Финансовые рынки часто кажутся хаотичными и непредсказуемыми, особенно в периоды глобальных потрясений, когда аналитики в один голос заявляют об «уникальности» и «беспрецедентности» происходящего. Однако детальный анализ прошлого показывает, что практически все современные кризисы, инфляционные всплески и рыночные пузыри имеют четкие исторические аналоги. В новом выпуске подкаста Rational Reminder финансовый историк, автор книги Investing in U.S. Financial History и старший вице-президент IFA Institutional Марк Хиггинс (Mark Higgins) объясняет, почему глубокое понимание истории — это самый недооцененный инструмент инвестора, как устроена современная «долговая ловушка» США и какие скрытые системные риски несет в себе бум альтернативных инвестиций.
📜 Уроки истории: почему на финансовых рынках нет ничего беспрецедентного 4:36
Идея написания книги Investing in U.S. Financial History родилась у Марка Хиггинса в марте 2020 года, в разгар пандемии COVID-19 . В то время изоляция и паника на рынках казались обществу чем-то абсолютно беспрецедентным. Стремясь разобраться в происходящем, Хиггинс начал изучать архивы и обнаружил поразительное сходство текущих событий с прошлым .
По мнению историка, большинство рыночных аномалий кажутся новыми лишь потому, что инвесторы не заглядывают достаточно далеко назад . Он выделяет несколько ключевых параллелей:
- Паника на рынках в марте 2020 года практически полностью повторила панику июня 1914 года, когда начало Первой мировой войны застало инвесторов врасплох .
- Всплеск инфляции после пандемии COVID-19 развивался по тем же законам, что и инфляция после пандемии испанского гриппа («испанки») в 1918–1920 годах .
Хиггинс утверждает, что знание финансовой истории — это важнейший практический инструмент для консультантов и частных инвесторов . Оно позволяет сохранять хладнокровие во время кризисов, понимать структуру текущих рыночных процессов и избегать импульсивных решений.
🏛️ Наследие Александра Гамильтона и долговая ловушка США 5:59
Финансовая система США стала фундаментом экономического доминирования страны благодаря грамотному распределению ресурсов . Как отмечает Хиггинс, до появления развитых финансовых рынков внедрять инновации могли только те, кто уже обладал богатством. Современная система позволила людям с отличными идеями, но без капитала, получать доступ к ресурсам .
Ключевой фигурой, определившей облик американской экономики, Хиггинс считает Александра Гамильтона . В 1790 году, когда США фактически находились в состоянии банкротства после Войны за независимость, Гамильтон запустил масштабную программу реформ . В 1795 году он сформулировал принцип, согласно которому общественный и частный кредит является главным «живительным элементом» (invigorating principle) для развития государства . Гамильтон понимал, что без безупречной кредитоспособности правительство не сможет финансировать защиту страны в периоды кризисов и войн .
Однако современная фискальная политика США сильно отличается от гамильтоновских принципов. Хиггинс указывает на опасный исторический сдвиг:
- Историческая норма: На протяжении большей части истории США долг использовался как временный инструмент во время ЧС (например, Войны 1812 года, Гражданской войны, Первой и Второй мировых войн) . После завершения конфликтов государство всегда целенаправленно сокращало долг и выходило на профицит бюджета .
- Современная аномалия: После Второй мировой войны, опираясь на колоссальный рост богатства и статус доллара как главной резервной валюты, США перешли к хроническому дефициту бюджета .
По мнению Хиггинса, текущий уровень государственного долга США (превышающий пиковые значения после Второй мировой войны) несет в себе скрытую системную угрозу . Главная опасность заключается не в моментальном дефолте, а в том, что страна исчерпает свой кредитный лимит и не сможет финансово отреагировать на следующий крупный непредвиденный кризис .
Хиггинс напоминает, что в истории есть примеры потери статуса резервной валюты из-за подрыва доверия к долгу:
- Голландский гульден потерял доминирующее положение в конце 1700-х годов после Четвертой англо-голландской войны .
- Британский фунт стерлингов начал терять позиции в Первую мировую войну и окончательно лишился статуса главной резервной валюты после Второй мировой войны .
Хотя представители Федеральной резервной системы часто заявляют об «исключительности» США, историк считает эти аргументы неубедительными, напоминая, что британские и голландские финансисты прошлого рассуждали точно так же .
💸 Эра «дикого банкинга» и цена отсутствия ФРС 12:34
Современные инвесторы привыкли к стабильности, которую обеспечивает регулятор, но так было не всегда. Федеральная резервная система (ФРС) — это уже третий по счету центральный банк США . Первый банк США, созданный Гамильтоном в 1791 году, закрылся через 20 лет, поскольку Конгресс не продлил его лицензию всего одним голосом . Второй банк был ликвидирован в ходе знаменитой «банковской войны» президента Эндрю Джексона .
В результате США прожили около 80 лет без центрального банка . По словам Хиггинса, этот период характеризовался тремя деструктивными явлениями:
- Отсутствие стабильной валюты: Множество коммерческих банков выпускали собственные банкноты, номинированные в долларах, но их реальная стоимость различалась в зависимости от надежности эмитента и удаленности от него .
- Отсутствие кредитора последней инстанции: В случае паники банки не могли быстро привлечь ликвидность под залог своих долгосрочных кредитов и мгновенно банкротились .
- Высокая частота депрессий: Экономические кризисы без центрального банка происходили чаще, распространялись быстрее и длились дольше .
В эпоху так называемого «дикого банкинга» (wildcat banking) 1830-х годов банки бесконтрольно наращивали кредитное плечо, выпуская банкноты под залог небольших резервов золота и серебра . Любое требование о массовом выкупе приводило к цепной реакции дефолтов .
Хиггинс обращает внимание на то, что Великая депрессия 1930-х годов не была уникальной. В XIX веке экономика США пережила как минимум два аналогичных по масштабу потрясения:
- Кризис 1819 года: спровоцирован масштабной спекуляцией землей под влиянием природной катастрофы . В 1815 году извержение вулкана Тамбора привело к похолоданию («году без лета») и неурожаю в Европе . Цены на американскую пшеницу и хлопок взлетели, фермеры начали массово скупать землю в кредит. Когда климат нормализовался, цены рухнули, оставив заемщиков с огромными долгами .
- Кризис 1837 года: вызван спекуляцией недвижимостью после того, как Эндрю Джексон уничтожил Второй банк США и отменил жесткие стандарты кредитования . Глубина кризиса была такова, что восемь штатов и одна территория (Флорида) объявили дефолт по своим обязательствам .
📉 Пузыри и альтернативные активы: повторение прошлых спекуляций 19:01
Исторический анализ позволяет выявлять признаки надувающихся пузырей. По мнению Хиггинса, главным тревожным сигналом является приток колоссальных объемов капитала в сектор, безопасность которого считается абсолютно гарантированной и не вызывает сомнений у большинства . Сегодня таким сектором стал рынок частного капитала (private equity, private credit, venture capital) .
Хиггинс проводит параллель между мировым финансовым кризисом 2008 года и паникой 1907 года . В обоих случаях кризис зародился в «теневой банковской системе» (в 1907 году это были трастовые компании, в 2008 — нерегулируемые инвестиционные пулы и деривативы), которая находилась вне контроля регуляторов и не имела доступа к ликвидности ФРС . В 1907 году депрессии удалось избежать лишь благодаря личной инициативе Джона Пирпонта Моргана, который организовал спасение банков за счет частных средств . Это событие вынудило Конгресс вернуть центральный банк .
Современный интерес к криптовалютам и мем-акциям историк также объясняет психологией спекуляций. С точки зрения Хиггинса:
- Криптовалюты вызывают скепсис, поскольку их ценность во многом базируется на спекуляциях, а не на реальной необходимости . При этом децентрализованное финансирование (DeFi) очень напоминает нестабильную эпоху «дикого банкинга» XIX века с ее частными валютами .
- Мем-акции не представляют собой ничего уникального . Это современный аналог «акционерных пулов» (stock pools) викторианской эпохи и 1920-х годов, когда группы крупных спекулянтов манипулировали ценами акций через прессу, раздували их стоимость, а затем продавали розничным инвесторам . Закон о ценных бумагах 1934 года запретил подобные схемы, но интернет-сообщества нашли юридическую лазейку .
🚨 Иллюзия доходности: как «вечнозелёные» фонды (Evergreen Funds) манипулируют оценками 41:02
Особое беспокойство Марка Хиггинса вызывает ситуация на рынке альтернативных инвестиций. Массовый приток институционального капитала в этот сектор начался в 1970-х годах . В 1979 году Национальная ассоциация венчурного капитала (NVCA) добилась от Министерства труда США изменения трактовки «Правила благоразумного инвестора» (Prudent Man Rule) . Пенсионным фондам и страховым компаниям официально разрешили инвестировать в высокорисковые активы, такие как венчур и выкупы (buyouts) .
В 1985 году к эндаументу Йельского университета присоединился Давид Свенсен, внедривший знаменитую «Йельскую модель» с высокой долей альтернативных активов . Успех Йеля привел к тому, что после публикации книги Свенсена в 2000 году инвесторы начали слепо копировать его подход, надеясь получить аналогичную доходность .
Сегодня этот тренд дошел до розничного сектора через так называемые «вечнозеленые» фонды (Evergreen Funds) . Хиггинс описывает механизм создания искусственной доходности в этих структурах, основанный на бухгалтерской лазейке:
- Суть лазейки: В 2009 году американский Совет по стандартам финансового учета (FASB) выпустил стандарт ASC 820 . Он содержал норму («практическую целесообразность»), которая создавалась для редких на тот момент сделок на вторичном рынке . Если инвестор покупал долю в фонде private equity на вторичном рынке со скидкой (например, за 80% от стоимости чистых активов, NAV), правила разрешали ему мгновенно переоценить этот актив на балансе обратно до 100% NAV . В результате фонд мог зафиксировать «доходность первого дня» из воздуха .
- Масштаб злоупотреблений: С 2009 года объем вторичного рынка вырос с $10 млрд до $160 млрд в год (с перспективой роста до $200 млрд) . Современные вечнозеленые фонды активно скупают доли на вторичном рынке, сразу же переоценивают их по номиналу NAV (иногда с наценкой в 20–40%) и показывают инвесторам феноменальную бумажную доходность .
- Иллюзорность оценки: Эта схема работает только до тех пор, пока фонд постоянно привлекает новый капитал и покупает все большие объемы вторичных долей . Хиггинс сравнивает это с покупкой дома, оцененного на Zillow в $1,3 млн, за реальный $1 млн с немедленным хвастовством перед друзьями о «заработанных» $300 тысячах .
- Абсурдные комиссии: Ситуация усугубляется тем, что управляющие компании берут с инвесторов комиссии за результат (performance fees), рассчитывая их на основе этих нереализованных бумажных переоценок первого дня . В качестве примера Хиггинс приводит фонд Hamilton Lane Private Assets Fund, который изменил правила выплаты вознаграждения управляющим, разрешив выплачивать комиссии до фактической продажи активов .
С учетом базовых комиссий, платы за результат и затрат на уровне нижележащих фондов (схема «2 и 20»), совокупные издержки розничного инвестора в вечнозеленых фондах могут достигать 5–6% годовых . Хиггинс убежден, что при таких издержках стабильно обыгрывать рынок невозможно .
Дополнительным риском является угроза ликвидности (гейтинг). При возникновении паники и попытке инвесторов забрать деньги, фонды имеют право заблокировать выводы средств (обычно при оттоке более 5% капитала) . Управляющие перекладывают весь риск «набега на банк» на самих вкладчиков .
👥 Институциональные инвесторы и ловушка комитетов 56:02
Марк Хиггинс отмечает разительное отличие в поведении частных клиентов и институциональных инвесторов при обсуждении индексных фондов. Частные состоятельные клиенты (high-net-worth) гораздо быстрее соглашаются с доводами в пользу пассивного инвестирования . Институциональные клиенты сопротивляются индексации сильнее из-за психологических и структурных факторов:
- Влияние коллег (peer effects): Члены инвестиционных комитетов боятся выглядеть белыми воронами. Если комитеты соседних фондов держат альтернативные активы, отказаться от них — значит взять на себя колоссальный репутационный риск в случае неудачи .
- Нестабильность управления (governance instability): Инвестиционные комитеты в среднем меняют свой состав каждые пять лет . Новые люди часто приходят со своими убеждениями, увольняют активных управляющих в моменты их худших результатов (на дне рынка) и нанимают тех, кто показал отличную доходность в последнее время (на пике), запуская деструктивный цикл заново .
Индексация портфеля, по мнению Хиггинса, является лучшим способом застраховаться от некомпетентности и частой смены состава инвестиционных комитетов .
Ярким примером успешного долгосрочного пассивного управления является пенсионный фонд штата Невада (Nevada PERS) под руководством Стива Эдмонсона . Фонд уже около 20 лет придерживается стратегии практически полной индексации активов . За счет радикального сокращения издержек на комиссии управляющим Nevada PERS стабильно опережает 90–95% своих более «активных» конкурентов-сверстников .
🎯 Маркетплейс правды: философия Марка Хиггинса 1:05:16
В своей профессиональной деятельности Марк Хиггинс руководствуется цитатой Александра Гамильтона, написанной в августе 1782 года во время тяжелого периода Войны за независимость. Отчитываясь перед Континентальным конгрессом о плачевном состоянии экономики Нью-Йорка, Гамильтон резюмировал: «Я всегда считал своим долгом показывать вещи такими, какие они есть, а не такими, какими они должны быть» .
Хиггинс убежден, что в финансовой индустрии существует огромный «рынок для правды» . Задача честного консультанта — не продавать клиентам сложные иллюзии ради высоких комиссий, а объективно оценивать исторические факты, помогая инвесторам строить надежное финансовое будущее на прочном фундаменте реальности.
