Грэм Робертсон: «Если позиция не вызывает дискомфорта, она не приносит денег»

В новом выпуске серии «Systematic Investor» ведущий подкаста Нильс Йенсен (Niels Jensen) и Грэм Робертсон, глава отдела управления клиентскими портфелями в Man AHL, анализируют состояние индустрии следования за трендом (Trend Following) в 2024 году. Эксперты обсуждают, почему традиционные портфели 60/40 нуждаются в пересмотре, как сейсмология помогает в трейдинге и почему искусственный интеллект пока не совершил революцию в системных инвестициях.

📈 Итоги первого полугодия 2024 года: от триумфа к консолидации 5:43

Первая половина 2024 года для стратегий следования за трендом разделилась на два контрастных периода. По словам Грэма Робертсона, первый квартал (Q1) продемонстрировал исключительную силу, в то время как второй (Q2) стал фазой консолидации и сохранения накопленной прибыли .

Ключевые факторы, определившие динамику:

• Рисковые активы: Длинные позиции в акциях и кредитных инструментах приносили стабильный доход в начале года.
• Облигации: Рынок фиксированной доходности оставался в боковом тренде, что усложнило торговлю .
• Сектор Soft Commodities: Значительный вклад в прибыль внесло ралли в какао, хотя по мере роста позиций тренд-следящие фонды планомерно сокращали объёмы в этом активе для контроля рисков .
• Короткие позиции по облигациям: Эта сделка, открытая большинством управляющих ещё в четвертом квартале 2021 года, остаётся актуальной, но начинает постепенно закрываться на фоне ралли цен в последний месяц .

Робертсон отмечает, что работа с короткими позициями по облигациям в последние годы стала менее продуктивной по сравнению с 2022 годом, но остаётся важным компонентом портфеля . При этом он подчеркивает: если позиция не вызывает у управляющего легкого чувства дискомфорта, она, скорее всего, не приносит денег .

🧪 Из сейсмологии в финансы: путь Грэма Робертсона 1:57

Грэм Робертсон пришел в финансовую индустрию из академической среды, имея бэкграунд в области физики и геофизики . До перехода в Credit Suisse, где он работал под руководством Алана Ховарда и Криса Рокоса, Грэм занимался сейсмологией — изучением структуры Земли по паттернам сейсмических волн .

По мнению Робертсона, поиск аномалий в данных о земной коре концептуально идентичен поиску неэффективностей на рынках облигаций или валютных спредов . Его интерес к систематическому подходу окончательно сформировался в 2006–2007 годах, когда он столкнулся с ограниченностью дискреционного трейдинга при работе с арбитражем структуры капитала и LBO-сделками (выкуп с использованием заемных средств) . В 2011 году он присоединился к команде Man AHL, где работает уже более 13 лет .

📊 Уроки апреля: почему тренд-фолловинг — это не «черный ящик» 12:00

Нильс Йенсен и Грэм Робертсон сошлись во мнении, что апрель 2024 года стал идеальным учебным примером для инвесторов. В марте многие задавались вопросом: если тренд-следящие стратегии заработали на росте акций, не рухнут ли они при коррекции фондового рынка? .

Апрель дал четкий ответ:

1. Акции действительно упали, и тренд-фолловеры потеряли на них деньги.
2. Однако короткие позиции по облигациям и длинные позиции по доллару оказались прибыльными.
3. В итоге общий результат стратегий в апреле остался положительным .

По мнению Робертсона, это доказывает, что систематические инвестиции — это скорее «прозрачный ящик» . Для понимания их работы недостаточно заголовков в Financial Times об индексах акций; необходимо анализировать позиции в валютах и облигациях.

🗺️ Доступ к Китаю и рынку криптовалют 8:40

Современный ландшафт системных инвестиций расширяется за счёт ранее труднодоступных рынков. Грэм Робертсон отмечает значительный прогресс в доступе к китайским рынкам:

• Лицензии QFII: Получение статуса квалифицированного иностранного инвестора позволяет торговать широким спектром инструментов.
• Снижение издержек: Торговля в Китае становится проще, а комиссии падают .
• Диверсификация: Такие инструменты, как терефталевая кислота (используется в производстве пластика), обеспечивают уникальные драйверы доходности, не связанные с глобальной макроэкономикой .

Относительно криптовалют в Man AHL придерживаются гибкого подхода. Несмотря на высокую эффективность тренд-фолловинга в фьючерсах на Bitcoin и Ether в этом году , многие институциональные инвесторы всё ещё опасаются этих активов. Для решения этой проблемы компания создает отдельные структуры для крипто-аллокаций, чтобы не навязывать их консервативным клиентам в рамках общих портфелей .

📉 Текущие показатели производительности (на июль 2024) 21:18

Нильс Йенсен привел актуальные цифры по ключевым индексам и стратегиям (данные на вечер вторника соответствующей недели):

• BTOP 50: +1,23% за месяц, +8,41% с начала года .
• SocGen CTA Index: +1% за месяц, +8,33% с начала года .
• SG Trend Index: +1,6% за месяц, +10,42% с начала года .
• Short-term Traders Index: +0,36% за месяц, +1,3% с начала года .
• MSCI World: +2,9% за месяц, +14% с начала года .
• S&P 500 (Total Return): ~ +3,25% за месяц, +19% с начала года .

🛠️ Традиционные фьючерсы против альтернативных рынков 23:26

В Man AHL исследовательская работа разделена между двумя командами: одна занимается классическими фьючерсами, другая — альтернативными рынками (OTC). Грэм Робертсон выделяет ключевые различия между ними:

1. Классические фьючерсы: Коэффициент Шарпа около 0,5–0,6. Сильно связаны с макроэкономикой, обеспечивают «кризисную альфу» — зарабатывают, когда S&P 500 резко падает .
2. Альтернативные рынки: Коэффициент Шарпа около 0,8–0,9. Примером служит фьючерс на скандинавскую электроэнергию, зависящий от осадков и температуры, а не от действий ФРС . Они показывают более стабильную доходность, но не дают такой защиты в моменты глобального обвала.

Оба эксперта считают, что комбинация этих подходов обеспечивает максимальную диверсификацию в долгосрочной перспективе .

🌍 Региональные особенности и ESG в системной торговле 33:14

Интерес к стратегиям CTA (Commodity Trading Advisors) варьируется в зависимости от региона:

• Азия: Инвесторы предпочитают более агрессивные («острые») стратегии с целевой волатильностью 10–15% .
• Европа (Франция, Германия): Более консервативный подход, часто встречаются ограничения на торговлю сельскохозяйственными товарами .
• Скандинавия: Огромный акцент на ESG-факторы .

Обсуждая ESG в контексте фьючерсов, Робертсон указывает на парадокс: для перехода к «чистой» энергетике необходимо огромное количество меди и серебра. Если исключить эти металлы из портфеля по экологическим соображениям, это может подорвать цели Net Zero и ухудшить доходность инвестора . В отношении золота аргументация в пользу ESG слабее, так как его промышленное использование ограничено .

🏘️ Сколько выделять на тренд-фолловинг? Спор о 40% 38:38

Одной из самых обсуждаемых тем стала статья «Honey, I Shrunk My Trend» (Дорогая, я уменьшил мой тренд), соавтором которой был коллега Грэма, Яш . В материале рассматривалась возможность аллокации до 40% портфеля в тренд-следящие стратегии.

Робертсон уточняет: цифра в 40% не является жесткой рекомендацией. Главный посыл был в том, что традиционные 1–5% «для галочки» не способны реально защитить портфель в кризис, подобный 2022 году, когда облигации и акции падали одновременно . По его мнению, инвесторы часто недооценивают необходимый размер позиции для получения значимого эффекта диверсификации.

🤖 Искусственный интеллект: от «шестилетки» до «выпускника» 55:55

Грэм Робертсон скептически относится к заявлениям о том, что ИИ уже революционизировал тренд-фолловинг. Он разделяет общее машинное обучение (ML) и современные большие языковые модели (LLM), такие как ChatGPT .

Основные тезисы по ИИ:

• Проблема паттернов: ИИ обучается на исторических данных. В условиях COVID-19, когда рынки падали быстрее, чем когда-либо в истории, модели могли вести себя непредсказуемо, так как подобных примеров не было в обучающей выборке .
• Внутренние инструменты: В Man AHL используют «Man GPT» для анализа документов, написания кода и ответов на запросы (RFP) .
• Эволюция восприятия: Если раньше ИИ в трейдинге сравнивали с «армией шестилетних детей», которых можно заставить проверять балансовые отчеты, то теперь это похоже на «талантливого выпускника» . Однако, как отмечает Грэм со ссылкой на Рори Стюарта, за этим «выпускником» всё равно нужно всё перепроверять из-за склонности моделей к галлюцинациям .

🛡️ Ограничение экспозиции на акции в CTA 1:01:05

В завершение дискуссии эксперты обсудили свежий отчет Quantica о целесообразности ограничения (кэппирования) позиций на акции внутри стратегий следования за трендом.

По словам Робертсона, это актуальная тема для тех, кто ищет замену облигациям, но она имеет свою цену:

• В 2017 году стратегии с ограничением акций значительно отстали от классических, так как рост фондового рынка был единственным мощным трендом .
• Разрыв в доходности между «ограниченным» и «полным» продуктом составил тогда от 10% до 20% .

Грэм резюмирует: если инвестор считает, что у него слишком много акций в портфеле, самым логичным решением будет просто продать часть акций, а не пытаться «кастрировать» стратегию тренд-фолловинга .