В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и макроэкономический эксперт Джим анализируют текущее состояние глобальных рынков деривативов, структуру ликвидности и долгосрочные исторические циклы. В центре внимания аналитиков — приближение глобального кризиса «Четвертого превращения» Нила Хау, парадоксальное сжатие рыночной волатильности за счет притока розничного капитала в структурированные продукты и критическое трехнедельное окно, способное переформатировать биржевые тренды до конца года.
📅 Сезонность августа и текущие показатели рынков 0:14
Исторически август считается на финансовых рынках весьма волатильным месяцем. По словам Джима, сезонные закономерности обусловлены не магическим влиянием календаря или фазами луны, а вполне конкретными структурными реалиями и циклами экспирации деривативов. Сразу после закрытия августовских опционов открывается новый крупный квартальный цикл с экспирацией в сентябре, где традиционно сосредоточен колоссальный открытый интерес и институциональные дисбалансы. Квартальные экспирации (март, июнь, сентябрь и декабрь) являются важнейшими вехами, поскольку к ним жестко привязаны мировые объемы структурированных продуктов.
Дополнительным фактором нестабильности выступает торговый календарь США: в период от 4 июля до Дня благодарения выпадает всего один официальный праздник — День труда. Это означает непрерывную концентрацию временных объемов торгов на фоне возвращения крупных игроков из летних отпусков и последующей масштабной ребалансировки портфелей. В условиях растущего рынка (с приростом около 20% с начала года) капитализация американского рынка достигает $40 трлн, а глобального — $80 трлн. При общем объеме длинных активов в $450 трлн это генерирует порядка $8 трлн нового сопутствующего обеспечения только в США, что подталкивает участников к принятию новых рисков в конце каждого успешного месяца.
Нильс Кааструп-Ларсен привел актуальные статистические показатели системного инвестирования и ключевых бенчмарков:
- Собственный барометр трендов ведущего закрылся на нейтральной отметке 41.
- Индекс Top 50 прибавил 8 базисных пунктов за месяц и 6 базисных пунктов с начала года.
- Индекс Сосьете Женераль (Stock Gen CTA) снизился на 42 базисных пункта за месяц и на 64 базисных пункта в годовом исчислении.
- Индекс Stock Gen Trend продемонстрировал плоскую динамику за месяц, показав падение на 1,38% с начала года.
- Индекс краткосрочных трейдеров (Stock Gen Short-term Traders Index) просел на 40 базисных пунктов в августе, зафиксировав падение на 3,5% YTD.
- Мировой индекс MSCI World упал на 4,5% за текущий месяц, сохраняя при этом рост на 12,4% с начала года.
- Государственные облигации снизились на 1,23% за месяц.
- Индекс S&P 500 просел на 4% к середине августа, удерживая годовую доходность на уровне 14,7%.
🌊 Синусоида волатильности: почему история всегда повторяется 9:36
В биржевом сообществе распространено мнение, что торговля волатильностью является исключительно сложной нишей, доступной только узкому кругу профессионалов. Однако ведущий отметил, что при ретроспективном анализе последних лет прослеживается довольно простая циклическая модель. В 2017 году на фоне устойчивого роста акций волатильность непрерывно сжималась, принося огромную прибыль фондам короткой волатильности (short vol). В феврале 2018 года внезапная коррекция привела к «волапокалипсису», уничтожившему наивные short-vol стратегии. Затем вмешательство центробанков успокоило рынки, и цикл запустился заново, пока пандемия 2020 года вновь не спровоцировала взрывной рост индекса VIX. В 2022 году акции падали системно и упорядоченно, из-за чего фонды длинной волатильности (long vol) не зафиксировали ожидаемой прибыли и планомерно несли убытки.
По утверждению Джима, волатильность движется по синусоиде, определяемой неизменной человеческой природой и синдромом упущенной выгоды (FOMO). Профессиональные управляющие фондами вынуждены наращивать риски на исходе любого затяжного ралли, поскольку неспособность соответствовать доходности бенчмарка угрожает им закрытием бизнеса. Гость дополнил эту синусоиду историческими примерами прошлых десятилетий:
- Август 2015 года: мощный всплеск волатильности на фоне резкой девальвации китайского юаня.
- Февраль 2016 года: падение американского рынка на 12%, ставшее наиболее глубоким проседанием с кризисного 2009 года.
- Четвертый квартал 2018 года: затяжное трехмесячное падение акций, в ходе которого волатильность оставалась стабильно обеспеченной предложением и не показала взрывных пиков.
По словам гостя, к настоящему моменту инвесторы полностью забыли о крахах прошлых лет и вновь активно распродают волатильность, стремясь к легкой доходности. Он предостерегает от пассивного инвестирования в биржевые ETF длинной или короткой волатильности, использующие неизменные механические стратегии, поскольку они неизбежно несут колоссальные риски ликвидации. При этом Джим подчеркнул, что структурный характер движений стал более экстремальным под воздействием возросших объемов капитала: в феврале-марте 2020 года финансовая система зафиксировала самое резкое одномесячное движение волатильности в истории, а цена на фьючерсы сырой нефти падала до отрицательного значения -$30 за баррель, взлетев затем до $120.
⏳ «Четвертое превращение» Нила Хау: реальная против номинальной волатильности 20:28
Ведущий Нильс Кааструп-Ларсен анонсировал специальный выпуск интервью с Нилом Хау, автором теории исторических циклов. Согласно прогнозам Нила Хау, текущий кризисный макроцикл — «Четвертое превращение» — завершится лишь через 10 лет, причем писатель ожидает беспрецедентного роста турбулентности и жесткого финала для текущей финансовой архитектуры.
Джим заявил, что полностью разделяет позицию автора о вступлении мира в эпоху глобального исторического разлома, однако его собственная аналитическая модель базируется на фундаментальных экономических механизмах: неравенстве доходов, демографии и неизбежном росте популизма. По мнению гостя, торжество популистской повестки смещает фокус государств с международных интересов корпораций на внутренние нужды локального населения. Это запускает процессы деглобализации, приводя к экономическому и военному соперничеству между странами, разрушению логистических цепочек и протекционизму. Гость считает, что именно данные факторы обуславливают текущий дефицит ресурсов, продовольственные потрясения и стремление картеля ОПЕК жестко диктовать цены на энергоносители. Он проводит прямую аналогию с 1970-ми годами, когда мир столкнулся с нефтяными шоками, Холодной войной и горячим конфликтом во Вьетнаме.
Одновременно с этим Джим выдвигает парадоксальный тезис: масштабная инфляция, являющаяся неизбежным следствием фискального популизма, способна существенно замаскировать и сжать номинальную волатильность фондового рынка. Акции представляют собой номинальные активы, и высокая инфляция чисто математически сглаживает их глубокие падения в абсолютных цифрах. Эксперт подкрепил это утверждение историческим сравнением двух схожих 14-летних циклов:
- В период с 1968 по 1982 год американский рынок акций в номинальном выражении топтался на месте, однако из-за высокой инфляции реальная покупательная способность инвесторов сократилась на 70%. При этом коэффициент P/E (цена к прибыли) упал с пиковых 24 до исторических минимумов в 4,5.
- В период с 1929 по 1943 год реальные потери инвесторов также составили ровно 70%, но из-за жесткой привязки к золотому стандарту и дефляции падение котировок в номинальном выражении носило катастрофический и явный характер, поскольку у ФРС отсутствовала легальная возможность обесценивать («сбривать») монету.
По прогнозу Джима, в рамках текущего популистского цикла центральные банки продолжат использовать инфляционный механизм для спасения номинальной стоимости рынков, что продолжит визуально сжимать волатильность акций. В то же время за пределами фондовых индексов — на рынках валют (FX), суверенных процентных ставок и драгоценных металлов — турбулентность останется исторически высокой и разрушительной на протяжении всего ближайшего десятилетия.
👥 Демография как судьба: почему миллениалы перепишут правила игры 33:25
Ключевым драйвером долгосрочных тектонических изменений в экономике Джим называет демографию. По его словам, поколение миллениалов представляет собой новый колоссальный демографический пузырь, который прямо сейчас обретает решающий электоральный вес, перехватывая политическое доминирование у угасающего поколения бэби-бумеров.
Гость привел макроэкономическую статистику распределения национального богатства в США за последние 30 лет:
- Средний рост реального ВВП страны составлял 1,75% в год.
- На долю оплаты труда (labor) приходилось лишь 0,75% от этого ежегодного прироста.
- Оставшийся 1% ежегодного роста на протяжении трех десятилетий распределялся исключительно в пользу топ-1% богатейшего населения страны.
Такой перекос привел к росту коэффициента Джини в США с прежних 0,32 до критических 0,46, что фактически ставит американскую экономику в один ряд со странами третьего мира по уровню имущественного расслоения.
По данным, озвученным Джимом, к текущему моменту миллениалы сформировали лишь 40% от того объема домохозяйств и личного богатства, которым бэби-бумеры располагали в аналогичном возрастном периоде. Огромная часть поколения по-прежнему вынуждена жить в подвалах родительских домов из-за недоступности покупки собственного жилья. По мнению эксперта, это порождает у молодежи тотальное недоверие к государственным институтам и острую потребность в радикальном изменении концепции справедливости и распределения ресурсов. Джим считает, что именно данная экономическая пропасть вытолкнула на поверхность радикальный популизм: как левый (политический взлет Берни Сандерса, Александрии Окасио-Кортес и движение Occupy Wall Street), так и правый в лице Дональда Трампа и «Движения чаепития». Нильс Кааструп-Ларсен согласился с логикой гостя, напомнив, что согласно исторической теории Нила Хау, именно поколению миллениалов предстоит полностью перестраивать разрушенный мир после завершения кризиса «Четвертого превращения».
⚖️ Противостояние макроликвидности и рыночных потоков 39:14
Оценивая текущую ситуацию, Джим охарактеризовал плавное трехнедельное снижение индексов как наглядное проявление жесткой «канатной борьбы» между долгосрочной макроликвидностью и краткосрочными рыночными потоками. На протяжении первой половины года глобальная ликвидность оставалась неожиданно избыточной. Весенний банковский кризис в США вынудил Федеральную резервную систему экстренно влить значительные объемы ликвидности для спасения банков. Вслед за этим политический тупик вокруг потолка государственного долга заставил Министерство финансов США агрессивно тратить средства со своего Общего счета казначейства (TGA), что фактически эквивалентно масштабному вливанию свежих денег в банковскую систему.
Однако в июле ситуация развернулась: Минфин США официально объявил о необходимости абсорбировать с рынка от $1,2 до $1,6 трлн через выпуск новых долговых обязательств в ближайшие 9 месяцев. По мнению Джима, министр финансов Джанет Йеллен и администрация Джо Байдена изначально пытались минимизировать ущерб, сокращая объемы выпусков и укорачивая их дюрацию до краткосрочных векселей, стремясь не дестабилизировать рынки накануне президентских выборов. Тем не менее, Минфин был вынужден пойти на ускорение эмиссии и удлинение сроков заимствований (увеличение выпуска долгосрочных облигаций), что вызвало резкое недовольство инвесторов. В это же время Банк Японии неожиданно ужесточил денежно-кредитную политику, спровоцировав опасения глобального оттока капитала из трежерис, а агентства Fitch и Moody’s синхронно понизили кредитные рейтинги американских долговых обязательств и банковского сектора.
🔄 Влияние структурированных продуктов и экстремальная ротация рынков 52:43
В условиях изъятия ликвидности на рынке сформировался уникальный, ранее не существовавший компенсаторный механизм. По словам Джима, инвесторы, недовольные стандартной доходностью казначейских векселей на уровне 5,5%, начали массово выводить капитал из акций напрямую в структурированные продукты с доходностью 8–10%. Для генерации такой повышенной доходности эти финансовые инструменты используют стратегии постоянной продажи опционов («короткая волатильность»). В результате к дилерам хлынул беспрецедентный поток предложения волатильности, заставляя их непрерывно осуществлять динамическое хеджирование и буквально «подвешивать» индекс S&P 500, не позволяя ему упасть даже на фоне макроэкономического негатива. Гость обращает внимание на то, что данные продукты покупаются долгосрочными инвесторами («сильными руками»), которые не станут ликвидировать свои позиции при первых признаках снижения рынка, в отличие от спекулянтов прошлых лет.
Поскольку колоссальное предложение опционов сосредоточено исключительно в индексе S&P 500, он оказывается искусственно зажатым в узком диапазоне. Это порождает аномальную внутрирыночную дисперсию и яростную межсекторную ротацию капитала, когда отдельные акции и отрасли переживают тектонические взлеты и падения, незаметные на уровне широкого индекса. Джим выделил ключевые фазы этих масштабных рыночных движений:
- В 2021 году рынок зафиксировал историческое по своей глубине падение технологических акций роста против традиционных акций стоимости.
- К февралю 2023 года консенсус-позиция инвесторов была экстремально перекошена в сторону покупки путов и шортов по технологическому сектору и компании Nvidia на фоне опасений вторжения Китая на Тайвань, что в итоге спровоцировало мощнейший в истории шорт-сквиз.
- В середине 2023 года спекулятивный ажиотаж вокруг искусственного интеллекта (AI) исчерпал свой финансовый импульс, маркетмейкеры резко подняли стоимость опционов колл, и капитал устремился в обратную глубокую ротацию.
Текущий уровень дисперсии отдельных компонентов относительно индекса полностью повторяет аномальные параметры 2017 года, которые сами по себе являлись беспрецедентным отклонением в контексте 125-летней истории финансовых рынков. На долговом рынке ситуация близка к критической: немецкие Бунды обновили исторические минимумы доходности, а гособлигации США стремительно падают в цене. По мнению гостя, концепции центробанков о «временном характере инфляции» (Transitory 2.0 и 3.0) полностью провалились, а подавляющее большинство портфельных менеджеров слишком рано открыли длинные позиции по облигациям, оказавшись запертыми в убытках.
В финале дискуссии Джим призвал инвесторов сохранять максимальную гибкость и «быть водой», напомнив, что финансовые рынки являются рефлексивными самоподдерживающимися машинами. Они способны оставаться иррациональными и игнорировать макроэкономическую логику гораздо дольше, чем кажется со стороны: в 1999–2000 годах индекс NASDAQ успел удвоиться в рамках финального «пузыря», прежде чем рухнуть на 92%, а первые явные признаки ипотечного кризиса эксперты обсуждали еще в 2006 году, хотя полноценный крах системы случился лишь в 2008-м. Джим предупреждает, что если рынок успешно преодолеет текущее опасное окно до Дня труда без деформации опционной гаммы, то автоматические пассивные притоки капитала и корпоративные байбэки неизбежно запустят мощное ралли в ноябре и декабре.
