В новом выпуске подкаста Systematic Investor ведущий Нильс Коструп Ларсен (Niels Kaastrup-Larsen) и Кэти Камински (Katy Kaminsky), главный стратег AlphaSimplex Group, обсуждают эволюцию индустрии управляемых фьючерсов (CTA) и способы доступа к ней через ETF. Основное внимание уделено новому исследованию Камински о методах репликации индексов тренд-фолловинга и о том, как инвесторам ориентироваться в многообразии продуктов, которые часто называют одинаково, но работают они по-разному.
📈 Состояние рынка и текущие тренды 7:54
Февраль 2024 года оказался непростым месяцем для стратегий следования за трендом (trend following). По словам Нильса Кострупа Ларсена, после сильного начала года многие CTA столкнулись с разворотами в ключевых секторах . Особенно заметными стали движения в облигациях и краткосрочных процентных ставках, где после периода падения наметилась поддержка цен .
Кэти Камински отмечает, что рынок сейчас находится в состоянии «старта и остановки» (starts and stops) . Она выделяет следующие ключевые темы:
- Американская исключительность: Инвесторы пытаются понять, сохранит ли фондовый рынок США свое лидерство на фоне неопределенности в торговой политике и высоких оценок стоимости .
- Валютные сдвиги: Трейд «длинный доллар», доминировавший в начале года, начал терять силу .
- Японский фактор: Огромный интерес вызывает политика Банка Японии. Камински подчеркивает, что расхождение (divergence) в монетарной политике Японии и остального мира создает уникальные условия для тренд-фолловеров, включая выход из многолетней «сделки вдов» (короткая позиция по японским гособлигациям JGB), которая наконец начала приносить прибыль , .
Ларсен добавляет, что его «барометр тренда» находится на отметке 23 из 100, что свидетельствует о крайне слабой трендовой среде на данный момент .
📊 Репликация индексов против механического следования 37:32
Основная часть беседы посвящена новой статье Кэти Камински «Tracking Trend», написанной в соавторстве с Иньшань Чжан (Yingshan Zhu) . Работа исследует, как лучше всего получить доступ к «бете» (рыночной доходности) стратегий CTA в формате ETF. Камински выделяет два основных подхода:
1. Репликация индекса (Index Replication)
Этот метод основан на попытке получить ту же доходность, что и крупные индексы (например, SG Trend Index), не имея прямого доступа к позициям менеджеров внутри индекса.
- Как это работает: Используются регрессионные модели и статистические выводы на основе прошлых доходностей индекса, чтобы определить вероятные позиции .
- Плюсы: Снижается риск ошибки конкретного менеджера, так как инвестор получает усредненный взгляд всей индустрии .
- Минусы: Метод инертен. Поскольку он опирается на прошлые данные, он медленнее реагирует на резкие развороты рынка (дислокации) . Также существует проблема мультиколлинеарности в расчетах .
2. Механическая репликация (Mechanical Replication)
Этот подход подразумевает создание собственной упрощенной модели тренд-фолловинга, которая имитирует поведение типичного CTA.
- Как это работает: Реализуется конкретная стратегия со своими параметрами (например, пересечение скользящих средних) на ликвидном портфеле фьючерсов .
- Плюсы: Быстрая реакция на рыночные изменения и прямой контроль над риск-менеджментом .
- Минусы: Высокая зависимость от конкретных параметров. Если выбранный временной горизонт (lookback) окажется неудачным для текущего года (tracking error), доходность будет сильно отставать от индекса .
🧪 Гибридный подход: «Информированная регрессия» 45:21
Камински предлагает третий, более продвинутый путь — объединение обоих подходов в рамках «информированной регрессии» (informed regression), использующей байесовский метод .
Суть метода заключается в том, чтобы использовать механическую модель как основу, но корректировать ее веса в зависимости от того, что показывает индексная репликация. По мнению Камински, это позволяет «прислушиваться» к индустрии, когда она делает что-то уникальное, но сохранять скорость реакции индивидуальной стратегии при резких рыночных сдвигах . Согласно данным исследования, такой гибридный подход существенно снижает ошибку следования (tracking error) по сравнению с использованием только одного метода .
🛡️ Скорость системы и выпуклость (Convexity) 18:47
Участники обсудили вопрос выбора временного окна для торговых сигналов. Один из слушателей, Рик, сослался на более ранние выступления Камински о том, что 10-месячное окно (медленные системы) показало отличные результаты в последние годы .
Нильс Ларсен провел собственный анализ за 25 лет и выявил интересную закономерность:
- В 15 из 25 лет лучшим оказывалось окно более 200 дней (около 10 месяцев) .
- Однако существуют периоды «кластеризации» (например, с 2017 по 2022 год), когда медленные системы доминировали непрерывно .
Кэти подчеркивает, что хотя у медленных систем выше коэффициент Шарпа в долгосрочной перспективе, быстрые системы (short-term) критически важны для обеспечения «выпуклости» и защиты в моменты кризисов . В периоды вроде начала пандемии COVID-19 10-месячная система среагирует слишком поздно , тогда как краткосрочные сигналы позволяют вовремя переключиться в защитный режим («кризисная альфа») .
🏢 Новая реальность ETF: Бум и риск «фруктового салата» 53:08
Нильс Ларсен выразил обеспокоенность тем, что под общими зонтичными брендами «CTA», «Managed Futures» или «Trend Following» в пространстве ETF сейчас продаются радикально разные продукты . Он называет это риском отсутствия диверсификации: некоторые популярные ETF торгуют всего в двух-трех секторах, вместо классического охвата всех рынков от металлов до процентных ставок .
Кэти Камински согласна с этой оценкой и характеризует текущий рынок ETF как «фруктовый салат» . Она классифицирует предложения на три группы:
- Portable Alpha: Стратегии, совмещающие доходность CTA с экспозицией на акции или облигации .
- Beta Strategies: Индексные или механические репликаторы, стремящиеся дать доходность индустрии .
- Asset Class Specific: Продукты, сфокусированные на конкретных сегментах, например, только на сырьевых товарах .
По мнению Камински, индустрии еще только предстоит выработать единую номенклатуру, чтобы инвесторы понимали разницу между этими инструментами. Она также объяснила, почему стратегии в ETF часто упрощены по сравнению с институциональными счетами (SMA): это связано с необходимостью ежедневной ликвидности и особенностями хеджирования маркет-мейкеров внутри торгового дня .
