В рамках очередного выпуска макроэкономического подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нельс Каструп-Ларсен, постоянный соведущий Джим и приглашенный эксперт Дейв Дредж обсудили скрытые угрозы финансовой системы в 2024 году. Главной темой беседы стало крушение иллюзии стабильности, вызванное беспрецедентным сжатием волатильности, фискальным доминированием и ростом популярности структурированных финансовых продуктов. Спикеры подробно проанализировали риски глобального макрорынка, развенчали академические догмы о безрисковых активах и объяснили, почему инвесторам жизненно необходима выпуклость (convexity) портфеля.
⚖️ «Мир Шарпа» против реальности: почему академические финансы разрушают капитал 14:09
В основе современной индустрии управления активами лежит то, что Дейв Дредж называет «миром Шарпа» — академическая концепция финансов, построенная на теории случайных блужданий, нормальном распределении доходностей и стабильных корреляциях . По мнению эксперта, эта математическая модель фундаментально ошибочна и ведет к уничтожению богатства инвесторов, так как полностью игнорирует конечную геометрическую доходность (geometric compounding) в пользу краткосрочных усредненных показателей .
Для иллюстрации этого тезиса Дейв Дредж приводит исторические данные индекса S&P 500 за 40 лет (480 месяцев) . За этот период первоначальные $100 превратились в $2740 . Однако распределение этой доходности крайне неравномерно:
- Если инвестор упустил бы всего 10 лучших месяцев, его итоговый капитал составил бы лишь $962 .
- Если бы ему удалось избежать 10 худших месяцев, его капитал вырос бы до феноменальных $10 166 .
Математический анализ показывает, что 10 худших месяцев определяют более 40% итоговой долгосрочной доходности, 10 лучших — около 30%, в то время как остальные 460 месяцев (почти весь анализируемый период) приносят лишь 25% результата .
Дейв Дредж использует спортивную аналогию, сравнивая инвестиции с футбольным матчем . Около 96% игрового времени мяч находится в середине поля, совершая хаотичные движения между штрафными площадками . Лишь 2% времени игра проходит внутри штрафной площади соперника или у собственных ворот . Тем не менее, весь исход матча решается именно в этих двух зонах.
Финансовая индустрия, по мнению Дреджа, ведет себя как неэффективный тренер: она фокусирует всё внимание инвесторов на «красивых пасах в полузащите» (те самые 460 месяцев спокойного рынка), полностью игнорируя защиту ворот во время редких, но критических атак (хвостовые риски) .
Академические модели, такие как Value-at-Risk (VaR), зашитые в международные стандарты Базель I, II, III и Solvency II, заставляют управляющих игнорировать экстремальные отклонения . В реальности именно эти редкие события (2-й процентиль распределения) определяют выживание капитала на долгой дистанции .
Ключевой инвестиционный тезис Дейва Дреджа:
Чтобы максимизировать долгосрочный капитал, инвесторы должны отказаться от стратегий сглаживания волатильности (таких как классические 60/40 или Risk Parity) в пользу «выпуклых» портфелей-гантелей (barbell portfolios), сочетающих длинные позиции по акциям с покупкой долгосрочной волатильности (long volatility) .
По оценке Дреджа, последние пять лет стали одним из лучших периодов в истории для выпуклых портфелей . Простая стратегия «лонг по акциям + лонг по волатильности» позволила обойти традиционные портфели на 30% , доказав неэффективность классических диверсифицированных фондов, которые ориентируются на неизменность корреляций .
🌋 Накопление тектонического давления: иллюзия стабильности Мински и «эффект Гринспена» 24:00
Анализируя долгосрочную историю инфляции и ее волатильности в Великобритании за последние 800 лет, Дейв Дредж указывает на уникальность периода с 1997 по 2016 год . По его мнению, эти два десятилетия были исторической аномалией: инфляция и ее колебания находились на беспрецедентно низких уровнях . Однако попытка центральных банков увековечить это состояние искусственными мерами привела к обратному эффекту.
Спикеры сходятся во мнении, что финансовые власти попали в ловушку закона Гудхарта, превратив статистический показатель (индекс CPI) в целевой ориентир монетарной политики . Чтобы удержать этот показатель под контролем в эпоху глобализации и роста производительности (которые естественным образом толкали цены вниз), центральные банки накачивали систему избыточной ликвидностью .
Джим описывает этот процесс через призму политических сил . На протяжении 40 лет дефляционное давление позволяло регуляторам снижать процентные ставки с 20% практически до нуля, стимулируя экономический рост . Однако это привело к колоссальному неравенству, поскольку бенефициарами мягкой монетарной политики стали владельцы активов, в то время как доходы обычных граждан стагнировали .
В качестве примера из истории Дейв Дредж вспоминает закрытый завтрак с бывшим главой ФРС Аланом Гринспеном вскоре после его отставки в 2006 году . На вопрос о том, как ФРС удавалось балансировать между сдерживанием инфляции и стимулированием роста (двойной мандат), Гринспен откровенно признался: регулятор намеренно исключил цены активов из расчета инфляции потребительских цен (CPI) . Это позволило раздувать цены на жилье и акции для создания «эффекта богатства» (wealth effect), рапортуя при этом о стабильности потребительских цен . По мнению Дреджа, именно это манипулирование заложило основу для кризиса 2008 года .
Джим полагает, что сегодня эта модель сломалась . Под давлением общества фокус политиков смещается с максимизации средних показателей (mean outcomes) на улучшение медианных результатов (median outcomes) . Требования справедливого распределения доходов запускают механизмы экономики спроса, что неизбежно ведет к долгосрочной структурной инфляции и стагфляции .
Применяя гипотезу финансовой нестабильности Хаймана Мински («стабильность порождает нестабильность») , Дейв Дредж сравнивает текущее состояние рынков с тектоническими плитами . Отсутствие видимых колебаний цен не означает отсутствие рисков; напротив, две мощные силы, давящие друг на друга, лишь накапливают напряжение до тех пор, пока не произойдет разрушительное землетрясение .
🏹 «Голодные игры» Джанет Йеллен и ловушка фискального доминирования 38:42
Главное отличие текущего инфляционного цикла от кризиса 1970-х годов заключается в уровне долговой нагрузки . Джим и Дейв напоминают, что когда бывший глава ФРС Пол Волкер боролся с инфляцией с помощью жесткой монетарной политики, отношение госдолга США к ВВП составляло всего 20% . Сегодня этот показатель превышает 120% в США , а в таких странах, как Япония, он перешагнул отметку в 260% .
В условиях фискального доминирования (fiscal dominance) центральные банки теряют независимость и вынуждены подчинять монетарную политику необходимости обслуживания государственного долга . Дейв Дредж иронично называет министра финансов США Джанет Йеллен «Китнисс Эвердин из Голодных игр» . Минфин США в любом случае профинансирует свой дефицит, но сделает это за счет вытеснения (crowding out) всех остальных заемщиков с рынка капитала .
Следствием этой политики становится деградация банковской системы:
- Регуляторы позволяют банкам классифицировать гособлигации как безрисковые активы, не требующие резервирования капитала .
- Банки накопили гигантские нереализованные убытки по длинным облигациям (например, у Bank of America они оцениваются в $130 млрд) .
- Чтобы скрыть эти убытки, ФРС запустила программу экстренного предоставления ликвидности BTFP (Bank Term Funding Program), позволяя банкам закладывать обесценившиеся бумаги по номинальной стоимости .
- Вместо кредитования реального сектора банки вынуждены держать ликвидность в гособлигациях, что ведет к сокращению коммерческого кредитования в США .
Дейв Дредж подчеркивает: если в октябре 2023 года инвесторы панически сбрасывали облигации из-за страха высокой инфляции, то временное спасение пришло в виде надежд на рецессию («безупречная рецессия») . В условиях экономического спада инвесторы снова побегут в долговые бумаги, снизив доходности и временно сняв напряжение с балансов коммерческих банков . Но это лишь временная отсрочка перед неизбежной монетизацией долга.
🍣 Японский якорь глобальной ликвидности: главная угроза для западных рынков 43:00
На протяжении десятилетий Банк Японии (BOJ) проводил ультрамягкую монетарную политику, оставаясь ключевым донором дешевой ликвидности для мирового финансового рынка . Однако этот процесс подходит к концу. Дейв Дредж считает Банк Японии самым опасным элементом глобальной макроэкономики, а японскую иену — главным источником потенциального системного шока .
В 2023 году Банк Японии начал поэтапный демонтаж политики контроля кривой доходности (YCC) . По мнению эксперта, регулятор провел эту операцию филигранно, отпуская коридор доходности десятилетних гособлигаций (JGB) шагами раз в квартал (сначала до 0,25%, затем до 0,5%, а затем и до 1,0%) . Это позволило избежать мгновенного взрыва волатильности, дав рынку время адаптироваться .
Тем не менее, последствия отказа от YCC будут болезненными именно для западных стран:
- Ситуация внутри Японии стабильна. В отличие от США и Европы, японский частный сектор (корпорации и домохозяйства) практически не имеет долгов, накопленных под плавающие ставки . Рост ставок не вредит им напрямую, а доходы японских компаний растут за счет реальной операционной эффективности, а не за счет финансового инжиниринга .
- Банк Японии абсорбировал риски. Регулятор выкупил более 50% рынка JGB, практически полностью забрав этот процентный риск с балансов коммерческих банков .
- Угроза для западного рынка CLO. Японские институциональные инвесторы (в частности, фермерский банк Norinchukin) являются крупнейшими в мире покупателями траншей синдицированных кредитов (CLO) в США и Европе . Если доходности JGB внутри Японии вырастут до привлекательных уровней, начнется масштабная репатриация японского капитала . Лишение западных рынков этого источника фондирования приведет к резкому падению цен на рисковые активы.
- Разворот иены (Yen Carry Trade). Долгое время иена была главной валютой фондирования для спекулятивных операций carry trade . Разница в ставках обесценила иену с 100 до 150 за доллар . Начало разворота этого потока приведет к стремительному укреплению иены и принудительному закрытию спекулятивных позиций по всему миру, что вызовет жесткий дефицит ликвидности .
Дейв Дредж подчеркивает геополитическую важность Японии, которую полностью игнорируют западные СМИ . Помимо финансовой роли, Япония является ключевым оборонным партнером США в Азиатско-Тихоокеанском регионе и обладает самыми передовыми в мире технологиями прецизионного машиностроения, критически важными для американского ВПК .
🍩 Феномен структурированных продуктов: как «пылесос» волатильности создает скрытые риски 1:06:32
Парадоксальным следствием роста процентных ставок на Западе стал взрывной рост рынка структурированных финансовых продуктов (Structured Products) . Джим и Дейв подробно разбирают внутреннюю кухню этого феномена, который они называют «пылесосом волатильности» .
Когда безрисковая ставка в США выросла до 5,5%, финансовые инженеры получили возможность создавать продукты с защитой капитала и повышенной доходностью . Для генерации этой сверхдоходности они упаковывают в продукты короткие опционы — то есть продают волатильность от имени розничных и институциональных инвесторов .
Этот процесс привел к возникновению рыночной аномалии, которую Джим описывает как «рынок-пончик» (donut market) :
- Внутри пончика (в центре): Индексная волатильность (например, VIX для S&P 500) искусственно зажата и находится на экстремально низких уровнях из-за постоянных продаж волатильности через структурированные продукты .
- Тесто пончика (по краям): Отдельные акции демонстрируют колоссальную идиосинкразическую волатильность и дисперсию из-за реального оттока ликвидности из системы .
Дейв Дредж объясняет, что продажа опционов — это предоставление рынку скрытого плеча без права регресса (non-recourse leverage) . Пока рынок стабилен, инвесторы получают легкую доходность. Но как только происходит сильное движение рынка, маркетмейкеры, продавшие эти продукты, вынуждены экстренно хеджировать свои риски, выкупая волатильность обратно .
Историческим примером такой катастрофы Дредж называет кризис на рынке структурированных продуктов-аккумуляторов (accumulators) в Азии в июне 2021 года . Частные банки Сингапура и Гонконга массово продавали состоятельным клиентам аккумуляторы на акции китайских технологических гигантов — Alibaba, Tencent и Ping An .
Размер одной сделки составлял скромные $50 000 – $100 000 , но из-за огромного масштаба продаж совокупный объем скрытого плеча оказался колоссальным. Когда китайский регулятор начал давление на техсектор, котировки рухнули. Уже через полгода крупнейшие банки Азии столкнулись с миллиардными нереализованными убытками, которые скрывались в их отчетности .
Дейв Дредж резюмирует: в то время как регуляторы запрещают розничным инвесторам покупать инструменты защиты капитала (convex tail protection), они сквозь пальцы смотрят на продажу токсичных структурированных продуктов с неограниченным риском убытков . Единственный способ выжить в этой среде — строить портфели, исходя не из распределения вероятностей (probability distribution), а из распределения возможностей (possibility distribution) , покупая недооцененную долгосрочную волатильность там, где её сильнее всего продают .
