Публикация заявки по форме S-1 компании Anthropic вызвала бурные споры на Уолл-стрит относительно реальной финансовой состоятельности разработчика ИИ и оценки потенциального размещения в 2 триллиона долларов. В студии программы Prof G Markets инвестор Стив Айсман, ставший прототипом одного из героев книги и фильма «Игра на понижение», и ведущий Эд Элсон подробно разобрали скрытые угрозы финансового отчета ИИ-гиганта. Во второй части выпуска аналитик Prof G Media Дэн Чиолан представил масштабный срез рынка автономного транспорта, сравнив рыночные позиции Tesla и Waymo и выделив ключевых теневых бенефициаров коммерциализации беспилотников.
📊 Пульс рынка: ралли техов, нефть по $114 и аппетиты Meta 0:17
Открывая выпуск от 28 октября, Эд Элсон зафиксировал позитивную динамику на фондовых площадках: ведущие американские индексы продемонстрировали рост, причем технологический сектор рос второй день подряд . В центре внимания трейдеров оказались финансовые отчеты Microsoft и Alphabet.
На смежных рынках наблюдалась следующая картина:
- Цена нефти марки Brent, несмотря на сохраняющуюся волатильность, зафиксировалась в районе 114 долларов за баррель .
- Доходность десятилетних казначейских облигаций США оставалась стабильной в ожидании решения Федеральной резервной системы по процентной ставке .
- Акции корпорации Meta снизились почти на 2% после завершения продажи акций на сумму 25 миллиардов долларов .
Как отметил ведущий, продажа бумаг Meta являлась частью масштабного плана компании по привлечению около 100 миллиардов долларов собственного капитала под финансирование ИИ-направления . При этом спрос на размещение превысил предложение в пять раз .
🔍 Анализ S-1 от Стива Айсмана: «иллюзия» роста и скрытые $800 млрд обязательств 1:04
Центральной темой выпуска стала долгожданная регистрационная форма S-1 компании Anthropic, поданная перед первичным публичным размещением акций (IPO) . Легендарный инвестор и ведущий подкаста The Real Eisman Playbook Стив Айсман заявил, что при текущих вводных он категорически отказывается инвестировать в компанию .
Опасные сноски: $800 миллиардов будущих затрат
По оценке Стива Айсмана, главным тревожным сигналом в отчетности стал огромный список будущих капитальных обязательств компании . В зависимости от методики подсчета, совокупный объем предстоящих расходов Anthropic на вычислительные мощности составляет от 800 до 900 миллиардов долларов .
Эд Элсон и Стив Айсман сошлись во мнении, что компания пытается заретушировать масштабы будущих трат:
- Обязательства почти на триллион долларов спрятаны в самом конце документа в виде неприметных примечаний .
- Компания напрямую заявила о намерении резко увеличить капитальные затраты (CapEx), что означает либо строительство собственных дата-центров, либо аренду чужих мощностей по высоким ставкам .
- По оценкам независимых аналитических отчетов, на которые ссылается Айсман, уже в следующем году капитальные расходы Anthropic могут составить от 80 до 100 миллиардов долларов .
Окончание эры «token maxing» и падение темпов
Вторым критическим фактором Айсман назвал временной охват отчетности: цифры в S-1 приведены только по второй квартал включительно, а показатели третьего квартала намеренно скрыты от широкой публики . По мнению инвестора, это сделано осознанно, чтобы замаскировать резкое замедление бизнеса .
Айсман объясняет динамику завершением первой фазы развития рынка, которую он назвал «токеномаксингом» (token maxing) :
- Конец прошлого года (четвертый квартал): до бума токеномаксинга квартальный рост выручки Anthropic составлял 43%, а соотношение выручки к расходам на вычислительную инфраструктуру равнялось 0,69x (компания тратила на вычисления больше, чем зарабатывала) .
- Первый квартал: компании директивно заставляли инженеров безостановочно использовать ИИ без оглядки на бюджет. Квартальный рост выручки подскочил до 135%, а коэффициент выручки к вычислительным расходам достиг 1,4x .
- Второй квартал (пик мании): квартальный рост выручки составил 147%, соотношение к расходам на вычисления подскочило до 2,08x .
- Третий квартал (охлаждение рынка): бизнес начал жестко оптимизировать ИИ-бюджеты, а китайские открытые модели стали отбирать долю рынка. В результате квартальный рост выручки Anthropic рухнул со 147% до 45%, а коэффициент покрытия расходов на вычисления снизился до 1,7x .
По неподтвержденным данным профильных отчетов, в октябре Anthropic была вынуждена снизить цены на свои модели на 50%, пытаясь вернуть утерянную долю рынка . По мнению Айсмана, необходимость двукратного демпинга прямо доказывает, что у продукта нет защитных рвов (moats), а конкурировать в капиталоемком бизнесе только за счет цены — самоубийственная стратегия .
Корпоративное управление: феодализм основателей
Отдельной жесткой критике со стороны экспертов подверглась структура акционерного капитала компании . В S-1 зафиксирована система из нескольких классов акций, полностью лишающая внешних инвесторов рычагов влияния:
- Обыкновенные голосующие и неголосующие акции для публичного рынка .
- Акции класса T, контролируемые трастом Long-Term Benefit Trust, который уполномочен назначать совет директоров .
- Единственная акция класса F, находящаяся в руках семи сооснователей компании, которая концентрирует в себе ровно 50,1% всех голосов .
«У вас ноль прав как у акционера», — констатировал Стив Айсман, добавив, что технологический сектор институционализировал «культ основателей» и демонстрирует открытое недоверие к собственным инвесторам , .
Дополнительным системным риском для всей ИИ-индустрии Айсман считает рынок долгового капитала. В частности, он обратил внимание на компанию CoreWeave, привлекающую долг под 15% годовых . Инвестор убежден, что занимать под такой процент для строительства дата-центров экономически невозможно, и если Nvidia не предоставит гарантии, подобные бизнес-модели окажутся под угрозой краха .
🚗 Битва за автономность: Waymo против Tesla и скрытые бенефициары гонки роботакси 15:46
Во втором блоке выпуска аналитик Prof G Media Дэн Чиолан представил результаты исследования рынка беспилотных автомобилей.
В качестве аргумента в пользу неизбежности автономии эксперт привел глобальную статистику безопасности: ежегодно в США в ДТП погибает около 40 тысяч человек, а в мире — более одного миллиона, что делает дорожные аварии главной причиной смертности молодежи в возрасте от 5 до 29 лет . При этом 94% инцидентов происходят по вине человека, что подтверждает статистическое преимущество роботов на дорогах .
Кто лидирует в беспилотной гонке в США
По оценке Дэна Чиолана, текущая расстановка сил в США выглядит однозначно, несмотря на громкий пиар отдельных участников :
- Waymo (Alphabet): безусловный номер один. Сервис выполняет свыше 500 000 платных поездок еженедельно, коммерчески доступен в 15 американских городах и генерирует в семь раз больше автономного пробега в неделю, чем Tesla .
- Tesla: удерживает второе место, быстро масштабируясь. В активе компании 1,7 миллиона платных пользователей потребительской системы FSD под надзором человека . В сегменте коммерческих роботакси компания отказалась от водителей-испытателей в шести городах и недавно вывела на тесты беспилотник Cybercab без руля и педалей .
- Zoox (Amazon): находится на ранней стадии развития, оперирует парком примерно из 100 машин в двух городах США .
- Uber: реализует модель без собственных машин и разработок, агрегируя на своей платформе беспилотные поездки партнеров (Waymo, Zoox) в пяти городах .
Главным козырем Tesla остается себестоимость производства: сборка Cybercab обходится примерно в 25 000 долларов, тогда как одна машина Waymo с массивным комплектом лидаров и сенсоров стоит более 100 000 долларов .
Геополитика и кризис общественного доверия
На глобальной арене противостояние разворачивается исключительно между США и Китаем . Китай опережает конкурентов по себестоимости сборки электромобилей, но США удерживают лидерство по коммерческой масштабируемости (ни одна китайская компания не сравнилась с Waymo по числу платных поездок) .
Поскольку рынки США и Китая останутся закрытыми друг для друга из соображений национальной безопасности, ключевая битва за внешние рынки развернется в Европе и на Ближнем Востоке, где китайские производители пока побеждают благодаря уже выстроенной дистрибуции электрокаров , .
Внутри США развитие индустрии тормозят два фактора:
- Регуляторный хаос: отсутствие федеральных законов вынуждает роботакси-компании вести индивидуальное дорогостоящее лоббирование на уровне каждого штата, сталкиваясь с мощным противодействием профсоюзов водителей .
- Снижение общественной поддержки: опрос Gallup показал, что если в 2018 году 52% американцев верили в способность автономных машин повысить безопасность дорог, то в прошлом году эта доля снизилась на 12 процентных пунктов (до 40%), несмотря на реальное экспоненциальное совершенствование технологии .
«Кирки и лопаты»: три инвестиционные ниши
Отвечая на вопрос о потенциальных точках входа в сектор автономного транспорта, Дэн Чиолан выделил три неочевидных направления :
- Американские производители лидаров: сейчас 95% лидаров для легковых авто производятся в Китае . Они уже запрещены для использования военными США, а в Конгрессе обсуждаются законопроекты о запрете их гражданского применения, что открывает колоссальный рынок для местных разработчиков сенсоров .
- Инфраструктура проката автомобилей: автономные парки из тысяч машин требуют регулярной мойки, зарядки, парковки и ТО. Корпорация Hertz объявила о создании специального бизнес-подразделения под обслуживание роботакси, обладая готовой сетью локаций по всей стране , .
- Автономные грузоперевозки: в секторе дальних магистральных перевозок 44% маржинальных издержек составляют оплата труда и льготы водителей, поэтому их автоматизация сулит колоссальную прибыль (разработки ведут стартап Aurora и проект Tesla Semi) .
💡 Разбор мифов об IPO Anthropic: что на самом деле скрывает форма S-1 28:47
В финальном сегменте программы Эд Элсон подвел итог дискуссии вокруг Anthropic, разобрав три главных мифа, искажающих восприятие компании в глазах розничных и институциональных инвесторов .
Миф 1: Чистый убыток в $80 миллиардов означает катастрофу
По словам Элсона, огромный чистый убыток компании за первое полугодие в размере 80 миллиардов долларов — это бухгалтерская иллюзия . Убыток возник из-за переоценки справедливой стоимости конвертируемых облигаций (convertible notes) .
Когда инвесторы конвертировали выданные займы в акционерный капитал на фоне взрывного роста капитализации стартапа, закон обязал Anthropic отразить эту возросшую стоимость как расширяющийся расход в отчетности . В реальности убыток отражает не операционный провал, а то, насколько стремительно компания подорожала за короткий период .
Миф 2: Рост выручки на 1300% будет продолжаться
Хотя в первой половине года выручка выросла на рекордные 1300% в годовом выражении, этот феноменальный импульс уже исчерпан .
Опираясь на данные третьего квартала, Элсон подтвердил, что поквартальный прирост выручки упал со 150% во втором квартале до уровня менее 50% в третьем . Безумная скупка вычислительных мощностей уступает место взвешенному расчету корпоративных клиентов .
Миф 3: Сокращение операционных убытков гарантирует выход в плюс
Anthropic действительно сократила чистые операционные потери: если в первой половине прошлого года они превышали 2 миллиарда долларов, то в этом полугодии составили менее 700 миллионов долларов .
Однако этот тренд неизбежно сломается. Причина — те самые 800 миллиардов долларов будущих вычислительных контрактов, которые пока не отражены в текущем отчете о прибылях и убытках, но гарантированно лягут бременем на финансовый результат .
Среди раскрытых долгосрочных обязательств Anthropic значатся:
- Контракт с Amazon на сумму 110 миллиардов долларов .
- Контракт с Google на 115 миллиардов долларов .
- Контракт с Broadcom на 161 миллиард долларов .
К этим суммам неизбежно добавятся миллиардные капитальные затраты на собственные вычисления, что в перспективе приведет к новому взрывному росту убытков . По мнению Элсона, Anthropic остается высокорисковой венчурной ставкой, чья бизнес-модель еще не доказала устойчивость, а оценка в 2 триллиона долларов не имеет под собой фундаментального обоснования .
