В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий Нильс Каструп-Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и Кэти Камински (Katie Kaminsky), главный стратег и портфельный менеджер AlphaSimplex, обсуждают внутреннюю «кухню» построения портфелей следования за трендом (trend following). Разговор затронул темы математики риска, психологического восприятия убытков и появления новых стратегий, таких как «экономический тренд».
📊 Состояние рынков: феномен какао и японские реформы 1:45
В начале беседы Кэти Камински выделила две ключевые темы, за которыми она пристально наблюдает вне рамок чистых алгоритмов. Во-первых, это «идиосинкразические» тренды — движения в отдельных активах, которые живут своей жизнью. Ярким примером стал рынок какао, показавший колоссальный рост .
Второй важный фокус — политика Банка Японии. Камински отмечает парадоксальность ситуации: когда весь мир, похоже, завершил цикл повышения ставок, Япония только начинает обсуждать их рост . Каструп-Ларсен дополнил это фактом: рост заработной платы в Японии в этом году превысил 5%, что является беспрецедентным показателем даже по сравнению с Европой .
Что касается общих показателей стратегий следования за трендом, то по состоянию на середину марта 2024 года ситуация выглядит следующим образом:
- Индекс SocGen Trend вырос на 6,64% с начала года .
- Индекс MSCI World Equity прибавил 6,73% .
- S&P 500 Total Return демонстрирует рост на 8,33% .
🎓 Путь из академии в хедж-фонды: опыт Кэти Камински 8:11
Рассказывая о своей биографии, Кэти Камински отметила, что пришла в индустрию из академической среды (MIT и Стокгольмская школа экономики) . Её карьера в управлении активами началась в шведском фонде фондов CTA в октябре-ноябре 2008 года — в самый разгар мирового финансового кризиса .
По словам Камински, для неё, как для ученого, стало шоком, что на фоне краха рынков стратегии управляемых фьючерсов (managed futures) показывали лучшие результаты в истории . Это подтолкнуло её к глубокому исследованию феномена «кризисной альфы» и написанию книги «Trend Following with Managed Futures», которую в индустрии часто называют «библией» тренд-фолловинга .
⚙️ Тонкости формирования портфеля: как риск определяет доход 17:16
Камински выделила два принципиально разных подхода к распределению риска внутри портфеля, которые могут давать совершенно разные результаты при одинаковых торговых сигналах:
- Равный риск на класс активов (Equal Risk per Asset Class): предполагает масштабирование позиций так, чтобы акции, облигации, валюты и сырье имели одинаковый вес в риске портфеля . Этот метод опирается на допущение, что возможности в каждом классе активов примерно равны.
- Переменный риск (Time-Varying Cross-Sectional Risk): классический подход, где риск распределяется в зависимости от силы тренда в конкретном активе . В 2022 году такой подход привел бы к концентрации 40–50% риска в облигациях (где был сильный тренд на падение) и почти полному отсутствию экспозиции в акциях .
Таргетирование волатильности
Отдельной темой стало постоянное таргетирование риска (Constant Vol Target) против таргетирования по сигналу. Камински утверждает, что жесткое удержание волатильности на одном уровне (например, 15%) может «размывать» суть тренд-фолловинга . Когда сигнал становится сильнее, система принудительно сокращает позицию, чтобы удержать волатильность, что фактически является контр-трендовым действием .
📉 Математическая ловушка положительной скошенности 25:59
Одной из самых теоретически сложных частей беседы стал разбор понятия скошенности (skewness) доходности. Тренд-фолловинг традиционно считается стратегией с положительной скошенностью («много мелких убытков и редкие огромные прибыли»), в то время как рынок акций имеет отрицательную скошенность («медленный рост и мгновенные обвалы») .
Кэти Камински призналась в своей ошибке на раннем этапе карьеры: она полагала, что если собрать корзину из активов, каждый из которых имеет положительную скошенность, то и весь портфель будет таким же .
- Вывод: Математически это неверно из-за Центральной предельной теоремы. Сумма положительно скошенных инструментов в корзине стремится к нормальному распределению .
- Истинный источник «Кризисной альфы»: По мнению Камински, положительная скошенность в Managed Futures возникает не из отдельных активов, а за счет изменения общего объема риска (leverage) во времени . Когда тренды возникают одновременно во многих секторах, система наращивает совокупный риск, создавая тот самый «взрывной» эффект доходности .
🧠 Психология боли: почему инвесторы забывают кризисы 36:26
Собеседники обсудили статью аналитиков компании Man Group «Подготовка к боли загодя». В материале рассматривается различие между семантической памятью (знание фактов о кризисе) и эпизодической (переживание боли) .
По словам Камински, люди склонны рационализировать прошлые кризисы (например, 2008 год), считая их более предсказуемыми, чем они были на самом деле, и быстро забывают «телесное» ощущение ужаса . Она привела в пример текущую ситуацию в Китае: рынок этой страны упал на 50% . Для американского инвестора это лишь цифра, но для держателя активов — это реальная, физически ощутимая боль.
Исследования в области нейрофинансов показывают, что пути прохождения боли в мозгу при потере денег идентичны путям физической боли (например, при переломе руки) . Именно поэтому «путь инвестора» столь сложен: мозг воспринимает финансовую просадку как физическую травму.
📈 Экономический тренд: альтернатива ценовым моделям 44:35
Обсуждая инновации от компании AQR Capital Management, участники затронули концепцию «экономического тренда» (Economic Trend). В отличие от классического ценового тренда, здесь позиции строятся на основе фундаментальных макроданных: инфляции (CPI), ВВП и других показателей .
Камински считает, что эти подходы часто приходят к одним и тем же сделкам, но разными путями. Например, в 2022 году можно было торговать падение облигаций на основе их цены (классический тренд) или на основе данных о растущей инфляции (экономический тренд) . Однако Нильс Каструп-Ларсен выразил опасение, что такие модели могут быть «переучены» на исторических данных: если в будущем взаимосвязи между макропоказателями и ценами изменятся, стратегия может потерпеть крах, как это случилось с сектором «систематического глобального макро» несколько лет назад .
🔮 Прогнозы на 2024 год: «Барометр дискомфорта» 51:26
В финале Кэти Камински призналась, что текущее состояние рынка акций вызывает у неё нервозность. Концентрация позиций в акциях и уровни импульса сегодня напоминают ситуацию 2000 года перед крахом доткомов . Тем не менее, она видит большой потенциал в сырьевых товарах и считает, что фактор инфляции всё ещё недооценен рынком .
Каструп-Ларсен подчеркнул, что лучшая тактика для инвестора в тренд-фолловинг — это «оставить стратегию в покое» и не пытаться угадывать моменты для фиксации прибыли, как многие ошибочно делали в начале 2022 года .
Камински добавила любопытное наблюдение: «Чем более некомфортно я себя чувствую, тем лучше обычно оказываются тренды. Дискомфорт означает, что другим тоже неуютно, а именно в такие моменты рождаются самые сильные движения на рынках» . Каструп-Ларсен в шутку предложил запустить на сайте «Барометр дискомфорта Кэти» как опережающий индикатор доходности .
