В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Бен Карлсон и Майкл Бэтник анализируют парадоксальное состояние финансового рынка, когда вопреки мрачным прогнозам экономистов растут практически все классы активов. Они подробно разбирают устойчивость американских потребителей перед лицом рекордного повышения процентных ставок Федеральной резервной системой, обсуждают исторический бум промышленного девелопмента и делятся личными историями о ловушках бытовой инфляции.
📈 Взрывной рост рынков и синдром упущенной выгоды 1:57
На финансовых рынках зафиксирован кардинальный разворот по сравнению с затяжным медвежьим трендом прошлого года. Абсолютно все ключевые классы активов — от акций США и развивающихся рынков до облигаций, недвижимости (REITs) и сырьевых товаров — вышли в плюс с начала года. Настоящим «расплавителем лиц» стал технологический индекс NASDAQ 100, показавший взлет на 45%, что стало лучшим стартом за всю историю наблюдений для этого индекса к концу июля. По мнению Майкла Бэтника, этот феноменальный ралли наносит сокрушительный удар по аналитикам, которые преждевременно заявляли о завершении суперцикла технологических гигантов и схлопывании пузыря роста.
В то же время на рынке начинают проявляться явные признаки избыточного оптимизма. Инвестиционный банк Goldman Sachs фиксирует признаки «капитуляции» шорт-селлеров, которые из-за резкого роста рынка вынуждены массово закрывать короткие позиции по спекулятивным и убыточным компаниям вроде автодилера Carvana. Лонг-шорт менеджеры столкнулись с девятидневным периодом непрерывной негативной альфы — самым затяжным с июня 2017 года. Оптимизм инвесторов в отношении акций по сравнению с облигациями достиг максимума за последние 24 года. Это выглядит парадоксально, учитывая, что доходность облигаций сейчас находится на многолетних пиках и представляет собой реальную безопасную альтернативу акциям. Объемы торгов колл-опционами подскочили до экстремальных уровней конца 2021 года, в то время как стоимость защитных пут-опционов упала до исторических минимумов. Как подчеркивает Бен Карлсон, розничные и институциональные игроки снова подвержены жесткому «эффекту недавнего прошлого» (recency bias): они торгуют и перестраивают портфели так, словно текущий рост будет продолжаться вечно, игнорируя базовую цикличность рынков.
🏢 Рождение, смерть и концентрация капитала: исследование Майкла Мобуссина 9:38
Ведущие подробно остановились на свежем аналитическом отчете Майкла Мобуссина из Morgan Stanley, посвященном демографии и жизненному циклу публичных компаний. В документе приводятся примечательные структурные данные: в 2022 году в США насчитывалось меньше публичных компаний, чем в 1976 году, несмотря на то что население страны за этот период выросло в 1,5 раза, а реальный ВВП на душу населения увеличился в 2,2 раза. Исследователи оценивают этот «дефицит» компаний на бирже в диапазоне от 5800 до 12 000 единиц. Бен Карлсон уточняет, что значительную часть исчезнувших с радаров фирм составляли нежизнеспособные компании с микрокапитализацией, чье присутствие на бирже зачастую не имело экономического смысла. Данные Мобуссина показывают, что от 30% до 50% компаний, выходящих на IPO, не выживают в качестве самостоятельного бизнеса в свои первые 5–7 лет.
В подтверждение тезиса о суровой рыночной среде приводится знаменитое долгосрочное исследование профессора Хендрика Бессембиндера. Согласно его расчетам:
- С 1926 года на американском рынке торговалось около 28 000 публичных компаний.
- 60% из этих компаний в совокупности уничтожили $9,1 трлн акционерной стоимости за всю свою историю.
- Оставшиеся 40% создали колоссальное богатство, при этом общая чистая стоимость сгенерированного рынком капитала составила $55 трлн.
- Всего 2% от всей выборки компаний (самые успешные гиганты) обеспечили более $50 трлн из этой суммы.
- Тройка лидеров в лице Apple, Microsoft и Exxon добавила почти $6 трлн ценности в одиночку.
Хотя Бессембиндер использует эти данные как фундаментальный аргумент в пользу пассивного индексного инвестирования, Бэтник и Карлсон призывают относиться к ним взвешенно. По мнению ведущих, реальные инвесторы редко покупают акции строго в день IPO и держат их до ликвидации компании, а бывшие локомотивы индекса вроде General Electric или IBM не приносили акционерам значимого избыточного дохода последние 15 лет.
🏦 Эффект фиксированных ставок: почему экономика США игнорирует ужесточение ФРС 19:44
Одним из главных сюрпризов текущего экономического цикла стала невосприимчивость американской экономики к агрессивному повышению процентных ставок Федеральной резервной системой. Как отмечает Карлсон, доходность 30-летних казначейских облигаций США пробила многолетний максимум, достигнув 4,1%, что является рекордом с ноября 2022 года. При этом инвесторы на рынке облигаций оказались застигнуты врасплох: опрос клиентов JPMorgan показал, что длинные позиции по бондам (лонг-дюрейшн) удерживались на максимальных уровнях за последние 5–10 лет. Тем не менее, ведущие сходятся во мнении, что рост долгосрочных ставок сегодня обусловлен не ускорением инфляции, а ожиданиями реального ускорения экономического роста, что делает эту тенденцию здоровым сигналом.
Секрет устойчивости американской экономики перед жесткой политикой ФРС кроется в долгосрочной структуре долга. Карлсон напоминает, что в отличие от 1980-х и 1990-х годов, когда доля кредитов с плавающей ставкой достигала 40%, в первом квартале 2023 года лишь 11% от общего объема долга домохозяйств зависело от текущих рыночных колебаний. Большинство потребителей и крупных корпораций зафиксировали сверхнизкие ставки на долгосрочный период во время пандемии. В результате, по данным ФРС, американские семьи тратят всего 9% своего располагаемого дохода на обслуживание долговых обязательств, что существенно ниже среднего исторического уровня после финансового кризиса. Именно этот фактор страхует экономику от краха, поскольку подавляющее большинство населения просто не ощущает негативного эффекта от действий регулятора.
🏗️ Фискальный «базука-эффект» и триумф промышленного строительства 24:03
С начала пандемии в 2020 году экономика США продемонстрировала внушительный номинальный рост, увеличившись более чем на $5 трлн — с $21 трлн до $26 трлн. Карлсон жестко парирует критику аналитиков из социальных сетей касательно масштабов госдолга и денежной эмиссии, заявляя, что государственные расходы, приводящие к сильным экономическим результатам, оправданны. В качестве исторического примера он приводит послевоенный период 1950–1960-х годов, когда именно государственные программы, такие как GI Bill, и масштабное страхование жилищного строительства заложили основу для формирования мощного американского среднего класса.
Сегодня США переживают новый виток государственного стимулирования: около 0,4% от общего роста реального ВВП во втором квартале (составившего 2,4%) пришлось исключительно на строительство производственных объектов, в частности, заводов по производству полупроводников, субсидируемых в рамках закона CHIPS Act. Такого вклада промышленного строительства в экономику не наблюдалось с 1981 года. Ссылаясь на «графики-сковородки» (frying pan charts) аналитика Алекса Уильямса из Employ America, Карлсон подчеркивает, что после затяжного недофинансирования со времен финансового кризиса 2008 года ключевые экономические показатели наконец вернулись к долгосрочному тренду. По мнению ведущих, текущие события доказывают, что фискальная политика государства в 10 раз важнее для реальной траектории экономики, чем монетарные манипуляции центрального банка.
💳 Потребительская стойкость, отчеты гигантов и феномен Uber 44:18
Данные отчетности крупнейших американских корпораций за очередной квартал полностью опровергают слухи о возможном кредитном сжатии потребителей. Высшее руководство таких гигантов, как Chipotle, MasterCard и Visa единогласно заявляет о стабильности покупательского спроса во всех слоях населения — от низкодоходных категорий до премиум-сегмента. На фоне этих сильных результатов Майкл Бэтник признался, что открыл стартовую позицию в акциях MasterCard.
Самым ярким триумфом корпоративной перестройки стал квартальный отчет компании Uber. Сервис заказа поездок впервые в своей истории зафиксировал чистую операционную прибыль в размере $326 млн, показав колоссальный разворот бизнеса по сравнению с чистым убытком в $713 млн за аналогичный период прошлого года. Карлсон называет Uber классическим и самым успешным примером венчурной стратегии, когда компания годами субсидировала дешевые поездки для клиентов за счет инвесторов, накопив с 2014 года астрономический совокупный убыток в $31,5 млрд, но сумев привязать к себе аудиторию и затем безболезненно повысить тарифы. На фоне общего бума в секторе туризма и развлечений акции Uber выросли на 100% с начала года. Кардинально иную картину демонстрирует Snapchat, превратившийся, по выражению инвесторов, в аналог «шиткоина»: с момента IPO в 2017 году компания выплатила сотрудникам $8,2 млрд в виде новых акций, накопила $9,2 млрд чистого убытка и ни разу не вышла в прибыль, при текущей рыночной капитализации всего в $16 млрд.
🏠 Жилищный парадокс: «замок» на ипотеку и бум арендного жилья 35:10
Ситуация на рынке недвижимости США остается напряженной, однако намечаются признаки долгожданной «оттепели». Опрос Zillow показывает, что все больше собственников планируют выставить свои дома на продажу в ближайшие три года, поскольку психологический шок от роста ставок начинает проходить, а накопленный капитал в недвижимости требует реализации. При этом сама компания Zillow ожидает роста цен на жилье на 6,3% в годовом выражении. По расчетам Лена Кифера из Freddie Mac, американские семьи, владеющие фиксированной пандемийной ипотекой, за счет разницы с текущими рыночными ставками сформировали совокупную экономию в размере $700 миллиардов (в среднем более $50 000 на домохозяйство).
Бэтник иллюстрирует эту колоссальную разницу на примере расчетов:
- Покупатель А берет кредит в $500 000 под текущую рыночную ставку 7%. Если он будет откладывать по $5 000 в год на пенсию под 10% годовых, через 30 лет его баланс составит $822 000.
- Покупатель Б успел зафиксировать кредит в $500 000 под 2,5%. Инвестируя те же $5 000 в год плюс всю ежемесячную разницу в стоимости платежей между ставками 2,5% и 7%, через 30 лет он получит на счету $3,5 млн.
Определенный оптимизм внушает ситуация на рынке аренды. Согласно данным The Washington Post, рост арендных ставок в стране наконец вернулся к допандемийной норме в 1,1–3% в год. Главной причиной охлаждения стал исторический бум девелопмента: в США прямо сейчас строится почти 1 миллион квартир в многоквартирных домах — самый высокий показатель за последние 50 лет. Ожидается, что 520 000 из них выйдут на рынок в текущем году, а еще 460 000 — в следующем, что неизбежно снизит давление на сектор жилой недвижимости.
🎬 Развенчание мифов: от пенсий 1970-х годов до провала «Оппенгеймера» 51:28
В финальной части выпуска ведущие затронули тему пенсионного обеспечения и массовой культуры. Исследование Джона Рекенталера из Morningstar разрушает популярный миф о том, что в «золотые» 1960–1970-е годы абсолютно каждый американец имел щедрую корпоративную пенсию. На самом деле в 1973 году доля участников пенсионных программ составляла всего 44%, а медианный доход пенсионера в частном секторе (с учетом соцобеспечения) составлял в пересчете на доллары 2021 года около $1400–1500 в месяц. В 2021 году этот показатель вырос до $1900 благодаря реальному увеличению выплат по программе Social Security на 60% за прошедшие пять десятилетий. Карлсон назвал эту программу одной из самых успешных в истории США, уберегшей миллионы людей от бедности.
В блоке кинорецензий Майкл Бэтник поделился своим неожиданно критическим мнением о главном блокбастере лета — фильме Кристофера Нолана «Оппенгеймер», который он посмотрел в формате IMAX. Несмотря на признание масштаба режиссерской работы, Бэтник считает картину слишком затянутой, запутанной и мрачной. По его словам, последний час фильма откровенно затянут, а сюжет подан рвано и хаотично, из-за чего он не получил от просмотра никакого удовольствия. Карлсон, в свою очередь, отметил, что сейчас читает биографическую книгу, легшую в основу сценария, и подтвердил, что жизнь создателя атомной бомбы была крайне депрессивной и темной. В качестве позитивной рекомендации Карлсон выделил научно-фантастический вестерн «Внешние сферы» (Outer Range) на Amazon Prime с Джошем Бролином в главной роли, который он охарактеризовал как «"Йеллоустоун" с элементами фантастики», похвалив отличный актерский состав и интригующий сюжет.
