В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор беседуют с Эдуардо Репетто (Eduardo Repetto), директором по инвестициям (CIO) компании Avantis Investors. Обсуждение охватывает фундаментальные аспекты ценообразования активов, эволюцию факторного инвестирования и то, как современные финансовые модели объединяют теорию с практической реализацией через структуру ETF.
📈 Философия Avantis: за пределами рыночной капитализации 3:17
Большинство инвесторов привыкли к фондам, взвешенным по рыночной капитализации (как S&P 500), однако Эдуардо Репетто подчеркивает фундаментальный недостаток такого подхода. По его словам, портфели, взвешенные по капитализации, учитывают только цену акции, игнорируя фундаментальные данные .
Для повышения ожидаемой доходности необходимо идентифицировать бумаги, которые оцениваются рынком с более высокой ставкой дисконтирования. Ключевые тезисы Репетто:
- Использование фундаментальных показателей в сочетании с ценой позволяет определить ценные бумаги с более высокой ожидаемой доходностью .
- Стратегии Avantis отклоняются от рыночных весов, перевешивая акции с высокими ожидаемыми доходами и недовешивая те, где они низки .
- Портфели могут иметь риск, аналогичный рыночному, но при этом нацеливаться на превосходство в доходности за счет структуры .
🏦 Преимущества структуры ETF и налоговая эффективность 5:42
Эдуардо Репетто подробно разбирает, почему структура ETF (Exchange-Traded Fund) превосходит традиционные взаимные фонды (mutual funds) и счета доверительного управления (SMA) для долгосрочного инвестора. Главное различие кроется в механизме перемещения капитала.
Во взаимных фондах приток или отток денежных средств заставляет управляющего покупать или продавать бумаги, что создает транзакционные издержки и провоцирует выплату налогов на прирост капитала для всех акционеров . В отличие от них, в ETF большинство операций ребалансировки происходит «натуральным обменом» (in-kind). Маркет-мейкеры передают ценные бумаги в фонд в обмен на акции ETF, что позволяет избегать реализации капитала внутри фонда и снижает налоговое бремя .
Однако гость отмечает и исключения:
- 401(k) в США: Вся инфраструктура пенсионных планов настроена под взаимные фонды, которые рассчитываются раз в сутки, в то время как ETF торгуются внутри дня .
- Счета SMA: Позволяют индивидуально фиксировать убытки (tax-loss harvesting) для зачета против других доходов, что невозможно внутри корпоративной структуры ETF .
📐 Оценка ожидаемой доходности и выбор факторов 11:47
На вопрос о том, как количественно оценить преимущество факторно-ориентированного портфеля, Репетто отвечает осторожно. Он признает, что наличие логического обоснования премии подтверждается данными, но точно предсказать ее размер в будущем невозможно .
Основные принципы выбора премий в Avantis:
- Связь с оценкой (Valuation): Репетто утверждает, что премия должна логически вытекать из модели дисконтирования денежных потоков, а не просто быть эмпирическим наблюдением из прошлого . Он приводит аналогию с таксофонами: исторические данные могли показывать их повсеместное наличие, но фундаментальные изменения сделали этот «паттерн» бесполезным для будущего .
- Избегание «шума»: В академической литературе описано более 400 факторов, но по мнению гостя, многие из них — просто случайные закономерности .
- Доверие инвестора: Любое отклонение от индекса (tracking error) требует от инвестора понимания стратегии. Репетто считает, что индексация популярна потому, что стоимость мониторинга менеджера в ней равна нулю .
🍣 «Суши с заправки»: Почему важна комбинация стоимости и прибыльности 34:02
Одной из самых ярких метафор интервью стала аналогия с «суши на заправке» для описания дешевых, но некачественных компаний. Эдуардо Репетто объясняет, что низкий коэффициент P/B (цена к балансовой стоимости) сам по себе может быть ловушкой. Акция может быть дешевой не потому, что у нее высокая ожидаемая доходность (дисконт), а потому, что у компании нет прибыли или она обременена долгами .
Avantis использует комбинированный подход:
- Цена + Прибыльность: Чтобы получить «хорошую пиццу», нужны и отличное тесто (стоимость), и отличный сыр (прибыльность). Одно без другого не работает .
- Денежная прибыльность (Cash Profitability): Репетто защищает использование этого показателя, очищенного от начислений (accruals). Он ссылается на исследования Роберта Нови-Маркса (Robert Novy-Marx), утверждая, что показатели, менее подверженные манипуляциям менеджмента, являются более надежными .
🏗️ Тонкости методологии: Гудвил и инвестиции 49:49
Репетто критикует классический расчет балансовой стоимости. Он объясняет, что гудвил (Goodwill) — это не реальные активы, а «бухгалтерский призрак» того, что компания переплатила за будущие денежные потоки при слияниях . Avantis использует «скорректированную балансовую стоимость» (adjusted book value), исключая гудвил, чтобы получить более точную картину реального капитала компании .
Также он опровергает идеи некоторых конкурентов о том, что начисления являются прокси для инвестиций. С помощью математической матрицы он демонстрирует, что начисления и инвестиции имеют нулевую корреляцию — это «вода и масло» .
🛡️ Секторные ограничения и инфляционные стратегии 45:14
Несмотря на стремление к высокой доходности, Avantis применяет жесткие ограничения на вес секторов — не более 30% на одну отрасль (в среднем) . Это защищает портфель от чрезмерной концентрации, например, в финансовом секторе, которая часто возникает в чистых «value» стратегиях .
Относительно нового продукта — инфляционного фонда акций — Эдуардо поясняет, что это инструмент для хеджирования. Фонд выбирает компании с высокой ценовой властью (pricing power) и те, чьи доходы положительно коррелируют с инфляцией (например, энергетический сектор) . При этом внутри этого подмножества всё равно применяются фильтры стоимости и прибыльности .
🧪 Научный бэкграунд и структура компании 1:39:11
Репетто, имеющий докторскую степень (PhD) в области аэронавтики от Калтеха (Caltech), проводит параллели между моделированием усталости металлов и финансовой экономикой. В обоих случаях ученый берет сложную реальность, абстрагирует ее в модель и проверяет на соответствие экспериментальным данным .
Avantis является частью American Century Investments. Интересной деталью является структура владения: контролирующим акционером American Century является Stowers Institute for Medical Research, который занимается исследованием рака и генетических заболеваний . Таким образом, значительная часть прибыли от инвестиционных комиссий направляется на медицинскую науку.
🤝 Доход от кредитования ценных бумаг (Securities Lending) 1:47:04
В постскриптуме к эпизоду Репетто разъясняет позицию компании по доходу от кредитования акций. Хотя Avantis участвует в таких программах, Эдуардо предупреждает: высокая выручка от лендинга часто характерна для «плохих» компаний, которые многие хотят шортить. По его мнению, лучше иметь качественный выбор акций с чуть меньшим доходом от кредитования, чем держать мусорные активы ради комиссий от шортистов .
