаментальные показатели для определения направления позиций. В модель включены такие переменные, как рост ВВП, инфляция, международная торговля, денежно-кредитная политика (через доходность 2-летних облигаций) и неприятие риска .
Данные AQR по эффективности подходов (за 50 лет, показатели Gross):
- Economic Trend: коэффициент Шарпа 1.1 .
- Price Trend: коэффициент Шарпа 1.4 .
- Комбинация обоих: коэффициент Шарпа 1.5 .
Корреляция между ценовым и экономическим трендом составляет около 40% . По словам Балтаса, ценность экономического тренда проявляется в моменты, когда цена еще не успела среагировать на смену макроэкономического режима. Например, в начале 2023 года экономические сигналы могли подсказать переход в облигации раньше, чем это сделал ценовой тренд .
Однако ведущий Нильс Каструп-Ларсен выразил скепсис относительно терминологии. По его мнению, «экономический тренд» вносит элемент субъективности, так как экономисты часто не могут договориться даже о том, наступила ли рецессия . Каструп-Ларсен полагает, что чисто ценовой тренд более объективен и дисциплинирован .
📉 Выпуклость и риски мартовского разворота 45:24
Обсуждая события марта 2023 года, Ник Балтас затронул тему «выпуклости» (convexity) доходности CTA. Существует миф, что тренд-фолловинг дает защиту мгновенно, но данные показывают обратное.
Анализ доходности в зависимости от горизонта:
- 1 день: Отрицательная асимметрия (skewness). В первый день резкого обвала рынка тренд-фолловеры обычно теряют деньги, так как они все еще находятся в старых позициях .
- От 1 квартала до 2: Асимметрия становится положительной. Защитные свойства стратегии раскрываются только тогда, когда рыночное движение становится затяжным и «заразным» для других активов .
Нильс Каструп-Ларсен добавил важную деталь про март 2023 года: за неделю до краха банка SVB рынки облигаций обновили минимумы, что заставило многие тренд-следящие модели увеличить короткие позиции . Последовавший через два дня резкий разворот вверх стал «ударом неудачного тайминга», который трудно было предотвратить системно .
💰 Дебаты: комиссии, репликация и прозрачность ETF 56:10
В финале встречи участники обсудили резонансный спор о комиссиях и репликации CTA-индексов в формате ETF.
Ключевые точки дискуссии:
- Является ли снижение комиссий «альфой»? Ник Балтас считает этот тезис спорным. По его мнению, если рассматривать альфу как «необъяснимый навык», то комиссии не имеют к ней отношения. Однако в чистых цифрах то, что остается инвестору после вычета всех затрат, действительно растет при их снижении .
- Цена навыка: Балтас утверждает, что комиссии должны отражать стоимость технологий, опыта и поддержания инфраструктуры. Дешевый продукт может свидетельствовать о том, что управляющий просто не может конкурировать по качеству .
- Риск репликации: По мнению Балтаса, покупка репликатора индекса не устраняет риск «одного менеджера». Инвестор просто меняет риск стратегии конкретного фонда на риск методологии репликации .
Ведущий также выразил обеспокоенность практикой создания «индексов управляемых фьючерсов», которые на деле являются лишь результатами бэктеста одной модели. Каструп-Ларсен считает это введением инвесторов в заблуждение, так как правила продвижения таких продуктов в формате ETF мягче, чем для классических хедж-фондов .
