В очередном выпуске подкаста Systematic Investor от Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и его постоянный соавтор Кэти Камински, главный инвестиционный стратег компании AlphaSimplex, детально анализируют природу скрытых системных искажений (biases) в стратегиях следования за трендом (Trend Following). Собеседники разбирают макроэкономические итоги сложного летнего периода, описывают уязвимости торговых систем, натренированных на сорокалетнем цикле снижения процентных ставок, и проводят четкую границу между краткосрочными рыночными коррекциями и затяжными кризисами. В центре дискуссии — неспособность многих алгоритмических управляющих своевременно открыть короткие позиции по облигациям и долгосрочные последствия непредсказуемых волн инфляции для традиционных портфелей.
📊 Макроэкономическая неопределенность и итоги августа 1:18
По оценке Кэти Камински, текущий экономический ландшафт остается крайне сложным для однозначной интерпретации. Прошедший год принес настолько экстремальные события, что участники рынка до сих пор безуспешно пытаются «разгадать чайную ложку» и систематизировать макроэкономические вводные. Консенсус инвесторов постоянно смещается: если в начале года все были убеждены в неизбежности жесткой рецессии, то позднее фокус сместился на ожидание скорого снижения процентных ставок Федеральной резервной системой США. Кроме того, надежды на бурное восстановление экономики Китая после отмены карантинных ограничений так и не оправдались, что удерживает рынки в состоянии шаткого равновесия.
Нильс Кааструп-Ларсен охарактеризовал завершившийся август как относительно спокойный месяц с точки зрения волатильности, но зафиксировал выраженную дисперсию доходностей внутри индустрии управляемых фьючерсов (CTA). Согласно его наблюдениям, ключевым фактором, разделившим управляющих на тех, кто закончил месяц в плюсе или минусе, стала скорость адаптации к трендам (trend speed), особенно в секторах акций и облигаций. Собственный тренд-барометр Кааструп-Ларсена зафиксировал значение 30, что указывает на умеренную нисходящую динамику для тренд-фолловеров.
Статистические показатели базовых индексов и рынков по состоянию на конец августа распределились следующим образом:
- Индекс BTOP50: снизился на 0,5% за месяц, падение с начала года составило 1,0%.
- Индекс SG CTA: просел на 0,25% за август, зафиксировав снижение на 1,3% YTD.
- Индекс SG Trend: опустился на 0,62% за месяц и на 2,0% с начала года.
- Индекс Short Traders: показал снижение на 0,48% за август, падение с начала года достигло 3,5%.
- Мировой фондовый индекс MSCI World: потерял 2,55% за август, но сохранил внушительный рост на 14,75% с начала года.
- Индекс World Government Bonds (мировые гособлигации): снизился примерно на 0,25%.
- Индекс S&P 500: продемонстрировал падение на 1,77% за месяц, оставаясь в плюсе примерно на 17% YTD.
Единственным ярким светлым пятном для тренд-фолловеров в августе стал товарно-сырьевой сектор (Commodities). Кааструп-Ларсен выделил феноменальный направленный тренд в контрактах на апельсиновый сок, который принес существенную прибыль менеджерам с аллокацией на малые, нетрадиционные рынки.
📉 Феномен «искажения облигаций» (Bond Bias) в системном трейдинге 6:14
Кэти Камински представила результаты нового исследования AlphaSimplex под названием «Beyond Bond Bias: Perspectives of a Systematic Trader» («За рамками искажения облигаций: взгляд системного трейдера»). Поводом для научной работы стали обращения институциональных клиентов. В течение 2022 года они заметили, что далеко не все классические фонды следования за трендом открывали адекватные по объему короткие позиции по инструментам с фиксированной доходностью (fixed income), несмотря на очевидный медвежий рынок в облигациях.
Как отмечает Камински, на протяжении последних 40 лет длинные позиции по облигациям приносили стабильный доход абсолютно всем категориям инвесторов. В результате критики тренд-фолловинга годами утверждали, будто систематические управляющие зарабатывали исключительно за счет постоянного нахождения в лонге по облигациям. Длительное сохранение этого макроэкономического режима привело к тому, что в алгоритмические архитектуры — как умышленно, так и неосознанно — встроилось жесткое системное искажение.
Исследователи из AlphaSimplex смоделировали три основных пути, через которые «искажение в пользу облигаций» проникает в торговые системы:
- Прямые риск-ограничения (Constraints): разработчики закладывают в код жесткие лимиты, которые автоматически урезают или полностью ликвидируют шорты по долговым инструментам при достижении ими определенных порогов, поскольку исторически такие позиции приносили убытки.
- Смешение стратегий (Carry Strategy): добавление в портфель компонентов торговли на разнице процентных ставок (кэрри-трейд) естественным образом усиливает склонность системы удерживать длинные позиции по облигациям.
- Машинное обучение (Machine Learning): алгоритмы, обучающиеся на ретроспективных данных за последние 40 лет, неизбежно приходят к выводу, что короткие позиции по облигациям неэффективны. Камински подчеркивает: когда простая скользящая средняя сигнализирует о необходимости агрессивных продаж, модель машинного обучения выдает предупреждение «осторожно, не делай этого», блокируя вход в сделку.
Эмпирический анализ AlphaSimplex подтвердил колоссальную вариативность бета-экспозиции к инструментам с фиксированной доходностью среди различных фондов в 2022 году. Кэти Камински убеждена, что именно размер короткой позиции по облигациям стал главным и определяющим фактором дифференциации доходности между успешными и провалившимися управляющими. При этом объемы шортов в номинальном выражении не превышали стандартных параметров риск-менеджмента для других классов активов.
💸 Облигации против акций: психология фиксированной доходности 14:08
В инвестиционном сообществе сложился парадокс: клиенты регулярно выражают недовольство тем, что тренд-фолловеры открывают длинные позиции по рынку акций (поскольку инвесторы и так перегружены лонгами по эквити через традиционные портфели), но никто и никогда не жаловался на затяжные лонги в облигациях. По мнению Кэти Камински, причина кроется в специфической психологии восприятия долгового рынка: из-за наличия гарантированных купонных выплат облигации традиционно воспринимаются людьми как безрисковый инструмент.
Камински указывает на фундаментальное заблуждение большинства участников рынка, игнорирующих эффект чистой приведенной стоимости (NPV):
«Когда доходности растут, а вы владеете фиксированным денежным потоком, вы теряете деньги. Но пока вы не поговорите с соседом и не осознаете, что у него условия по ипотеке лучше, вас это не волнует. Это внутренняя ментальная ошибка».
Ситуация усугубляется дефицитом качественных исторических данных. Нильс Кааструп-Ларсен напомнил, что фьючерсные рынки вплоть до конца 1970-х — начала 1980-х годов состояли преимущественно из товарно-сырьевых контрактов. Финансовые фьючерсы на процентные ставки появились как раз в момент зарождения сорокалетнего цикла снижения ставок. Таким образом, весь доступный массив ликвидных данных по облигационным фьючерсам отражает динамику только в одном направлении.
Если управляющий стремится использовать универсальные параметры для всей вселенной рынков (Universal Parameters) вместо подгонки настроек под конкретные сектора, его портфель неизбежно окажется смещен в сторону структуры долгового рынка, поскольку крупные фонды удерживают в секторе fixed income больше контрактов, чем в любом другом, за исключением валют. Камински призывает индустрию полностью пересмотреть торговые алгоритмы и ответить на вопрос: насколько живучесть их стратегий зависит от безвозвратно ушедшего режима падающих ставок.
🔄 Новая экономическая норма: конвергенция против дивергенции 19:37
Большинство современных инвесторов ошибочно определяют понятие «нормальности» как период с нулевыми процентными ставками и инфляцией строго на уровне 2%. Кэти Камински, опираясь на свой прошлый опыт преподавания в бизнес-школе (MBA), называет текущую конфигурацию рынка, когда краткосрочные ставки высоки, долгосрочные низки, а инфляция остается повышенной, аномальной и лишенной логики. По ее мнению, здоровой экономике необходима выраженная премия за срок (term premium), чтобы инвесторы получали адекватную компенсацию за удержание рисков на долгосрочных горизонтах в условиях геополитической нестабильности и разрыва цепочек поставок.
Для описания глобальных рыночных процессов Камински использует концептуальное разделение стратегий на два типа:
- Конвергентные стратегии (Convergence): ориентированы на возврат цен к некоторому среднему значению или долгосрочному балансу. Этот подход доминировал последние 20 лет, когда монетарная политика центробанков была синхронизирована, инфляция отсутствовала, а рынками правил Carry Trade. Это идеальная среда для пассивного инвестирования по принципу «купи и держи» (Buy and Hold).
- Дивергентные стратегии (Divergence): строятся на отслеживании масштабных прорывов, дисбалансов и выходов цен из устоявшихся диапазонов. Следование за трендом по своей сути является стратегией на «длинную дивергенцию» (long divergence), а не просто на «длинную волатильность» (long volatility).
Мир стремительно движется в сторону дивергентной макросреды, где синхронность действий центральных банков разрушена. Подобные периоды исторически длятся десятилетиями и сопровождаются хаотичной динамикой, что открывает колоссальные возможности для активных системных трейдеров.
🚨 Кризис или коррекция: управление ожиданиями от управляемых фьючерсов 26:31
Одной из фундаментальных проблем во взаимодействии системных управляющих с клиентами является неверное толкование терминов. Кэти Камински напомнила о выходе знаковой статьи AlphaSimplex «Crisis or Correction: Managing Expectations for Managed Futures» в 2018 году, написанной по следам краха стратегий обратной волатильности (событие Vol Apocalypse 5 февраля 2018 года) и резкого падения рынка 16 октября того же года. Тогда инвесторы, привыкшие к маркетинговому термину «кризис-альфа» (Crisis Alpha), требовали от CTA мгновенной прибыли в моменты резких просадок эквити и искренне не понимали, почему алгоритмы не зарабатывают.
Исследование вводит строгое разграничение рыночных фаз:
- Кризис (Crisis): затяжной, развивающийся во времени период глубоких рыночных потерь, который не завершается быстрым V-образным восстановлением. В условиях кризиса у системного трейдера есть достаточный временной лаг, чтобы развернуть позиции, перестроить сигналы и зафиксировать прибыль на масштабном направленном движении. Пример — весь 2022 год, ставший глубоким кризисом одновременно для акций и облигаций.
- Коррекция (Correction): краткосрочный, внезапный всплеск волатильности, за которым следует стремительный возврат рынка к исходным значениям. Коррекции наносят серьезный ущерб тренд-фолловерам. Будучи краткосрочными импульсами, они бьют по защитным стоп-приказам, заставляют систему перевернуться в худшей точке, после чего рынок мгновенно разворачивается обратно.
Камински отмечает, что динамика различных секторов существенно отличается. Рынок акций стал намного более «скоростным» и склонным к ложным коррекционным импульсам из-за колоссального присутствия розничных игроков и мгновенного распространения информации. Напротив, сырьевые рынки демонстрируют классические медленные тренды: например, инфляционный суперцикл в энергетическом секторе зародился весной 2020 года и планомерно развивался вплоть до весны 2022 года, обеспечив идеальную почву для системных алгоритмов.
💼 Роль следования за трендом в портфеле и уроки датских пенсионных фондов 37:44
Кааструп-Ларсен констатирует, что системные управляющие по-прежнему сталкиваются с жестким сопротивлением клиентов, которые пытаются использовать тренд-фолловинг для спекулятивного тайминга рынка, вместо того чтобы включить его в портфель на правах постоянной стратегической аллокации. Тем не менее, провал классического диверсифицированного портфеля 60/40 в 2022 году заставил многих институционалов вернуться к чертежной доске. Облигации перестали выполнять функцию защитного зонтика при падении акций, что резко повысило открытость инвесторов к альтернативным стратегиям.
Концепция «кризис-альфы» должна восприниматься шире, поскольку кризис всегда находится в глазах смотрящего. Камински привела пример из своей поездки на Ближний Восток в 2016 году:
«Цены на нефть рухнули, местное сообщество находилось в состоянии тяжелейшего шока — для них это был полноценный кризис. В это же время американский фондовый рынок стабильно рос, и в США все были абсолютно спокойны. Все зависит от структуры ваших активов».
Яркой иллюстрацией игнорирования структурной диверсификации стала катастрофа европейских, и в особенности датских, пенсионных фондов в прошлом году. Исторически они ориентировались на консервативные долговые инструменты Европы и практически не проявляли интереса к стратегиям управляемых фьючерсов, поскольку в условиях околонулевых ставок все было стабильно. В 2022 году из-за стремительного роста доходностей и падения тела облигаций крупнейшие пенсионные фонды Дании зафиксировали беспрецедентные, колоссальные потери капитала, которые можно было предотвратить с помощью системного шорта фиксированной доходности.
📈 Рыночные реалии конца лета: инфляционные циклы и человеческая природа 45:56
Анализируя оперативную обстановку на рынках, Кэти Камински назвала август периодом жесткой борьбы макроэкономических нарративов. Начало лета прошло под знаком так называемой «паузмании» (pause mania), когда инвесторы праздновали приостановку цикла повышения ставок ФРС, надеясь на мягкую посадку экономики. Трендовые сигналы AlphaSimplex весь год оставались жестко направлены в шорт по облигациям. В первом квартале эта позиция принесла локальные убытки из-за банковского кризиса в США (крах Silicon Valley Bank в марте), однако в течение лета полностью себя оправдала за счет деформации и крутого покрутения (steepening) кривой доходности США на участках 10-летних и 30-летних бумаг.
В конце августа рынки получили порцию более слабых макроэкономических данных США, включая отчеты JOLTS по вакансиям, статистику по занятости в частном секторе от ADP и умеренные цифры по индексу ценового давления PCE. Это спровоцировало очередной приступ эйфории на фондовом рынке по принципу «плохие новости для экономики — хорошие новости для ФРС». Для тренд-фолловеров подобные развороты на фоне эмоций создают краткосрочные помехи.
Камински убеждена, что рынки фатально недооценивают фактор времени, который потребуется для возврата инфляции к целевым значениям:
«Как часто повторяет руководитель нашего торгового департамента: когда инфляция уходит со станции, ее невероятно трудно остановить. Она начинает кочевать из одного сектора экономики в другой, меняя траекторию».
В августе явные признаки зарождения нового инфляционного цикла появились в нефтяных котировках, которые начали уверенное восхождение вопреки ожиданиям замедления Китая. Если сырье продолжит расти, это неизбежно отразиться на базовых индексах потребительских цен через эффект базы.
В завершение дискуссии собеседники сошлись во мнении, что никакие технологические революции и развитие систем искусственного интеллекта не способны отменить или обесценить базовые стратегии следования за трендом. В основе неэффективности рынков лежат фундаментальные поведенческие особенности людей. Человеческая природа, ее страхи, жадность и когнитивные искажения остаются неизменными на протяжении столетий. Алгоритмы Trend Following продолжат успешно функционировать просто потому, что люди всегда остаются людьми.
