В 345-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассоу совместно с Марком Макгратом проводят сессию ответов на вопросы слушателей (AMA). Обсуждение охватывает широкий спектр тем: от скепсиса в отношении биткоина и анализа инновационных финансовых продуктов вроде «return stacking» до философских разногласий между академическими финансами и стратегиями легендарных инвесторов вроде Уоррена Баффета.
🪙 Биткоин, блокчейн и «упущенная» выгода 4:13
Обсуждение активов с высокой доходностью началось с вопроса слушателя о биткоине, который с 2020 года стал его самым прибыльным активом при средней цене покупки в $25 000 . Несмотря на исторический рост, Бенджамин Феликс сохраняет скептический настрой относительно будущего этого актива.
По мнению Бенджамина Феликса, биткоин сегодня является не столько инвестицией, сколько средством выражения определенного мировоззрения, в частности либертарианских идеалов . Ведущий утверждает, что с технологической точки зрения блокчейн перестал быть инновационным прорывом и во многом превратился в «прославленную таблицу Excel» . Он подчеркивает, что эксперты по базам данных, с которыми он консультировался, не видят в блокчейне ничего интересного, а сочетание стимулов в виде токенов и базы данных делает технологию бесполезной для большинства реальных приложений .
Основные тезисы участников дискуссии:
- Альтернативные издержки: Феликс иронично замечает, что если ориентироваться только на рост цифр в прошлом, то инвесторам следовало бы вкладываться в Nvidia, которая показала куда более впечатляющие результаты, чем биткоин .
- Идеологическая составляющая: Марк Макграт отмечает, что для «биткоин-максималистов» этот актив является решением исторических проблем финансовой системы, и их убежденность только растет .
- Корпоративное принятие: Макграт также предполагает, что если биткоин действительно станет будущим, он органически появится на балансах компаний (как у Tesla или MicroStrategy), и инвесторы в индексные фонды получат к нему доступ через акции этих компаний .
📉 Структурные продукты и «буферизованные» ETF 29:05
Слушатели поинтересовались эффективностью «буферизованных» ETF (Buffered ETFs) — продуктов с защитой от падения, но ограничением (кэпом) на рост .
Бенджамин Феликс выразил сомнение в целесообразности таких инструментов. Его аргументация строится на том, что распределение доходности акций чаще бывает положительным, чем отрицательным, и пропуск нескольких лучших дней на рынке из-за «потолка» доходности может катастрофически снизить долгосрочный результат .
Мнения экспертов Rational Reminder:
- Поведенческий костыль: Ведущие допускают использование таких продуктов только в одном случае — если это единственный способ заставить человека, панически боящегося убытков, выйти из наличных и инвестировать в рынок хоть как-то .
- Эффективность рынков опционов: Марк Макграт подчеркивает, что рынки опционов (на которых строятся такие ETF) эффективны, и инвестор просто платит дополнительные комиссии за профиль риска, который можно собрать самостоятельно через комбинацию акций и облигаций .
- Скрытые издержки: Бенджамин Феликс напоминает, что в подобных продуктах (включая рыночные GIC в Канаде) банки часто забирают себе дивиденды, что является огромной скрытой ценой для инвестора .
🏗️ Return Stacking: хайп или новая норма? 38:40
Одной из самых глубоких технических тем стал разбор стратегии «return stacking» (наслоение доходности). Это метод, при котором инвестор использует заемные средства (плечо) внутри ETF, чтобы получить, например, $1 экспозиции на акции и $1 на казначейские облигации на каждый вложенный доллар .
Дискуссия сосредоточилась на споре между создателем таких продуктов Кори Хофштейном (Corey Hofstein) и исследователем Скоттом Седербергом (Scott Cederberg).
Аргументы сторон:
- Позиция Скотта Седерберга: Исследования показывают, что при учете стоимости заимствований и долгосрочной автокорреляции доходности облигации не являются идеальным диверсификатором для долгосрочного инвестора. Оптимальнее держать 100% акций, чем плечевой портфель 60/40 .
- Позиция Кори Хофштейна: Он считает, что Седерберг использует слишком высокую стоимость плеча в своих моделях и игнорирует тот факт, что портфель со 100% акций может иметь просадку до 96%, что неприемлемо для реального человека .
- Вывод Феликса: Бенджамин Феликс считает технологию «return stacking» впечатляющей, но предпочитает простоту 100% акций из-за прозрачности издержек и меньшего риска сложности продукта .
🎓 Академия против практики: наследие Баффета и Грэмa 53:20
Интересный вопрос коснулся противоречия между пропагандируемым в подкасте научным подходом (факторное инвестирование, гипотеза эффективного рынка) и успехом Уоррена Баффета, который призывает мыслить как владелец бизнеса, а не как академик .
Бенджамин Феликс привел малоизвестную цитату Бенджамина Грэма (учителя Баффета), сказанную им в 1976 году незадолго до смерти. Грэм признал, что больше не является сторонником сложного анализа ценных бумаг для поиска недооцененных компаний . По словам Грэма, ситуация изменилась по сравнению с 1930-ми годами, и теперь он на стороне «школы эффективного рынка» .
Ключевые выводы по теме:
- Ошибка выжившего: Существует множество людей, которые говорят как Баффет, но только один Уоррен Баффет с его исторической доходностью .
- Эволюция Грэма: К концу жизни Грэм предлагал использовать систематический кросс-секционный подход, который сегодня мы называем факторным инвестированием .
- Институциональная сложность: Ведущие сходятся во мнении, что анализ компаний имеет смысл в частном секторе (PE), где вы покупаете бизнес целиком и можете на него влиять. В публичном рынке цены настолько близки к справедливым, что анализ отдельных акций превращается в лотерею .
📊 Рыночные оценки и коэффициент Шиллера (CAPE) 1:02:43
В ответ на вопрос о том, являются ли текущие высокие оценки рынка США (высокий P/E Шиллера) признаком скорого обвала, Бенджамин Феликс высказал мнение, что оценки могут оставаться высокими перманентно .
Причины потенциально «вечно дорогих» рынков:
- Доступность: Благодаря индексным фондам и брокерским приложениям доступ к рынку стал дешевле и проще, чем 60 лет назад .
- Безопасность: Современная инфраструктура рынка и стандарты учета делают инвестирование менее рискованным .
- Низкие ожидания: Высокие оценки не означают обязательного краха, они могут означать «медленную боль» — период низкой доходности в течение многих лет .
Феликс проанализировал 10 развитых рынков с 1982 года и обнаружил, что даже при CAPE выше 35 средняя доходность на горизонте 10 лет составляла 6.4%, а в некоторых случаях (Гонконг) достигала 17% . Это делает попытки «тайминга» рынка на основе оценок крайне рискованными.
⚖️ Операционное управление и ребалансировка 1:24:56
В завершение ведущие обсудили, как PWL Capital на практике ребалансирует портфели клиентов.
Дэниел Борти (Dan Bortolotti) пояснил, что они используют порог отклонения в 5% . Например, если целевая доля акций 70%, ребалансировка проводится, когда она достигает 75% или падает до 65%. При этом учитываются налоговые последствия: если отклонение произошло в сентябре, сделку могут отложить до января, чтобы отсрочить уплату налогов на капитал .
Опыт периода COVID-19 (март 2020) показал преимущество фондов «all-in-one» (вроде тех, что предлагает Dimensional или Vanguard). Внутри таких фондов ребалансировка происходит автоматически и очень эффективно за счет притока новых денежных средств, что избавляет инвестора от необходимости совершать болезненные сделки вручную в моменты паники на рынке .
