Публикация проспекта эмиссии (формы S-1) компании Anthropic перед первичным публичным размещением акций раскрыла как стремительный рост выручки ИИ-стартапа, так и беспрецедентные финансовые обязательства на сотни миллиардов долларов . В очередном выпуске подкаста Prof G Markets ведущий Эд Элсон вместе с управляющим партнером SK Ventures Полом Кедроски подробно анализирует скрытые в документах риски перехода к тяжелой капиталоемкой модели, а финансовый обозреватель Financial Times Роберт Армстронг объясняет, почему на фоне долговых проблем строителей дата-центров фондовому рынку может грозить завершение эйфории .
📊 Пульс рынков: сырьевые качели, падение Бразилии и отчетность Anthropic 0:56
В начале выпуска ведущий подкаста Эд Элсон обозначил ключевые макроэкономические маркеры и события на мировых рынках :
- Технологический сектор: основные фондовые индексы продемонстрировали рост на фоне обнародования долгожданного проспекта S-1 разработчика искусственного интеллекта Anthropic .
- Долговой рынок США: доходность 10-летних казначейских облигаций стабилизировалась в преддверии заседания Федеральной резервной системы. На платформе прогнозов Kalshi вероятность сохранения процентных ставок на текущем уровне оценивалась рынком в 92% .
- Нефть: котировки марки Brent пережили резкую волатильность с пиком выше $117 за баррель на фоне заявлений Дональда Трампа о возможном заключении сделки с Ираном и завершении конфликта .
- Обвал в Бразилии: победа президента Лулы на второй срок спровоцировала масштабные распродажи . Главный бразильский индекс Ibovespa обвалился на 17%, а национальная валюта зафиксировала рекордное дневное падение за более чем два десятилетия .
📑 Проспект S-1 компании Anthropic: фасадные показатели и скрытые оговорки 1:47
Выход формы S-1 стартапа Anthropic стал одним из самых ожидаемых корпоративных событий . Финансовая отчетность за первые шесть месяцев года отразила взрывной рост бизнеса: выручка компании достигла $16,3 млрд по сравнению с $1,2 млрд за аналогичный период предшествующего года .
Формальный чистый убыток за полугодие превысил астрономические $80 млрд . Однако, как подчеркнули Эд Элсон и Пол Кедроски, $72 млрд из этой суммы составили неденежные списания, вызванные переоценкой конвертируемых облигаций и инструментов привлечения финансирования в связи с резким взлетом корпоративной оценки стартапа , . Фактический операционный убыток составил около $693 млн, продемонстрировав существенное сокращение по сравнению с $2,1 млрд годом ранее , .
Тем не менее в поданных документах обнаружились значительные пробелы :
- Компания не раскрыла структуру и точные сроки своих совокупных контрактных обязательств по вычислениям;
- Не названы имена крупнейших клиентов;
- Отсутствует прямая детализация расходов на обучение нейросетей;
- Не обозначена конкретная дата листинга на бирже.
Пол Кедроски сравнил чтение проспекта с просмотром супергеройского блокбастера Marvel после десятка подробных трейлеров: практически все ключевые цифры и тренды уже были известны рынку из утечек Reuters и Business Insider , .
По оценке Кедроски, настораживает сильная концентрация клиентской базы . Если годом ранее на двух крупнейших клиентов приходилось около 25% выручки, то в новой отчетности имена скрыты, а на первого по величине заказчика приходится 11–12% . Поскольку Anthropic раскрывает только партнеров с долей свыше 10%, реальная концентрация остается непрозрачной .
Снижение операционного убытка до $693 млн Кедроски объясняет предсказуемой «предпродажной подготовкой» отчетности перед IPO . В реальности убыток мог быть на $400 млн выше, однако компания задействовала доступные бухгалтерские рычаги . Кроме того, Anthropic агрессивно выплачивает вознаграждения сотрудникам акциями (SBC), что в статусе публичной компании неминуемо создаст угрозу размытия долей инвесторов и потребует многомиллиардных обратных выкупов акций вместо направления средств на развитие , .
💣 Обязательства на $800 миллиардов: ловушка дата-центров и инфраструктурный разворот 8:17
Главная сенсация отчета Anthropic спрятана в примечаниях к разделу «Ликвидность и капитальные ресурсы» (примерно на 161-й странице проспекта) . В документе перечисляются будущие контракты на вычислительные мощности: соглашение с Broadcom на $161 млрд и соглашение с Google на $115 млрд . В сумме объем законтрактованных вычислений превышает $800 млрд .
Ни одна из этих цифр еще не отражена в отчете о прибылях и убытках, поскольку затраты относятся к будущим периодам , . Как отмечает Кедроски, агентство Moody’s ранее предупреждало о глубокой системной проблеме подобной модели: эти финансовые обязательства оформлены не как классический корпоративный долг, а как будущие договоры аренды , . При этом подавляющее большинство контрактов являются абсолютно безотзывными (irrevocable) .
Единственное исключение — контракт на аренду вычислительных мощностей у SpaceX на сумму порядка $3 млрд в год, который может быть расторгнут с уведомлением за 90 дней . Кедроски полагает, что такое условие выгодно самой SpaceX, стремящейся маскировать сдачу серверов в субаренду под быстрорастущую собственную ИИ-выручку , . Даже без учета соглашения со SpaceX гарантированные долгосрочные траты Anthropic составляют около $700 млрд .
Вторая стратегическая уязвимость Anthropic — дистрибуция . Компания распространяет свои большие языковые модели через облачные платформы прямых конкурентов: Microsoft, Google и Amazon . Кедроски проводит параллель со Spotify, которая вынуждена отдавать музыкальным лейблам около 30% выручки . Однако положение Anthropic гораздо рискованнее: комиссия фиксирована независимо от продаж, а облачные гиганты разрабатывают собственные конкурирующие модели и в любой момент готовы вытеснить партнера , .
Именно поэтому в проспекте зафиксирован вынужденный стратегический маневр: если раньше рынок восхищался тем, что Anthropic обходится без капитальных затрат (CapEx), арендуя мощности у провайдеров, то теперь компания вынуждена инвестировать колоссальные авансовые средства в строительство собственных дата-центров , , .
Текущий отчет о прибылях и убытках теряет прогностическую ценность: бизнес переходит от модели легкой аренды к капиталоемкому строительству физической инфраструктуры , . Более того, как напоминал инвестор Майкл Бьюрри, строительство дата-центров влечет за собой постоянный поддерживающий CapEx — серверы и охлаждение требуют непрерывных дорогостоящих обновлений , .
По мнению Кедроски и Элсона, именно этот неизбежный скачок затрат объясняет спешку с выходом на биржу: компания стремится зафиксировать оценку в тот момент, когда операционные показатели выглядят максимально привлекательно , .
Что касается ожидаемой капитализации при размещении, вокруг которой циркулируют слухи об уровне в $2 трлн, Кедроски скептичен: по его мнению, реалистичная планка составляет около $1,5 трлн при условии сохранения дееспособности американских регуляторных институтов , .
📉 Приближение рыночной зимы: бегство в облигации и скрытая слабость индексов 19:35
Во второй части программы к обсуждению подключился финансовый обозреватель Financial Times Роберт Армстронг, проанализировавший нарастающее напряжение на Уолл-стрит . Индекс Nasdaq 100 зафиксировал падение почти на 3% за один торговый день (худшая динамика с июня), спреды корпоративных облигаций расширились до максимумов с мая 2025 года, а доходность 10-летних гособлигаций США впервые за месяц опустилась ниже 5% из-за волны защитных покупок , , .
Армстронг охарактеризовал это движение как внезапное наступление зимы после затянувшегося эйфорического лета . Еще недавно казначейские облигации считались бесперспективным активом на фоне бюджетного дефицита и инфляции, но падение доходности 10-летних бумаг на 19 базисных пунктов всего за неделю доказало: инвесторы напуганы и ищут убежище , .
По оценке Армстронга, внутренняя эрозия фондового рынка развивалась на протяжении нескольких месяцев :
- Боковой тренд тяжеловесов: индексы S&P 500 и Nasdaq фактически двигались в горизонтальном коридоре с мая .
- Сдувание бенефициаров ИИ-строительства: промышленные компании, поставлявшие электронику, охлаждение и стройматериалы для дата-центров (GE Vernova, Caterpillar, Comfort Systems), удвоились в цене на волне ажиотажа, однако с мая перешли к глубокой коррекции , .
- Слабость малых предприятий и цикличных отраслей: сектор малых компаний (Russell 2000), коммунальные службы и недвижимость демонстрировали устойчивый спад из-за высоких процентных ставок .
- Смена лидеров: капитал начал перетекать в консервативные защитные акции повседневного спроса (производители бумажных полотенец, бытовой химии, соусов и табака, такие как Kimberly-Clark), которые до этого годами отставали от рынка , , .
🚨 Долговой кризис неооблаков: предупреждение Илона Маска и сценарии коррекции 27:06
Эд Элсон обратил внимание на резонансное заявление Илона Маска в социальной сети X. Маск констатировал, что рынки заемного капитала практически полностью закрыли доступ к финансированию для компаний, не имеющих стабильной выручки за пределами сферы ИИ-дата-центров . По прогнозу Маска, более двух сотен новых облачных провайдеров («неооблаков») потерпят крах и будут поглощены, словно мелкие рыбешки , .
Роберт Армстронг согласен с неизбежностью консолидации: любая технологическая мания — от железнодорожного бума XIX века до интернета — проходит через фазу избыточного финансирования с последующим массовым банкротством неэффективных игроков , . Маск в данном случае выступает с позиции хищника, обладающего неограниченным доступом к ликвидности и готового скупить активы обанкротившихся стартапов за бесценок , .
Отвечая на вопрос, перерастет ли схлопывание пузыря неооблаков в масштабный рыночный крах по образцу 2008 года, Армстронг предложил дифференцировать технологический сектор , :
- Гиперскейлеры (Alphabet, Amazon, Meta, Microsoft): обладают сверхприбыльными базовыми бизнес-моделями . Если капзатраты на дата-центры перестанут поглощать всю прибыль, эти компании просто вернутся к генерации свободного денежного потока, дивидендам и байбэкам, что может даже поддержать котировки .
- Специализированные ИИ-хостинги (CoreWeave и аналоги): несут максимальный риск и при перекрытии кредитного крана рискуют обнулиться .
- Полупроводниковые гиганты (Nvidia, Broadcom): окажутся под мощнейшим ударом, поскольку именно в их чипы сейчас уходит основной объем инвестиций , . Любое сокращение бюджетов гиперскейлеров приведет к резкой переоценке этих компаний вниз .
В заключение Армстронг отметил, что текущие доходности 5- и 10-летних гособлигаций США на уровне около 5% обеспечивают инвесторам реальный запас прочности, защищающий портфели даже при умеренном росте инфляции, что и объясняет продолжающийся приток капитала в защитные активы , , .
